作者 | 花爺

責編 | 蛋總

在獲美團領投D輪融資訊息傳出後的第三週，理想汽車正式向美國證券交易委員會（SEC）遞交了招股書，計劃通過首次公開募股（IPO）募集最多1億美元資金。

倘若進展順利，理想汽車有望成為繼特斯拉（NASDAQ：TSLA）、蔚來（NYSE：NIO）之後，又一家登陸美股市場的新勢力造車企業。

拋開對“理想汽車為何在此時上市”、“D輪融資後馬上提交IPO是否為做高估值”、“李想與王興到底是兄弟情還是套現夢”的討論，本文更想對理想汽車本身的商業邏輯和“護城河”進行剖析，畢竟這才是一家企業是否真的存在投資價值的關鍵所在。

更重要的是，理想汽車要搞研發、擴產能、開零售……IPO計劃募資的一億美金夠花麼？

但我們可以根據“Pre-IPO估值法”簡單測算一下。

根據公開訊息，在獲得5.5億美金D輪融資後，理想汽車的投後估值大概在40.5億美金左右，通常情況下，Pre-IPO會比IPO的價位要低一些，因此理想汽車IPO的估值差不多在50億美金以上。

相較於蔚來眼下166.5億美金的總市值，理想汽車這“不上不下”的估值情況，引發了不少的質疑聲：

“流血上市”似乎是科技股的標配，然而同樣如此的理想汽車，到底算不算是一家科技企業？

資本市場對其業務屬性和估值的判定，應該基於科技行業，還是生產製造行業？

如果將其視為生產製造企業，那麼理想汽車似乎又不具備重資產的實際價值？

目前，理想汽車只有一款車型“理想ONE”，該車於2018年10月釋出，2019年12月首批量產交付，截至2020年上半年，已累計交付超過1.04萬輛，其中第二季度交付6604輛。帶著上述問題，我們可以通過最能體現新能源車科技含量的幾大要素——感知系統、計算平臺、效能引數等進行驗證。

在感知系統方面，理想ONE的幾類配置上遠低於谷歌、特斯拉、蔚來、小鵬等國內外新勢力造車企業的水平。

例如，理想ONE全車共有5個攝像頭，其中1個前置單目攝像頭和4個環視攝像頭，而谷歌Waymo第五代系統共有29個攝像頭，特斯拉也有7個攝像頭。此外，理想ONE車身擁有1個博世第五代前向毫米波雷達，而蔚來則擁有5個。

不難看出，相比造車新勢力的同行們，理想ONE在感知系統方面並沒有突出表現。更尷尬的是，中信證券研報的資料顯示，理想ONE的感知系統也低於賓士、奧迪等傳統車企的新能源車產品。

圖 / 中信證券研報

因此，理想ONE的晶片算力為2.5TOPS，這種算力水平在市場現有晶片中處於“墊底”位置——據中信證券資料進一步顯示，目前新能源汽車的算力排序為：理想ONE（2.5TOPS）<特斯拉FSD2.5（24TOPS）。

圖 / 中信證券研報

由此可見，理想汽車的科技含量不足，且目前在同行競爭中並不處於優勢地位。對於理想汽車的“科技股”定位或許還不夠有說服力，那麼，擁有自建廠房的理想汽車能被稱為“一家生產製造企業”嗎？

這一點，在理想汽車的招股書中也有明確說明——“我們常州製造廠目前的年生產能力為10萬輛，我們計劃充分利用和增加……此外，我們依靠第三方供應商提供和開發我們車輛中所使用的許多關鍵零部件和材料，倘若（供應商）在為我們提供或開發必要零部件時遇到任何困難，都可能造成我們車輛交付的延遲。”

而國內其他造車新勢力，如小鵬和威馬目前都擁有生產資質及自建廠房，且威馬擁有溫州工廠及黃岡工廠（該工廠一期產能為15萬臺），在效率管控、成本管控、品質管控上都有一定優勢，相比之下，理想汽車還需要在產業鏈上多下功夫。

綜上所述不難看出，不管將理想汽車定義為科技股，還是製造股，似乎都不適用。

2“護城河”vs“商業化”孰重孰輕？

拋開上市一事，對於當前的理想汽車而言，相較於追求“商業化”，更重要的是要在所處領域不斷拓寬自己的“護城河”。

誠然，新能源造車行業中存在諸多不確定性，李想認為，未來五年內，至少有三個核心的“確定性”需要“新勢力”造車去改變，且改變程度越高，這家企業的價值就越大。他所說的“三個核心”就是汽車的充電問題、市場佔有率和自動駕駛算力平臺。

先說第一個充電問題。這是在中國、美國以外的市場長期解決不了的問題，特斯拉用了10餘年建立電池生產線，壓低了電池製造成本，同時在全球架設超級充電網路；蔚來則是搭建了包含換電站、上門充電以及移動充電車等解決方式的NIOPower體系。

更重要的是，特斯拉和蔚來在研發車型的同時，能將車輛使用過程中的基礎建設問題同步、甚至前置性地解決掉，這不僅直接惠利於消費者，更讓兩大企業的品牌價值和資本預期得以快速提升。

理想ONE的做法是結合產品本身做出的一些處理，而非從整套充電體系上做出佈局。它採用的是“增程式技術”，即為“增加續航里程的技術”，這顯然是奔著解決電動車裡程焦慮這一問題而研發的，其最大的劣勢就是當汽車的電池沒電了，由汽油發電供電機使用，在這種情況下，人們的開車體驗是比開純汽油車差的，且能耗更浪費。

對於理想汽車的這種操作的優勢和劣勢，文章後面還會具體展開講述。

再說說“市場佔有率”問題。按照李想的想法，能夠進入到10-50萬佔據銷量80%的主流人群當中去，對於車輛銷售極其重要。然而由於入場較晚，加之已研發多日的產品受政策影響而中途“棄子”，因此理想的市佔還是比較低。

在促進銷售和提升市佔方面，蔚來選擇了犧牲毛利率和做足服務體驗，讓消費者獲得一個相對能接受的價格。隨著科技投入和生產製造邊際成本的改善，蔚來創始人李斌表示，提高毛利率是蔚來今年的核心目標之一，並有信心在年底實現毛利率兩位數的情況。

圖 / 中信證券研報

最後談一下自動駕駛算力平臺。在未來的迭代中，李想認為現在傳統的一級供應商可能沒有辦法滿足公司之後的技術發展，所以自動駕駛、算力平臺、智慧座艙都計劃自研。如果此次IPO最多募資1億美金，主要用於需要重金投入的研發和擴產能的話，那麼就算是以“死摳”著稱的李想，都不敢保證這筆錢能扛多久。

理想是豐滿的，現實是骨感的。李想的自研計劃確實值得推崇，然而科技研發、產能提升、以及零售店、體驗店的擴張，處處都需要大額投入，理想汽車能支撐得起這樣的“偉大理想”嗎？

不過，資本市場還要看到理想汽車可持續向好發展的能力，更重要的是，時間週期也考驗著投資人的耐心和信心。

這也符合“股神”巴菲特的投資邏輯。不管是投資實業股、還是科技股，比起講故事、炒概念，巴菲特看重是企業實打實的“護城河”，一向對科技股慎之又慎的他後來之所以投資蘋果公司，也是因為看到其強大的、持續性的消費屬性。

因此比起上市，理想汽車要做的是找到真正屬於自己的“護城河”，並不斷拓寬河面，只有這樣，才能在消費市場和資本市場站穩腳跟，其中研發技術和產品是關鍵之處。

3、技術產品單一，想象空間已被禁錮？

目前，國內的新能源車主要以插電式混動和純電動車為主。

而理想ONE屬於第三派，即“增程式技術”，上文也簡要提到這個技術的主要原理，就是當車輛電池電量充足的時候，動力電池驅動電機，為車輛提供動力需求，發動機不參與工作；當電池電量不足的時候，發動機啟動對動力電池進行充電，電量充足後，發動機停止工作，切換回由動力電池驅動。

理想汽車最初的目標是想做家用SEV（微型電動小車專案，也有人將其評價為極簡版的“老年人代步車”），但因為監管政策變動，不得不在專案開展2年多後終止，重新融資做增程式技術。

據接近理想汽車的業內人士透露，當年李想到處遊說融資，絕大多數投資方都表示很看好電動車這個方向，但是一聽說是增程式，隨即提出了行業發展趨勢上的質疑。更何況早在多年前，傳統車企就已介入這項技術併成功落地於應用層面，比如BMW的i3、通用的沃藍達。

畢竟，在公認的方向上，純電模式才是這個產業未來發展的終極模式，特斯拉、蔚來、小鵬等都採用純電模式。

對於理想汽車目前只有一個增程式產品的現狀，平安證券也在相關研報中寫到，“在行業趨勢方面，增程式並非未來發展的主流，隨著電池成本的下降和基礎設施建設的完善，增程式汽車目前相對於純電車的續航和成本優勢或將不復存在，行業增長空間有限。”

然而換道談何容易？隨著幾大競品2020年的放量，理想恐怕又要陷入到銷量的“肉搏戰”之中。

與此同時，根據最新訊息，近日特斯拉全球副Quattroporte陶琳一行到訪重慶，並與兩江新區開展會談。據了解，特斯拉這次高級別訪問重慶，由兩江新區主要領導親自接待，兩江新區主要領導同時也是重慶市常委，初步接觸規格就如此之高，市場預定特斯拉在中國的第二個超級工廠極有可能最終落戶於重慶。

無獨有偶，理想汽車去年8月宣佈在重慶兩江新區投資110億元建設生產基地，若特斯拉新的超級工廠順利落戶重慶，那新能源汽車企業之間的“暗戰”勢必掀起更大的風浪。

不過，必須強調的是，理想汽車在成本管理方面做得還是比較出色的，巨集觀環境不好的情況下，“節流”就成了與“開源”同等重要的事情。但相信李想自己也是知道的，錢不是省出來，而是賺出來的。

資本市場對一家企業的市場預期，絕不會看這家企業與同行相比多會“省錢”，而是要通過實際成長性作為評估支撐。如果成長性高，那麼市場對其“盈利”及“估值”的容忍度，有望維持在一個相對高位，因為資本相信的是，這家企業未來可以用業績填補進來。

理想汽車是否有能力走出一波獨立行情，還是交由時間給出答案吧。

*文中題圖來自：攝圖網，基於VRF協議。