三隻松鼠“跳”不動了？

10月14日傍晚，三隻松鼠（300783.SZ）釋出前三季度業績預告。預計第三季度淨利潤同比下降48.30%—58.50%，前三季度淨利潤則是同比增長8.72%—10.89%，增速較前6個月大幅減緩。

雖然第三季度利潤下滑是因為補貼減少，但依然驚出投資者一身“冷汗”。昨日收盤，三隻松鼠股價跌幅6.77%。

上市至今，三隻松鼠股價漲幅已經超過2倍。市值267億，市盈率73.65倍，三隻松鼠能否消化當下估值，自然是投資者要關心的。

2018年，三隻松鼠營收同比增長26.23%，扣非後淨利潤卻下滑8.5%。增收不增利，主要因為銷售費用的增加。

當年，三隻松鼠銷售費用率由此前的19.36%增長至20.82%。銷售費用率提高，“吃掉”了1.02億元淨利潤。

增加的銷售費用，主要是運輸費、平臺服務費以及倉儲服務費。倉儲服務費增加是受業務調整的影響；運輸費增加，則是受單件包郵策略的影響；平臺服務費增加主要是為了打造爆款，支出更多的淘寶客費用。換言之，後兩者費用增加，主要是加大了推廣。

對上游掌控較弱，且產品同質化競爭激烈，三隻松鼠很難提高毛利率以轉移增加的費用。正因此，2018年三隻松鼠增收卻不增利。

令人揪心的是，在電商流量紅利逝去之後，即便加大推廣，三隻松鼠線上收入增速依然放緩。2017年，三隻松鼠線上收入增速為23.94%；2018年，這一數字為17.94%。

雖然2018年三隻松鼠線下收入7.51億元，同比增長2倍，但線下業務收入佔比僅有10.51%，帶來的利潤也是微乎其微。

這種情況下，傳來三隻松鼠業績波動的訊息，難怪投資者會如此敏感。

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增收不增利的三隻松鼠

2018年，三隻松鼠營收70.11億元，同比增長26.23%，表現依然不錯。遺憾的是，當年三隻松鼠扣非後淨利潤卻同比下滑8.5%。

營收增長，淨利潤卻在下滑，主要是因為銷售費用增加。2018年，三隻松鼠銷售費用從19.36%增長至 20.82%。銷售費用率的提高，“吃掉”了1.02億元淨利潤。

三隻松鼠增加的銷售費用，主要是為了推廣。

銷售費用，主要由平臺服務費、運輸費、推廣費、包裝費以及職工薪酬組成。2018年，5項支出佔銷售費用比例為82.6%。

其中，佔總營收比例大幅增加的，是運輸費、平臺服務費以及倉儲服務費，佔營收比重分別增加0.9%、0.85%、0.63%。

倉儲服務費增加是受戰略因素影響。自2017年底起，三隻松鼠逐步將分倉的倉儲、管理、打包、發貨等環節外包給倉儲配送公司。此項費用正是倉儲服務費。2018年，三隻松鼠為此支出了4598萬元。

運輸費增加，則是受單件包郵策略的影響。除了受快遞漲價影響，2018年為推廣新產品打造新爆款而推出了單件包郵政策，進一步拉高了物流費。

平臺服務費增加主要是為了打造爆款，支出更多的淘寶客費用。換言之，後兩項費用增加，主要是三隻松鼠加大了推廣。

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銷售費用，三隻松鼠難以轉移的成本

2012年，進軍淘寶的三隻松鼠主打堅果類產品。堅果市場雖大，但彼時線下還沒有超大玩家，線上競爭也不激烈。

依靠堅果產品，三隻松鼠實現了快速成長。2014年，三隻松鼠營收為9.24億元，2016年這一數字已經變成44.22億元，堅果類產品貢獻了30.78億元。

近年來，雖然大單品堅果收入增長放緩，但依靠擴張品類，三隻松鼠依然保持不錯的增長勢頭。不得不說三隻松鼠品牌打造的很成功。

不過，三隻松鼠的利潤遠沒有營收靚眼。2014年，三隻松鼠還處於虧損階段，2015年盈虧平衡，直到2016年才實現2.47億元的淨利潤，揚眉吐氣了一把。

三隻松鼠盈利其實不容易。對於難以形成口味差異化的堅果產品來說，價格很難“異於常人”，加上它只是“零食搬運工”，由於生產外接，原材料無法壟斷，沒有太大壓價能力。兩者疊加，導致三隻松鼠盈利空間相對有限。

2014年，三隻松鼠毛利率僅有24.15%。雖然近幾年毛利率有所增加，但十分有限。2019年上半年，三隻松鼠毛利率依然僅有29.09%。

與之相對應的，是居高不下的銷售成本。2014年，三隻松鼠銷售費用率為25.32%。算上銷售費用，當年三隻松鼠自然無法盈利。

三隻松鼠的利潤，可以說是從銷售費用中“摳”出來的。2014年，三隻松鼠銷售費用率為25.32%，2016年下降到20.76%，下降4.56%。當年，三隻松鼠淨利潤率也僅有5.01%。

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產品粘性低，銷售費用增加容易，減少很難

理論上，三隻松鼠可以調控的銷售費用，是平臺服務費、物流費和推廣費，但這也意味著，必須要減少推廣費用。

雖然佔得先機，但對於口味差別不大的零食來說，粘性並不強。過去幾年，三隻松鼠的收入主要來自“過客”：一年只消費一次的消費者。2016年—2019年上半年，消費僅1次的使用者佔比均超過65%。

2018年，三隻松鼠平均每次消費金額為127元，人均消費金額僅127.69元，較低的客單價說明大家也不是囤貨消費。這意味著三隻松鼠需要不斷的廣告投入去引流。

正因此，三隻松鼠近年來一直在增加推廣費用。2017年上半年，三隻松鼠推廣費用率為1.59%，運輸費用率為5.43%，平臺服務費用率為2.5%；2019年上半年，三隻松鼠推廣費用率為1.95%，運輸費率為7.29%，平臺服務費率為3.95%，均大幅增長。

對應的，銷售費用率也是一路增長。2017年—2019年上半年，銷售費用率分別為17.11%、19.48%、20.53%。

令人揪心的是，在電商流量紅利逝去之際，即便加大推廣，三隻松鼠的線上收入增速依然放緩。2017年，三隻松鼠線上收入增速為23.94%；2018年，這一數字為17.94%。

與線上相比，線下收入增速更快。2018年三隻松鼠線下收入7.51億元，同比增長2倍，但線下業務收入佔比僅10.51%，帶來的利潤微乎其微。

雖然今年三季度的利潤只是虛驚一場，但三隻松鼠真的可以打破增收不增利的“魔咒”嗎？