序言：海豚談估值第一篇：美團點評該值多少錢？
美團點評（下簡稱美團）IPO一週年，在Q2強勁業績刺激下股價大漲，最新市值超過648億美元，已完全超越百度，躋身中國網際網路行業老三。
美團被高估了嗎？又該值多少錢？現在是買入時機嗎？
截至2019年10月8日收盤，美團市值5083億港元，約合人民幣4578億元，648億美元，市值僅次於阿里和騰訊。
相比去年9月20日美團IPO當天市值483億美元，約合人民幣3437.41億元，市值漲幅超過33%。2019年以來美團點評漲幅達103.6%，是中國所有大型網際網路公司裡面漲幅最好的。
從今年Q2財報資料來看：第二季度美團GMV同比增長28.7%至1592億元，營收227億元，同比增長50.6%，首次實現整體盈利，經調整淨利潤達到15億元，利潤率6.6%。
投資人對美團點評的看法正在發生改變，美團點評值648億美元嗎？多少估值，才是美團點評合理的價值點？
根據相對估值法：對比全球範圍內餐飲服務，酒店旅行主要四家同類型上市公司：Just Eat、GrubHub、Takeaway和Yelp，其P/S中位值為3.5。美團點評的增速更快，參照同等增速公司取P/S為5.6，今年上半年美團點評營收418.7億，預計2019年全年營業收入為980億元，則PS估值法對應5500億元人民幣；四家可比公司市值/使用者數的中位值為1398，預計美團2019年使用者數達到3.8億，則市值/使用者數估值法對應5300億元人民幣。
另外，根據分拆/分部估值法：餐飲外賣、酒旅業務、到店業務估值約4930億元，其它創新新業務板塊整體給予540億元估值，則整體估值5470億元。
綜上，通過多種估值方法互相驗證，我們認為美團合理估值至少為5500億元，還有20%漲幅空間。
估值參考：
目前市場對於美團的估值方法，大多采用基於 P/S、P/E 和 P/GMV的分部加總法。在相對估值方法中，P/S相較於P/GMV更適合美團。生活服務行業的GTV和電商行業的GMV有很大不同。GTV 的絕對金額體量要顯著低於GMV，但是 take rate 則要明顯高出一截，這是由服務型平臺和電商型平臺的業務特點所決定的。所以我們用可比公司的P/S、P/E，綜合使用者數量來判斷美團的價值。
財報顯示，美團點評2019年上半年實現營業收入418.76億元，同比增長58.9%，增速遠高於Just Eat、GrubHub和Takeaway 。在中國有更大的市場空間，美團點評相對的壟斷優勢，理應擁有更高的估值倍數，更高的溢價空間。
► 通過可比公司揭祕美團整體估值
全球範圍內，主要有四家上市公司與美團點評業務型別相似，其中Just Eat、GrubHub 和 Takeaway 為線上外賣訂購網站，與美團外賣業務模式相似；Yelp 為線上點評網站，與福斯點評模式相似。
四家可比上市公司P/S中位數約3.5，其中，GrubHub、JE和Takeaway近兩年的收入增速都達到了40%以上，約以3個百分點逐年遞增，企業發展趨於成熟。而美團17年的收入增速達到161%，18年為92%，其成長性更強。海豚智庫認為可以選取5.6作為美團的P/S，預測美團點評 2019 年營收為980 億元，則 PS估值法對應5500億元人民幣。
四家可比上市公司市值/使用者數中位值為 1398，預測美團點評2019年使用者數為3.8億，則市值/使用者數估值法對應5300億元人民幣市值。
實際上，美團業務範疇遠超上述四家可比公司，其飛輪效應會被低估，而且P/S估值過於靜態，只能反應短期業績變化趨勢，這些都會影響估值準確性。
► 美團點評的風險在哪裡？
餓了麼依然是強勁的競爭對手，阿里不大可能會放棄在餐飲市場的份額。既然在2018年美團點評IPO的時候，發起30億補貼大戰，實際上阿里是把美團點評視為未來核心的競爭對手。所以美團外賣想輕鬆的提高扣點，增加廣告收入，並不是那麼容易的事情。就如阿里投資蘇寧易購，去壓制京東一樣。因為餐飲服務市場的支付比電商更重要，美團點評是更有實力把支付寶擠出這個市場的，這也是阿里所擔心的。
在旅遊酒店市場，攜程在這個領域深耕20年，與酒店關係密切。雖然美團點評在中低端酒店市場已經超過了攜程，但在高階酒店市場，攜程有很強的話語權。而高階酒店市場的利潤空間，顯然要比中低端市場大得多。美團酒店業務想向上突破並非易事。
另外就是美團點評非常看重的出行市場，此前只有滴滴一家獨大，但目前來看哈囉出行在阿里支援之下勢頭非常猛。而且在共享單車市場，哈囉出行在成本效率及使用者體驗上，毫無疑問佔據非常明顯的領先優勢。摩拜單車改名美團單車，實質上也意味著，摩拜作為單一品牌很難勝出。由於市場競爭激烈，意味著在未來很長一段時間裡，美團出行會持續虧損，很難盈利。
雖然有以上的一些問題，但絲毫不影響海豚智庫對美團點評未來的持續看好。
► 美團三大業務體系構成吃喝玩樂護城河
從營業收入構成中可以看出，餐飲外賣是美團最的核心業務，近3年平均佔比過半，對估值影響最大；其次是到店、酒店及旅遊，近平均佔比約30%；接著是新業務及其它，平均佔比約15%，且逐年擴大。從趨勢上，新業務的收入比重會越來越高，未來美團會成為集消費與支付手段為一體的平臺。
從兩大核心業務看：佔總營收一半的餐飲外賣業務市場份額持續領跑，2018年餐飲外賣營收為381億元，同比增長81.4%，行業頭部的馬太效應持續放大。2018年到店、酒店及旅遊收入為158億元，同比增長46%，營收增速也加快。
從財報上看，2018年美團的發展比較理想，所以市場整體對美團持樂觀預期，利好其市值。但海豚智庫認為美團上市一週年，預示著美團從摸爬滾打到輕車熟路是遲早的事，不論是其逐漸高漲的吃喝玩樂護城河，還是從下沉市場建立的流量基礎，都在為其美團帝國排兵佈陣，就目前市場對美團的預期來看，其估值遠不止於此。
如果將美團的業務拆分出來，對其單項估值進行加總，也許能驗證此猜想。
► 業務拆分，分部估值
美團整體處於年幼成長期，但如果將業務拆分，各業務所處週期和估值側重點不盡相同。餐飲外賣屬年幼成長期，酒店、到店及旅遊業務屬成熟成長期，新業務屬初創期。
對標國外上市外賣平臺，美團餐飲外賣估值約4000億元。
外賣業務是決定美團整體估值的重心，海豚智庫認為其合理的估值應是4000億元。
通過分析美團上市一週年的股價變化，能更清晰地認識到影響估值的因素有哪些。
從自身看：股價的大幅波動主要是市場圍繞美團外賣業務的盈利能力產生的分歧。美團的股價從上市首日74港元跌至年底的40港元，此後緩慢回升至70港元。根據財報資料，2018全年和Q1外賣收入佔比分別為55.6%和55.8%，均過半，成本佔比分別為62.2%和65.0%，此外還有較多的銷售費用拖累。此後市場對外賣盈利的時間預期從2019年推後到2020年，美團股價一直下跌至2018年年底。所以外賣業務的盈利能力決定了美團未來的市值水平。
從外部看：行業競爭牽動投資者預期，但缺乏硬實力的餓了麼，讓這場競爭不見成效。2018年4月阿里收購餓了麼，同年11月合併餓了麼和口碑，成立了本地生活服務公司。市場認為外賣消費粘性低，阿里入駐後，餓了麼頻繁發起補貼戰，同時阿里將本地生活業務放到戰略層面的高度，給美團市場地位帶來風險。但是從市場表現來看，美團的份額在2018年底不降反增，美團的股價在1月底至2月中旬有明顯反彈。4月和5月各三方機構公佈的市場份額資料顯示，美團的份額持續提升；同時美團在5月23日釋出了一季報，減虧明顯，股價繼續提升。“631”的外賣市場份額被美團進一步緊逼，所以競爭實力也是值得關注的部分。
因為餓了麼已和口碑合併，公開的財務資料不夠支援對比，且餓了麼與美團外賣市場份額差距大，使用者重合度高，不適合作為比較物件，所以選取國外上市外賣企業為參考物件，以驗證觀點。
美團外賣主要通過收取訂單佣金以及服務費，同時提供配送服務，與其類似的國外上市公司有Grubhub、Just eat、Takeaway、Delivery Hero。
盈利狀況作為估值的催化劑，首先來看4家海外平臺的盈利狀況。Grubhub 和Just Eat 持續多年盈利，而 Takeaway 和 Delivery 則多處於虧損狀態。主要因為各公司主要的市場不同，競爭環境不一樣。2018年Grubhub、Just eat、Takeaway、Delivery 四家公司的營銷費用率分別為21%、19%、52%和47%。高額的營銷費用直接導致了後二者仍持續虧損。連續盈利的利好讓前二者股價仍能保持較高水平。
其次，行業競爭帶動市場風向。Doordash在美國後來居上，總銷量超過了傳統的領導者GrubHub，2018年DoorDash推出的訂閱模式，佔領了按需配送市場的27.6%。隨後，即使Grubhub還是保證每年40%的收入增速，市場份額極其敏感地帶動著Grubhub的股價，造成了長時間內的下跌行情。
美團外賣和餓了麼的競爭更像是Just Eat在英國遇到的Delivery。Delivery的優勢在於擁有強大的資金支援，助於其在進入新市場時承擔高昂的競爭成本。2019年5月，該公司宣佈了由亞馬遜領投的5.75億美元的G輪融資，截至目前其融資總額達到13.5億美元。從2018年Q4開始，市場份額被Delivery分了一杯羹的Just Eat，因為市場持悲觀預期，早在Q3時期，其股價開始有下跌趨勢。
綜上來看，利潤和市場份額對外賣行業估值影響較大，可以用4家公司現所在市場的市盈率作為參考依據。當前公開資料表明，美國市場的GrubHub市盈率約56，行業均值為28；Just Eat市盈率約50，行業均值為95；歐洲市場的Takeaway和Delivery行業市盈率分別為22和44。因為前二者處於持續盈利，與美團外賣近三年盈利狀況類似，後二者仍處於虧損狀態，選擇所在市場平均市盈率更有參考價值。因為美團外賣還處於成長期，在文章《外賣市場大局已定，餓了麼為什麼打不過美團》中，海豚智庫認為美團的外賣壁壘較高，餓了麼已難敵美團前進步伐，美團外賣更具市場競爭實力，保守選取上述均值偏高的75作為市盈率較為合理。根據財報資料，2017-2018年美團外賣毛利率增速從8%上升到14%，預測2019年美團外賣毛利能達百億。海外平臺公開資料顯示，外賣市場淨利約達毛利一半，據此預測其2019年的合理市值約4000億元。
另外，從使用者角度來看，同處一個市場的美團外賣和餓了麼，提高現有使用者價值比增加使用者數量更有意義。美團外賣作為壁壘構建的吃喝玩樂護城河，其使用者價值被市場低估了。
► 到店、酒店及旅遊業務
同外賣業務，到店、旅遊業務仍然選取國內外可比企業。Yelp作為美國最大的點評網站，TripAdvisor作為全球領先的點評網站，更適合作為參考物件。
從收入看，Yelp和TripAdvisor兩家公司已經進入穩定增長的狀態，這與渡過了成長期的福斯點評類似。根據財報，美團到店及旅遊業務的收入增速從2015年的86%下降到2018年的46%，據此預測2019年收入約140億元，對應EBITDA約30億元。以Yelp和TripAdvisor兩年來的EV/EBITDA資料，美團到店及旅遊業務EV/EBITDA選取二者均值16。預計美團到店及旅遊業務2019年的合理市值約為480億元。
作為全球較大的兩家線上旅遊平臺，將Booking和攜程作為美團酒店估值參考物件。從收入型別構成看，Booking有70%以上的收入來自於酒店預訂，攜程約40%。而商業模式較為類似，Booking和攜程的代理模式收入佔比達到了70%以上。自2017年開始，兩家公司的收入增長趨於穩定期，而美團酒店的業務在近兩年處於快速增長期，按照企業生命週期，通過二者在2013-2015年的市銷率估值，更貼近美團真實水平。
按照2013-2015年兩家企業的估值，我們認為美團酒店2019年P/S合理取值為7。根據財報收入增速，預測美團酒店2019年收入約為65億元，預計美團酒店業務2019年的合理市值約為450億元。
► 新業務及其他
小象生鮮、美團買菜上線時間短，盈利不明顯，暫不考慮其估值，該部分估值以美團出行和美團支付為主。
從美團今年Q1財報可以看出，共享單車業務的虧損給整體拖了後腿，但並不代表美團單車毫無價值。我們認為其市場和使用者價值仍有一定估值。光大證券在報告中指出，美團整體屬於流量消耗型的商業模式，因此需要不斷尋找低成本的新增流量對核心變現業務形成支援，而出行業務能夠為公司提供內生性的流量支援，從而進一步完善本地生活服務生態。
摩拜單車、美團打車等出行業務雖然在短期內難以取得規模化的盈利， 但是由於本地生活服務具有位置屬性，將掃碼用車方式遷移至美團APP內，作為補足美團本地服務生態鏈進攻型戰略的一環，出行業務能增強使用者消費頻次，提高使用者對於美團平臺的消費粘性更具意義。
2018年4月美團以155.63億收購摩拜單車，其中包括94.43億現金、價值58.88 億的優先股和價值2.32億元的期權。摩拜單車從頂峰的40億美元估值，到賣身美團，現在日訂單量下滑至800萬。據此，我們此處採用成本法，預計共享單車業務估值150億元。
2017 年 2 月美團就開始在南京地區低除錯運營打車業務。2018年3月，美團打車進軍上海，同時上線計程車和快車兩種業務。從乘客端DAU和司機端滲透率的資料來看，美團打車體量約是1/10個滴滴打車。
在高額補貼政策的激勵下，美團打車客戶端的DAU資料在去年3月份顯現出增長趨勢；但隨著補貼逐漸淡出，美團打車客戶端的DAU資料也開始回落。截至去年6月，滴滴出行的DAU資料達到1468.2萬，而美團打車為16.05萬。
司機端應用的表現也可以透露出網約車平臺的一些運營情況。根據極光大資料的統計結果，截至去年6月份，美團打車司機端在全國移動網民中的滲透率為0.25%，而滴滴車主則達到2.53%，約是美團打車10倍。
對比滴滴出行，以1/10的滴滴估值作為參考，美團打車估值約55億美金，即390億元人民幣。
再來看美團支付，相較於傳統POS機只支援銀行卡刷卡支付，美團智慧POS的一大特徵就是聚合支付。解決了微信、支付寶等多渠道主流非現金收銀方式，快速融合的痛點，提高了商家的經營效率。此外，基於美團的平臺，支付後評價同步雲端，會員精準營銷、大資料顧客畫像分析，這些都是智慧支付業務的獨有優勢。
易觀資料釋出的《2019年第2季度中國第三方支付移動支付市場季度監測報告》資料顯示：2019年第二季度，中國第三方支付移動支付市場交易規模達490984.6億元人民幣，環比升高2.93%。其中，支付寶以53.36%的市場份額繼續奪得移動支付頭名，騰訊金融第一季度市場份額達到39.47%，位列市場第二位。
一旦支付場景得到完善，美團金融業務也能水到渠成。一方面是商家主動推薦美團支付，另一方面通過消費金融產品讓使用者主動選擇美團支付。在大多使用者的消費主要由房租房貸、交通、網購、餐飲娛樂構成的基礎上，美團可以通過“美團生活費”（類似支付寶花唄，京東白條），從高頻的吃喝玩樂場景切入，結合使用者在平臺沉澱的資料優勢，能很快佈局已有使用者。培養起使用者的美團信用支付習慣，積累大量的使用者徵信、還款行為資料後，再走出美團體系，推出虛擬信用卡等創新金融產品。此時，分期、現金貸、保險、理財、等眾多產品都可以順勢推出，完成整個金融佈局，提升估值。
近期公開資料顯示，阿里旗下螞蟻金服估值已經達到1500億美元，京東金融也有約200億美元估值。海豚智庫認為，未來美團從支付入手，其金融業務估值很可能再創一個美團點評。
綜上，當前的美團市值至少被低估了約900億元。美團按業務拆分後每項估值的總和也有5470億元，如果是整體相對估值法會更多，然而市場對美團的認可在4578億元。當然，估值受各種外部因素的影響很大，包括投資者心理、市場交易環境等，這會引起市值的短期波動。
在業務上，主要因為市場忽略了美團出行的價值和美團支付的前景，另外，投資人認為美團體量小，缺乏流動性。
並且，在美團外賣不斷提高商家傭金時，大多數店主也卻反映商家後臺管理不到位等問題，高歌猛進的美團，如果不能通過網際網路把商家和使用者順暢地連線起來，其商業閉環將得不到保證，影響到自身的估值。
► 美團點評股價，一騎絕塵
為什麼2019年以來美團點評股價明顯反彈？因為此前投資人最為擔心的兩點是餓了麼的競爭風險，還有打車、摩拜出行創新業務線的虧損。
目前來看阿里旗下餓了麼的補貼戰爭，並未對美團外賣的市場份額構成影響，馬太效應已經形成；一個是包含摩拜在內的創新業務線，通過提價，以及運營效率提升，虧損已經收窄。
此外，公開資料顯示：美團在去年第四季至今年第三季市值排名香港上市公司中第15位，根據恆指規則有機會獲快速納入恆指，下一次恆指季檢將於11月8日收市後公佈結果，並於12月6日收市後生效。
假如被納入恆指，估計美團權重將為3.61%，預計觸發11億美元被動資金，相當於9700萬股，是過去日均成交額3.9倍。這也是為什麼最近美團點評股價繼續高漲的原因所在。
2018年美團點評的GMV為5150億元，營收為652億元，預計2019年GMV為7300億元，營收為980億元。假設未來3年GMV年複合增長率30%，GMV預計達到16000億元。假設營收年複合增長率35%，即達到2340億元，接近阿里巴巴2018財年的2502億營收。如果PS倍數依然按照5.6估值，那麼到2022年美團點評市值將突破13090億元，即2000億美元級別的網際網路巨頭。
美團點評是個好公司，那麼現在是好的買入時間嗎？
仁者見仁智者見智。
備註：股市有風險，入市需謹慎。本文不構成投資推薦！