1、背景：國內金融IT龍頭，既穩且快20年

恆生電子（600570.SH）成立於1995年，致力於為證券、基金、銀行、期貨、信託、保險、私募等機構提供金融IT解決方案。公司於2003年正式登陸上交所，上市至今始終保持優異的成長性。近五年來看，公司營收CAGR達到23.1%，而淨利潤CAGR也達到15.6%，保持既穩且快增長。目前公司穩居國內金融IT領域龍頭位置，而根據IDC最新FinTech Rankings Top 100榜單，公司已經連續11年入選，排名升至全球43位，正在向國際一流金融科技公司邁進。

1.1 戰略優，順勢而為經歷三階段發展

業績持續高增長，市值同步上行，白馬屬性凸顯。千禧年以來，公司營收從不足5億元大增至2018年的32.6億元，CAGR維持在20.0%，營收高速增長一方面是受益於所在金融IT行業的整體性發展，網際網路金融和金融科技兩個風口帶來相應行業擴張機遇，另一方面公司自身戰略轉型始終"踩準節奏"也是重要原因，產品化和平臺化兩大戰略調整之下，各線業務市場份額不斷提升。隨著業績快速增長，公司市值隨之持續上行。自2003年上市以來，公司市值一路高歌猛進，尤其在2010年突破100億元后，市值加速上行，於2015、2019年分別突破300、600億元，展現白馬屬性。

順應金融科技發展大潮，兩次戰略調整形成三階段式發展。縱觀公司發展歷程，大致經歷了三個階段，其分割標誌為兩次戰略調整，第一次是由專案公司轉向產品公司，第二次是由產品公司轉向平臺公司。

1）專案公司階段：提供底層技術框架，承接專案擴大客戶基數。時值金融電子化時期，各金融機構的對於基礎IT系統的建設、更新需求旺盛，公司憑藉技術優勢不斷進行專案擴張、跑馬圈地，不僅形成了在券商、基金和銀行等領域的市場份額優勢，而且積累了足夠的初始資金用以研發投入，深化技術優勢，為產品化轉型奠定基礎。值得注意的是，這一階段公司的產品競爭力尚未完全凸顯，而客戶端需求又相對模糊，因此在多個細分領域面臨著競爭對手的激烈衝擊。然而在2005年前後股市低迷導致金融機構IT支出減少，疊加競爭白熱化的刺激，部分競爭對手轉向非金融IT的多元化經營模式，而公司則始終聚焦主業，競爭投入此消彼長的情況下，市場份額快速走高。

2）產品公司階段：豐富產品線並進行標準化，進一步夯實市佔率。2005年以後，隨著東方財富、同花順等2C網際網路證券服務商的崛起，市場步入網際網路金融時代，新技術與新模式衝擊原有金融生態，導致以券商為代表的傳統金融機構尋求降本增效轉型，電子化全面升級以及一站式IT系統的建設需求激增。而公司順應潮流進行戰略調整，將此前專案開發和實施的經驗進行沉澱，逐漸把共性技術進行了統一，實現產品的標準化。產品化導向下，公司持續推出各種重磅產品，不僅夯實了在券商、基金、銀行領域的市佔率，同時也實現了在信託、交易所等新領域的突破。2015年隨著螞蟻金服完成對恆生集團100%股權收購，正式成為阿里系網際網路金融生態的一環。螞蟻金服的入主進一步強化了公司技術基因，產品逐漸融入智慧化屬性，為後續平臺化轉型打下基礎。

3）平臺公司階段：通過結合雲端計算和人工智慧兩大技術趨勢向平臺公司轉型。根據信通院《中國金融科技生態白皮書（2019）》，2015年後大環境由網際網路金融階段進一步演進至金融科技階段，A（AI，即人工智慧）、B（Block chain,即區塊鏈）、C（Cloud，即雲端計算）、D（Big data，即大資料）等新興技術對於金融業態的改造效果顯現。面對變化，公司在內、外部同時推進Online戰略：內部嘗試橫向打通各事業部，整合全業務資料，外部則成立多家雲端計算子公司，探索核心業務的雲化和智慧化。具體而言，初始的Online包含三個方面，Move online：將原有的解決方案和系統升級、為客戶提供線上的財富、資管、經紀等解決方案；Live online：建設雲上的生產環境和運營體系；Think online：建設恆生iBrain，加大前沿科技投入，並將之與公司傳統業務融合。後續公司進一步提出Hundsun online：通過U+計劃和多層次類合夥人計劃將公司建設為線上的屬於員工的平臺。時值2019年，公司平臺化戰略仍在進行時，判斷平臺化戰略將進一步提升傳統業務運作效率，同時開啟創新業務發展空間。

1.2 股東強，螞蟻金服入主強化技術背景

從股權結構來看，公司大股東可以分由三類：創始人、戰略投資者、其他投資者，我們主要聚焦前兩類。創始人方面，周林根、陳鴻、彭政綱依舊位列公司大股東，引領公司技術路線。公司一直以來在戰略選擇上對技術的堅持，反映的恰是創始人及管理團隊的技術背景。早在公司上市之初，公司母公司兼實控人恆生集團掌握公司約30%股權，恆生集團的全部股權幾乎都掌握在黃大成等15名創始人手中，這15名創始人又另外持有公司35.1%的股權。創始人一家獨大的股權結構一直延續到2015年，在此期間公司聚焦金融IT軟體產品，不斷升級產品品質，較少涉及線上應用及服務。儘管現在黃大成及部分創始人已經離開公司，但周林根、陳鴻、彭政綱等人依舊在引導公司的技術發展路徑。戰略投資者方面，螞蟻金服入主成為核心投資人，公司享受技術與資源協同。2019年4月螞蟻金服完成對公司控股股東恆生集團100%股權收購，螞蟻金服由間接變更為直接持有恆生集團100%股權。早在2014年螞蟻金服就通過浙江融信實現了對恆生集團的控制，公司也隨著成為螞蟻金服旗下的首家金融IT類上市公司。我們認為，螞蟻金服與公司具備技術和資源上的協同:公司擁有深度的B端客戶積累和技術服務能力能有效補強螞蟻金服金融服務生態，同時螞蟻金服在底層技術（以阿里云為代表）和C端流量上的優勢可以大幅提高公司在金融科技領域的技術輸出能力，提高創新業務子公司的收入規模。事實上，公司已經在經營中與螞蟻金服、阿里雲、浙江融信已產生很多交易關聯，天弘基金、支付寶、網商銀行都是公司關聯交易方。2019年5月公司聯合螞蟻金服、阿里雲釋出了"新一代分散式服務開發平臺"JRES3.0 powered by Ant，雙方的協同效應進一步體現。

1.3 業務全，傳統及創新業務雙線覆蓋

從業務條線來看，經歷產品化發展階段後，公司目前的軟體產品庫已經非常成熟，主要可劃分為傳統型和創新型兩類，前者實現了對於各類金融機構的全覆蓋，而後者則依託以雲端計算為代表的新興技術，通過子公司的形式展業，持續投入的情況下取得迅速發展。

1）從傳統業務的角度來看，公司依託各業務部門進行展業：

➢ 經紀IT業務方面，公司為券商提供核心交易系統（UF系列，主要包括UF2.0、UF3.0），以及其他配套的機構櫃檯系統、集中業務運營平臺BOP、滬港通系統等。

➢ 資管IT業務方面，公司為資管機構提供投資管理平臺等系統（O系列產品，主要包括O32、O4），以及主經紀商業務系統（PB系統）、估值系統和風險管理系統等。

➢ 財富IT業務方面，公司為財富管理相關機構提供註冊登記系統（TA4.0等）、銷售系統、託管系統、交易系統和清算系統等。

➢ 交易所IT業務方面，公司為交易所提供的各類資產交易平臺。

➢ 銀行IT業務方面，公司為銀行提供理財、資管、票據、消費金融等平臺化產品。

2）從傳統業務的角度來看，公司設立各類子公司進行展業：

➢ 金融資料服務業務方面，公司通過恆生聚源為各類金融機構提供基礎、應用資料庫、終端以及創新產品。

➢ 雲服務業務方面，公司通過雲紀、雲毅、雲英、雲永、雲連等子公司向各類金融機構提供基於SaaS的雲服務。

➢ 投資者終端業務方面，公司通過雲贏提供證券期貨移動終端、PC金融終端、iWin智慧運營，並通過證投提供私募基金證券投資系統等。

➢ 智慧投資業務方面，公司主要通過智股向個人投資者提供智慧投資工具、智慧炒股軟體等。

➢ 此外，公司還通過鯨騰向金融機構、開發者提供互聯的多元化平臺服務。

2、基本面：資本市場業務支撐健康財務表現

2.1 財報優異，營收、現金流持續向好

2.1.1 營收高增長+β屬性，淨利潤回正軌

公司近年營收延續高增速，2014-2018年間CAGR高達23.1%。值得注意的是，作為資本市場上游的核心供應商，公司在個別年份的業績顯示強β屬性，主要原因在於市場行情對於券商、基金等機構的影響將直接通過採購需求傳導至公司經營層面。舉例而言，2014-2015年的牛市行情之下，公司在2015年迎來營收增速高點56.5%，而後在2016年旋即下滑至-2.5%，2017年又恢復至正常水平22.9%，基本完整地體現了牛熊市的輪動變化。而2018年股市整體低迷的表現也再度影響了下游採購需求，導致公司2019H1同比增速下滑至12.0%，但隨著市場逐步回暖，預計全年增速將迎來修復。公司淨利潤增速同樣可觀，2014-2018年間CAGR為15.6%，期間呈現大幅波動。具體而言，2016年子公司恆生網路因HOMS系統受到監管處罰，公司計提2.78億元罰款支出至非經常性損益，直接導致2016年公司歸母利潤僅0.18億元。此外公司在2016和2017年連續成立多家創新業務子公司以及恆生研究院，費用提高也進一步壓縮了淨利潤。儘管如此，2018年公司淨利潤已經大幅超過2015年的峰值，公司利潤率重回6.5億元高位，同比增速也達到37.0%，顯示此前兩年經歷的黑天鵝事件和轉型陣痛並未削弱公司實質經營能力。此外，2019年公司開始施行新金融工具會計準則，可供出售的金融資產公允價值直接計入損益，導致公司2019H1利潤大幅增長,同比增速升至125.9%。

2.1.2 盈利能力穩定，毛利率遙遙領先

標誌性高毛利率顯示盈利能力，連續三年高於95%。公司近年來毛利率不斷提升，2016、2017、2018年毛利率分別為95.4%、96.6%和97.1%，2019H1進一步提升至97.9%，該毛利率水平在全部A股中居於前列。但值得注意的是，公司的毛利口徑經過一定程度的調整。2014年公司宣佈將無法具體配比到專案的營業成本（鋪設通訊專線、外購雲服務等）計入銷售費用、管理費用等核算，導致毛利率出現較大提升。考慮到此類口徑調整在業內具有一定的普遍性，我們認為公司當前的高毛利依舊能反映自身的高盈利水平。而且在剔除2014年的影響後，公司毛利率的穩步上升趨勢仍十分明顯。綜合來看，公司的高毛利表現主要源自三方面：1）龍頭地位持續提升，資管、財富等傳統業務定價權優勢持續顯現；2）產品化戰略落地導致人工運維成本逐步下降；3）具備更高附加價值的創新業務發展迅速，進一步拔高毛利率。

另一方面，淨利率及ROE水平同樣維持高位。除了遭遇處罰事件的2016年，公司淨利率和ROE水平基本穩定在20%水平，顯示了較強的回報率穩定性。除了高毛利以外，期間費用的整體性下行和股權投資的較優表現是公司維持高淨利率和ROE的主因。

2.1.3 架構調整驅動期間費用率下行

2015年後，隨著戰略發展由產品化步入平臺化，公司在產品銷售網路全面鋪設完善的情況下，開始深化發展雲化戰略，同時對內人員優化以提升效率，導致費用端優化效果顯著。在三費中，管理費用率（加回研發費用）呈明顯的下行趨勢，2016-2018年間，該指標由61.5%降至56.7%，降幅達到4.8個百分點。事實上，考慮到公司在研發費用上的持續加碼，管理費用領域的實質優化效果應該更佳。此外，銷售費用率也在近三年間下降3.5個百分點，市佔率穩固的情況下公司主動降低部分宣傳推廣費。而且考慮到2014年毛利口徑調整對於銷售費率的提升，公司在該領域的控費成效也被低估。整體來看，公司期間費用率由2016年的92.0%降至2018年的83.8%，費用端改善超預期是公司業績向好的重要因素。

2.1.4 預收款項漸增，帶動活躍現金流

預收賬款持續增加，應收賬款減少，此消彼長帶動活躍現金流。隨著公司規模擴張和市場地位提升，收費模式逐漸由"應收"轉向"預收"，即預收賬款規模持續擴張，應收賬款規模反而開始收縮。2018年公司預收賬款餘額升至12.9億元，應收賬款餘額則壓縮至1.5億元。傳統軟體公司容易被客戶欠款，資金緊張將導致發展受阻，但公司的預收模式給自身帶來活躍現金流，能更好地應對老產品迭代並開發新產品。向預收模式的轉變主要是基於金融機構對恆生系列產品依賴度的上升。隨著對下游客戶議價能力的不斷提升，公司逐漸獲得了收費模式的話語權、選擇權，由此帶來充裕現金對於整體運營意義重大。

2.2 雙線發力，傳統業務強勢而創新業務向好

從業務結構上來看，2018年公司在傳統業務和創新業務（網際網路業務為主）領域分別實現營收26.8和4.7億元，佔比分別為82.3%和14.4%。不難看出，傳統業務依舊是營收的核心。內部結構而言，資管、財富、經紀構成主要支撐，三者分別在2018年實現營收10.5、7.9和4.9億元，對應內部佔比39.3%、29.4%和18.2%。

從各線業務的增速來看，財富、資管、經紀業務同樣位居前列，擔當主要增長引擎，其在2016-2018年間的營收CAGR分別為37.1%、27.8%和17.4%。具體而言，經紀業務的增長主要來自產品迭代，隨著新一代核心業務平臺產品UF3.0上線，其對於UF2.0的迭代序幕已經拉開；資管業務方面，以券商客戶為代表資管業務仍在擴張，增長空間較大；財富業務則受益於行業性新規政改需求，實現較快增長。此外，網際網路業務的營收在2016年降至低點，原因在於部分業務進行了剝離調整，但隨著部分子公司逐步進入扭虧狀態，業務整體重啟高增長，2016-2018年間營收CAGR達到69.8%，呈異軍突起態勢。

2.2.1 傳統業務之資本市場：受益政策紅利，延續強勢

在傳統業務中，經紀、資管、財富以及交易所業務合稱資本市場業務，主要涉及了券商、基金、交易所等資本市場主體，相關的拳頭產品包括UF2.0/3.0、O4和TA4.0等，對於公司整體營收及業績貢獻巨大。

2016-2018年間，公司資本市場業務營收CAGR達到26.0%，其中經紀、資管、財富和交易所業務的CAGR分別為17.4%、27.8%、37.1%和-4.4%，除了市場化程度相對較低的交易所業務以外，其餘三項業務均取得快速發展。各項業務的毛利率表現優異，基本保持在90%以上。值得注意的是，經紀業務毛利水平由2017年的95.3%降至2018年的90.8%，出現一定程度滑坡，判斷是由於UF3.0在推進初期抬高業務成本，但其影響難以長期延續。

競爭格局方面，主要對手包括了金證股份、頂點軟體和贏時勝，公司在核心產品的市佔率上仍處於絕對領先地位。例如，公司在券商核心交易系統和基金投資交易系統上分別保持了48%和85%的市佔率，大幅領先同業對手。

綜合來看，兩方面因素支撐公司在資本市場業務中佔據高市場份額：

1）技術優勢強勁，產品迭代自然滲透。證券交易系統是公司的業務起點，從最早的恆生98到現在廣泛普及的UF2.0，已經經歷6次迭代。目前UF2.0是典型拳頭產品，其推廣及迭代對於公司搶佔經紀交易市場意義重大，也是穩固市佔率水平的關鍵。當前採用分散式架構、可拓展性更強的UF3.0已經上線，從而開啟對於UF2.0的迭代週期，公司經紀業務營收有望加速提升。就公司目前的披露來看，UF3.0系統可最大支援數十億規模,較舊版本提升明顯。儘管當前交易清淡的行情下券商升級系統的需求並不高，但考慮到A股已經大幅擴容，一旦市場行情回暖將極大刺激UF3.0升級需求，帶動經紀業務收入爆發式增長。不僅如此，交易系統的迭代也有望帶動資管、財富、估值、清算、託管等其他系統的同步迭代需求。隨著金融機構系統日趨複雜以及一體化發展趨勢，公司在核心交易系統的高市佔率將逐步向其他系統進行周邊輻射。

2）行業理解深刻，全面消化政策紅利。2016-2018年間公司資本市場業務營收CAGR

達到26.0%，目前已經增至24.3億元，增長依舊可觀。但事實上，同期上游資本市場整體低迷，根據證券業協會資料顯示，資本市場主體之一的券商整體營收CAGR僅為-22.6%。因此公司業務的擴張並非源自上游的採購需求自然擴張，而是受益於政策環境邊際變化帶來增量業務。2016年金融行業重啟嚴監管週期，證監會陸續出臺證券公司風險控制指標管理辦法、投資者適當性管理辦法、公募基金採用證券公司結算模式等政策，導致券商的經紀業務模式發生重大變化，公司經紀IT業務取得逆勢發展。與此同時，資管新規、基金估值政策、反洗錢等政策對金融機構的資管、理財等業務提出了明確的風險管控和產品估值要求，從而使得公司的資管IT業務和財富IT業務同步快速發展。

從過去三年的大趨勢來看，監管範圍和功能擴充套件使得金融機構對合規風控的需求增加，金融IT企業也被要求提供更及時的業務系統改造和升級。而公司對監管政策的響應始終走在行業前列，能夠順應監管要求快速推出相關產品滿足客戶需要。舉例而言，2018年公司作為業內首家推出機構櫃檯系統，為客戶提供了一站式解決方案，滿足監管機構2017年釋出的《公募基金採用證券公司結算模式試點總體方案》以及2018年4月釋出的《關於重點賬戶監控通知》，迅速獲得十餘家券商簽約。依託強大的技術實力以及高度的政策敏感性，我們認為公司在動態的監管環境中將極大受益，不斷強化自身競爭優勢。

2.2.2 傳統業務之銀行：逐漸補全，發展空間較大

在傳統業務中，銀行業務是資本市場業務以外的獨立分支。2016-2018年間，公司銀行業務營收CAGR為-14.9%，其下滑的主要原因在於部分業務被剝離並重新劃分至財富業務。口徑調整後，銀行業務營收有所下滑，但毛利率已經呈現企穩狀態，2018年穩定在98.9%高位，整體經營未受影響。

對比資本市場，銀行IT市場更為分散，目前長亮科技、潤和軟體是公司在細分市場的主要競爭對手。目前公司在銀行綜合理財平臺的市佔率高達73%，但對於理財子公司資管平臺的市佔率仍相對有限，有進一步提升的空間。

綜合來看，隨著銀行系資管機構的陸續設立，資管IT系統市場迎來進一步擴容。但與此同時傳統銀行IT廠商也獲得了進入資管市場的契機，傳統銀行IT與資管IT的市場領域將開始互相滲透，形成更復雜的市場競爭環境。此外，受業務發展和科技進步的雙重影響，資管機構業務運作對IT的依賴性正快速提高，其對資管IT在系統性能、需求響應速度等方面提出了更高的要求。在各方面因素的影響下，資管IT已進入技術升級換代的關鍵時期，公司憑藉資管領域的研發優勢，有望進一步開拓銀行資管領域的市佔率。

2.2.3 創新業務：Online戰略推動，整體仍處投入階段

2015年以後，雲端計算、大資料、人工智慧、區塊鏈等前沿技術發展迅速，在金融領域的應用也紛紛落地，由此拉開金融科技3.0時代的大幕。在這一背景下，公司陸續設立子公司推進創新業務。相較而言，傳統業務的模式主要是向金融機構銷售軟體，收入來源為軟體產品的銷售費用及售後每年收取的服務費，而創新業務則通過十餘家雲端計算、人工智慧等創新子公司承載，商業模式為向金融客戶提供IT及託管服務等，收取IT管理服務費。

系列子公司從三個方面推進創新業務。系列子公司均為直接的軟體和解決方案提供商，各自主營業務均有不同，彼此有一定程度交叉。整體來看，創新業務類子公司可以三分：1）佈局雲服務，為客戶提供各業務線產品的雲上版本，如雲永、雲毅、雲英、雲紀、雲連等；2）為客戶提供2B/2C的智慧資訊平臺，如恆生聚源、雲贏、智股、鯨騰；3）聚焦平臺業務，如鯨騰。

收入規模快速增長，但整體仍處於投入階段。創新業務子公司體量尚不大，但大部分均已形成業務、實現收入，且業務規模增長趨勢明顯。2018年公司創新業務子公司合計實現營收4.7億元，同比增長69.0%，其中恆生聚源憑藉資訊終端取得亮眼業績（增長33.5%至1.6億元），新近成立的鯨騰網路也有良好表現（0.5億元）。盈利方面，雲毅網路（0.2億元）和雲贏網路（396.5萬元）率先實現盈利，其它子公司因多處投入預計創新業務將逐步成為公司的新增長點。

3、競爭力：高研發+高市佔+高定價的三高體系

公司研發投入極高，研發人員薪酬也領先行業，由此產生了卓越的技術能力與產品體系。而公司之所以能負擔如此高昂的研發投入，原因就在於其佔據了極高市佔率，並結合行業高置換成本、高准入門檻的特性，充分利用定價權，將高昂的成本轉嫁給下游客戶。如此一來，公司就獲得了穩定、優質的活躍現金流，從而進一步堅定維持高研發投入的策略。公司當前優異的業務、業績表現正是建立在"高研發+高市佔+高定價"模式之上，三者構建的正反饋迴圈不斷強化，形成公司的核心競爭力。同業競爭者受制於研發實力及產品品質，難以在競爭中佔據上風。

3.1 技術發展導向造就冠絕行業的高研發投入

3.1.1 高研發費用夯實技術創新根基

從金融IT行業的基本特性來看，無論是利用產品優勢進行獲客，還是為存量客戶實現差異化定製需求，亦或是對已有產品系列進行迭代升級，都離不對核心技術的高額投入，而公司在研發投入方面可謂毫不吝惜。

從近5年的累計資料來看，公司的研發投入在整個計算機行業都遙遙領先，無論從近總量還是佔比的角度均位列計算機板塊前5。此外，相比於同細分行業的競爭對手，公司的研發投入水平也顯得尤為突出。2014-2018年間公司研發投入由5.9億元大幅攀升至14.0億元，主要系營收基數大幅增長所致，而研發投入佔比則始終維持在40%水平。2018年43.0%的研發投入水平大幅領先贏時勝（36.0%）、潤和軟體（14.8%）和長亮科技（13.3%），對直接競爭對手金證股份（12.7%）更是保持絕對優勢。

3.1.2 高人均薪酬支撐技術骨幹留存

隨著公司規模的持續擴張，人員數量和人均薪酬均呈快速增加態勢，研發人員佔比也不斷提高。截至2018年末公司員工人數已經達到7122人，其中研發人員4590人，佔比64.5%，而人均薪酬也達到26.8萬元。我們認為，公司目前處於創新業務和中臺戰略推行的關鍵階段，高人均薪酬利於留存技術骨幹，保持整體技術實力。

3.1.3 三級研發體系下，投入、人才形成合力

為了更好地整合研發投入和技術人員實力，公司進一步構建的三級研發架構體系：恆生研究院定位前沿技術研究，研發中心聚焦底層技術平臺，業務部門平臺負責對接客戶需求，三級架構從多維度滿足客戶產品精細化及更迭創新需求。在該體系的主導下，公司不僅持續對原有產品進行改造升級，同時高效佈局了金融科技前沿技術與創新應用。

➢ 恆生研究院：定位是恆生前沿技術的先驅，由行業高階專業人才組成，並和高等院校開展合作，覆蓋區塊鏈、高效能運算、大資料、人工智慧、金融工程等領域。目前恆生研究院主要有兩款技術產品：FLY量化終端、UFT2.0平臺。

➢ 研發中心：聚焦於技術平臺和底層平臺，與螞蟻金服合作重點推出新一代JRES3.0技術平臺，全面滿足網際網路雲服務架構的新一代技術框架，正在著力推進適應金融領域全業務場景的產品。

➢ 業務部門平臺：致力於打造金融行業大中臺以對接客戶需求，提供整體解決方案。公司各大產品線都進行了新一代平臺的開發和推廣，包括經紀業務平臺UF3.0、一站式資管平臺O4、一站式財富管理平臺TA4.0。

值得注意的是，研發中心主導的JRES技術平臺專案是近年來公司技術實力爆發的關鍵。JRES技術平臺的核心邏輯就是加速推進產品化。在軟體行業中，對於大多數供應商而言，產品在B端客戶間的通用都存在技術障礙。為了克服這一問題，公司在2008年就率先推出了JRES平臺雛形，試圖打造"研發中臺"，將日常研發中實現的功能和元件進行封裝，提升研發複用能力。具體而言，JRES要求從模組最初設計上就考慮開放性、通用性和冗餘設計，需要更多的標準和規範要求，提升日後研發和產品化效率。近年來，公司和與螞蟻金服合作推出JRES3.0技術平臺，從而加大推動了公司的產品創新及標準化。

3.2 高市佔率、高議價權轉嫁研發投入，形成正反饋

1）高市佔率基礎上，議價能力持續提升。公司憑藉多年拓展及積澱，已經實現對於金融機構的廣泛覆蓋，且主要產品均具有超高市佔率，而公司主要競爭對手金證股份、頂點軟體、贏時勝等均只有個別拳頭產品具備可觀份額。另一方面，考慮到金融業涉及大量資金往來、高頻率交易，因此對系統穩定性要求極高，已經成熟應用的產品不會隨意更換，因此客戶粘性極高。換而言之，公司在具備高市佔率的情況下，受益其客戶的高置換成本特性，所以市佔率十分穩固。

2）議價權/強定價強化，帶來高營收及活躍現金流。考慮到高市佔率+高置換成本的情況下，金融機構對公司產品的依賴度不斷上升，導致公司議價權不斷提升，也帶來了兩方面優勢。一是公司藉機開啟預收模式，快速回籠現金流；二是持續提價打，響高階產品策略，將高研發轉嫁下游客戶。

我們認為，金融行業作為對新興科技包容度較高的行業，由高研發投入形成的技術壁壘和產品優勢是獲取增量市場的關鍵。而高市佔率+高置換成本的情況下，公司具有極強議價/定價權。通過利用強勢的賣方地位，公司不但可以通過預收模式獲得優質的現金流，同時也可以通過高定價轉嫁費用支出，從而以充足的利潤持續投入研發，進一步憑藉技術優勢佔據市場。基於此正向迴圈邏輯，我們認為公司內生增長有望延續，在中長期演繹強者恆強。

4、展望：資本市場改革紅利，人工智慧佈局漸成

4.1 政策引導下，金融機構加碼IT正當時

當前中國資本市場仍處發展期，較歐美成熟市場差距較大。根據2018年社會融資結構，中國股權融資佔比僅為3.5%，較美國股票融資的50%佔比差距明顯。考慮到世界金融交易的發展趨勢，金融IT化可謂資本市場發展的必經之路，無論"嚴監管"還是"促創新"均將為上游IT供應商帶來巨大發展機遇，而公司作為行業龍頭也將率先受益。"

證券IT開始加碼，但整體仍有較大提升空間。2015年開始，證券行業IT投入開始快速增長。一方面是前期積壓的迭代需求逐步釋放，另一方面也是傳統券商主動開始向金融科技轉型以應對新興網際網路券商的衝擊。根據證券業協會資料，2014-2018年券商IT投入複合增速達到15.5%。在此基礎上，我們認為券商IT投入仍有加大空間。在2008年釋出的《證券期貨經營機構資訊科技治理工作指引（試行）》中規定"公司最近三個財政年度IT投入平均數額原則上應不少於最近三個財政年度平均淨利潤的6%或不少於最近三個財政年度平均營業收入的3%"。而從當前資料來看，除了長江證券在2018年大幅投入IT建設(13.7%)，其餘頭部券商IT投入佔營收比多在4%以下，僅略超基準線。另一方面，頭部券商IT團隊佔員工數僅6%左右，而大量中小券商IT以外包為主，自身IT團隊也並不成熟。事實上，相比高盛近萬人的資訊科技團隊（2018年全體員工約3.6萬人），國內券商IT團隊建設仍有較大差距。

4.2 資本市場深化改革，系統改造需求驟增

4.2.1 資管新規催生銀行理財子公司需求

資管新規帶來行業變革，有望持續帶動IT改造需求。2018年4月《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》正式出臺，資管新規的核心內容主要包括：明確打破剛性兌付、強調淨值化管理、消除多層巢狀、規範資金池模式、統一槓杆要求、設立資管子公司等。新規旨在讓資管行業迴歸主動管理，各金融機構業務方向均會有不同程度的調整，從而帶動相應IT系統調整，升級和新增模組必不可少。考慮到資管新規過渡期延長至2020年底，我們認為該需求在這兩年會逐步釋放。

1）銀行理財子公司成為重磅金融IT增量市場。資管新規明確了銀行資管子公司的落地。據中國基金報不完全統計，目前已有31家銀行公告了理財子公司的設立計劃，包括6家國有行、9家股份行、14家城商行、2家農商行。此外還有21家銀行宣佈了設立理財子公司的計劃，但尚未獲得監管批籌。

2）資管新規將帶來20億以上市場增量。銀行理財子公司成立，產生增量IT需求。目前共有31家銀行公告或披露了設立理財子公司的計劃，假設未來有50家銀行成立理財子公司，銀行理財子公司採購一套IT系統的單價大約1000萬元，由此將產生5億元增量市場空間。

除銀行理財子公司的增量IT需求外，資管新規還將帶來各類金融機構的IT系統改造需求，包括券商、公募基金、期貨公司、銀行、保險、信託等。在以下假設下，預計資管新規將給金融IT行業帶來約20億元的市場空間。

➢ 1）131家證券公司系統改造，我們預計改造單價約為200萬（券商需要的改造模組較多），由此產生的市場空間2.6億元。

➢ 2）142家公募基金、235家保險公司、149家期貨公司、68家信託公司，我們預計系統改造單價約為60萬，由此產生的市場空間約為3.6億元。

➢ 3）18家國有和股份制商業銀行系統改造單價約為150萬，約1600家中小型銀行（城商行+農商行），我們預計改造單價約為60萬，由此產生的市場空間約為9.9億元。

➢ 4）50家銀行（6家家國有商業銀行、12家股份制商業銀行、30餘家其他城商行和農商行）要成立理財子公司，我們預計銀行理財子公司的相應IT系統單價約1000萬元，由此將產生的增量市場空間約為5億元。

4.2.2 科創板及滬倫通帶來持續增量

科創板進度大超預期，券商IT建設將提速。科創板的新制度催生新的IT需求，券商將首當其衝產生大量的新增模組需求，而其餘大金融投資機構（保險、基金、銀行理財等）都在不同程度上存在相應需求，初步測算合計新增市場空間約3.3億元。在當前大國博弈的大環境下，科創板一方面顯示了國家鼓勵科技創新，追求自主可控的態度，另一方面也再次印證了金融改革加速、金融持續對外開放的大趨勢。除了科創板以外，以滬倫通（初步測算新增市場空間約4.8億元）為代表的其他系列改革措施均在推進中。未來更多改革值得期待，金融體制改革將持續帶動IT需求。

4.3 前沿佈局，人工智慧持續加碼

在三級研發體系中，恆生研究院聚焦金融科技前沿技術的研究，人工智慧正是其主要方向之一。不僅如此，公司還專門成立"人工智慧平臺架構組"來助推人工智慧研發。目前全公司有累計超過300多名技術人員投入到智慧金融技術平臺和產品的研發中。近兩年內，公司已經陸續釋出16款人工智慧產品，落地案例達到117個。舉例而言，智慧監管領域，智慧金盾已經在福建、山西等地方金融平臺的風險管理工作中得以應用。智慧決策領域，iSEE的智慧決策箱已在券商零售經紀方面得到較多應用；智慧投顧領域，銀行智慧投顧系統已經與廣發銀行、江蘇銀行等開展合，而恆生聚源推出的智慧小梵，已經與招商、光大等多家券商達成合作；智慧投研領域，恆生聚源釋出的智慧資料產品，已與十多家券商、網際網路科技公司達成合作。未來公司還將繼續在產業鏈圖譜、智慧風控、智慧策略等方面推出更多智慧金融的工具型產品。值得注意的是，公司的相當一部分產品都被聚合到了恆生GTN平臺上，進一步彰顯聚合效應。

5、盈利預測與估值

通過對公司各線業務進行拆分，我們做出關鍵假設如下：

➢ 資本市場業務：資本市場業務仍然是公司業績的核心支撐，其中包括經紀、資管、財富及交易所業務。當前來看，資管新規推動的銀行理財子公司的系統建設需求，以及以科創板、滬倫通為代表的金融創新需求將是主要的業績增量。預計未來三年營收分別為29.9、36.2、43.1億元，期間CAGR約為21.0%。

➢ 銀行業務：根據IDC預測，2019-2021年中國銀行業IT投入將分別達到1231、1351、1488億元。假設未來三年中國軟體與服務比例能上升至50%，且其中渠道類解決方案佔比在40%以上，同時公司市佔率基本持穩，預計未來三年營收分別為2.5、2.7、3.0億元，期間CAGR約為7.2%。

➢ 網際網路業務：金融科技3.0發展階段，網際網路業務正處於快速發展期，預計未來三年營收分別為6.8、8.8、11.0億元，期間CAGR約為33.1%。

➢ 非金融業務：非金融業務維持基本穩定，未來三年營收保持在1.2億元水平，期間CAGR約為3.3%

➢ 其他業務：隨著公司進一步優化內部管理，預計銷售、管理等費用率將有不同程度的改善，但研發費用進一步加碼。

公司目前穩居國內金融IT領域龍頭位置，具有覆蓋大金融各類機構的完整產品線和領先的創新業務佈局。在當前資本市場深化改革的大背景下，公司全面受益政策紅利，業績兼具高成長性和高彈性。

基於以下四條邏輯看好公司價值：1）高額的研發投入和優秀的產出能力是其成長性的來源，在資本市場業務領域的優秀盈利能力和現金流將保障其成長的持續性；2）監管邊際變化和金融創新帶來增量空間，新政策刺激金融機構IT改造和新增需求，公司作為龍頭將明顯受益；3）創新業務加速創收趨勢明顯，公司Online戰略促進平臺化轉型，雲和AI相關加速落地，前瞻佈局將強化公司競爭優勢和壁壘。4）橫向比較來看，公司盈利能力大幅領先同業，且估值處於相對合理區間，具有較高配置價值。我們認為，公司收入將穩步增長，高毛利率能夠持續，研發體系健全和管理結構優化將優化公司費用。預計公司2019-2021年EPS為1.19/1.37/1.55元，對應當年股價PE分別為65/56/50倍，首次覆蓋，予以"增持"評級。