從英鎊到美元

香港的錢袋子一度捏在英國央行——英格蘭銀行手裡。

對於小型經濟體而言，保持貨幣安全最簡單的方法就是與一種或多種強勢外幣掛鉤。更何況香港曾經是英國的殖民地，港幣直接掛鉤英鎊，既安全又方便。

英國也確實曾經對殖民地有過極為優惠的貨幣政策，在“日不落”的範圍內提供英鎊匯兌本位服務，只要這些英鎊區經濟體保證最小的英鎊儲備比例，就可以得到英國對貨幣價值的背書。

然而一戰和二戰對英國造成的打擊是致命的，從50年代開始，英鎊在國際市場上多次貶值，最多的一次是1967年，數天內貶值14.3%，這讓跟隨英國的一眾英鎊區國家也都損失慘重。到了1972年，揹負著沉重外匯壓力的英國終於崩盤，宣佈英鎊區僅限於英倫三島，不再為其殖民地提供擔保。

這時候的香港別無選擇，只能再掛鉤另一種強勢貨幣—美元。

然而僅僅兩年，香港就感受到了美元遊資巨大的力量。

他們以雄厚的資本實力快速吞噬外匯市場上的港元，逼迫與美元以固定匯率掛鉤的港元升值。而當時內地尚未改革開放，香港是亞洲最大的紡織服裝出口經濟體，本就利薄的生意再疊加本幣升值，出口時已經毫無成本優勢可言。

為了壓低幣值，保持流動性和出口優勢，香港唯一的辦法就是加印鈔票。但這也就意味著人為製造的大規模通脹，等到遊資把吸納的港元按照固定匯率全部吐出，香港的外匯儲備便會被榨乾——這意味著一個經濟體數十年積累的外匯儲備一夜蒸發，並在本地留下大量不值錢的本幣。

97年亞洲金融危機時，他們對東南亞國家就是這麼幹的。

所以在1974年美國佈雷頓森林體系解體之後，港幣也選擇了脫鉤美元，變成了自由浮動匯率。

當時負責印刷香港鈔票的機構一共只有兩家：英資的匯豐和美資的渣打，其中匯豐銀行因為資歷最老、規模最大，是發鈔的主力軍，其印刷的鈔票一度佔據港幣流通市場的80%。它們的管理機構，叫做外匯基金，是現在香港金管局的前身。

在港幣掛鉤外幣的年代裡，兩傢俬人銀行要向外匯基金上交等值的外幣，才能開印港幣。而一旦港幣既不掛鉤硬通貨，也不掛鉤外幣，他們印發的時候也就具有了相當的隨意性。而香港缺乏央行的現實，又讓這兩家銀行有了加速超發貨幣的動機。

負責發鈔的兩家銀行在香港銀行業扮演著“最後貸款人”的角色，說簡單一些，就是快要破產，嗷嗷待哺的銀行，可以伸手問這個不是央媽的央媽要錢。但他們畢竟是私人銀行，以盈利為主要目的，發鈔只是盡到社會責任的同時免費用鈔票打個廣告，在危機關頭不會冒著自己破產的風險去幫助同業。一個既能幫到同行又不至於自己利益受損的折衷方案，自然就是多印錢。

不過在匯率自由浮動的70年代早期，得益於香港服裝外貿的蓬勃發展，這個問題還不算嚴重，甚至因為長期出口積累的順差，港幣還有了升值的趨勢。

繁榮能掩蓋危機一時，卻不能掩蓋危機一世。該來的總會來的，只是個時間問題。

一句套話引發的血案

1975年到1983年之間，香港的經濟年增長長期保持在9%左右，確實不負小龍之名。但就是這樣的增速，也沒能跑贏凶險的通脹率。在經歷了數年的平緩期之後，1979年到1983年，香港的平均通脹率達到了驚人的12.6%。

這不是一個正常的發達經濟體應該有的通脹率。

港英政府也意識到了這個問題，然而他們也沒有更好的辦法。當時香港的外匯政策，都是圍繞著港幣升值這一大前提展開的，外匯基金試圖利用超發的強勢港幣，在國際市場上收購更多的外匯儲備，還沒有考慮過短期內如果港幣走弱無法在國際市場脫手應該怎麼辦。

屋漏偏逢連夜雨，貨幣困局在這個特殊的時期疊加上了政治上的不利因素。

1982年，鐵娘子到訪北京，與總設計師有了那場意味深長的對話。眾所周知，一開始雙方不僅是在細節上無法對接，在一些方向性的大問題也常常難以達成一致，談判進度非常緩慢。

雙方的不歡而散，並沒有瞞過訊息靈通的市場。先走的是外國公司，接著是在國外關係深厚的本地外貿公司，最後連本地銀行都有了向外國轉移資產的衝動，本港資產不斷縮水，市場對貨幣自然也沒有了信心。

為了平抑市場的恐慌情緒，到了1982年年末，本應作為貨幣壓艙器的外匯基金自己也成了外幣的出售者。

但市場和市民並不會因此感到安心。當他們得知港府正在大量吞進港幣，輸出外匯時，意識到香港的外匯儲備在進一步被削弱，應對金融風險的能力也在變差，對港幣幣值的預期也變得更低了。

長期積攢的外匯壓力，終於到了爆發的一天。

1983年9月24日，攸關香港命運的“第四輪談判公報”公佈，公報直接介紹了雙方的會談成果，卻沒有用往次談判都會出現的“有益的和有建設性”的用詞。

公報釋出後，香港市場高度緊張，當天幾乎所有的外商都拒絕接收港幣，而媒體和金融機構則都把矛頭對準了當時的港英政府，試圖搞清楚未來香港金融系統是否有足夠的償還能力。投機客們則根本等不及港府的回覆，在市場上瘋狂拋售港幣、港股。

恐慌情緒很快就從金融市場洩露到了街頭。得知香港前途未卜的市民們沒有別的保護資產的方法，只能前往兌換店買美元。到了才發現，美元的匯率已經飆到1:9.6（80年代前期一度是1:6.5左右），還得拿著愛的號碼牌在銀行門口苦苦等待。

買不到保值貨幣的其他市民則想出了更狠的辦法，衝進超市哄搶食品、乾貨、傢俱，試圖趁著超市還沒來得及修改價格，用盡可能少的港元買來儘可能多的物品。

一個高度發達的商業社會，一夜倒退回了以物易物的原始社會。看來有時候少說一句套話，真的是要引發血案的。

這一天，被後來的香港金融界稱為“黑色星期六”。

港幣信譽大受損失。

不堪一擊的小型經濟體

這場“黑色星期六”的原因是多方面的，它也在多方面引發了不良的後果。

比如時任港府財政司彭勵治和中央之間，就爆發了一場曠日持久的口水戰。他指責中國銀行（香港）在香港大肆購買美元，引發了港幣的信任危機，而且不願意在談判桌上讓步，以至於談判進展緩慢，加劇香港的恐慌情緒。

然而中銀香港並不是當時唯一一個吸入美元的機構，當時香港幾乎所有有外匯業務的機構，甚至一些嗅覺敏銳的個人，都在做吸美元的動作。而以中銀香港後來的動作看，他們和負責發幣的匯豐、渣打兩銀行一樣重視恢復香港秩序的穩定。

當危機的後遺症在85年仍然延續的時候，中銀香港向瀕臨破產的嘉華銀行提供了鉅額備用貸款，幫助本地銀行完成了週轉。此後它還參與拯救了香港期貨指數市場。

國家隊的覺悟從來都沒得說。

也正因為這兩次態度明確的救市行動，中銀此後獲得了香港金融界的信任，成為了第三家可以負責印鈔的銀行。

所以北京方向的反擊直指問題的另一個核心：為什麼面對如此顯而易見的貨幣危機，香港當局卻沒有采取措施？

回頭看來，港英政府已經不只是沒有采取止損措施，甚至還有故意放大危機的意向。1982年，在港幣貶值趨勢已經非常明顯的情況下，港英當局取消了外匯存款的利息稅，而只是象徵性地下降了港元儲蓄的利息稅。這讓兌換並儲存外幣變得更加有利可圖，幾乎是在引導人們放棄港幣購入外匯。

雙方在這一系列操作背後的真實目的是什麼，只有當事人自己才知道。可以確定的是，在明爭暗鬥極為激烈的香港歸回前夕，貨幣已經成為了一種工具，既能在實際上向對手施壓，也能在輿論上為自己造勢。

最終，港英政府只能啟用最後的防守策略，宣佈在香港本地進行的任何交易中，使用外幣都為非法。這是香港百年來都未曾使用過的強力措施，終於止住了港幣一落千丈的頹勢。然而這種強力措施，一貫都要付出巨大的輿論和經濟代價，尤其是對於香港這樣標榜自由交易的城市來說。

感到情況不妙的香港銀行業公會也宣佈上調利率，試圖留住外逃的資本。配合港府對外匯交易違法的定性，終於阻止了危機進一步擴散。

只是此時的港幣相對於一年前已經貶值了1/3，其實已經到了跌無可跌的地步。究竟是措施起到了效果還是國際市場認為繼續做空港幣已經無利可圖，並不好說。

這時香港人才意識到，他們在這十年裡引以為豪的浮動匯率制度，原來在恐慌情緒和惡意做空的投機者面前，如此不堪一擊。香港這個小小的經濟體，要想保持金融市場的穩定健康發展，還需要上更多的保險措施。

“聯絡匯率制度”

在國際金融上有一個著名的匯率不可能三角，即一種經濟體的貨幣不可能同時實現以下三個目標：固定匯率、外匯自由交易和完全自主的貨幣政策。

背後的原因很複雜，我們就不多解釋了，結論是一種貨幣只能做到以上三條中的兩條。最具代表性的是北韓，朝元不和任何貨幣掛鉤，官方匯率也幾十年沒變過了，但它很顯然是不能自由交易的。如果你去觀察黑市上可以交易的朝元，那匯率的變動大到無法想象。

香港這樣的一個外向的小型經濟體，顯然不能像北韓那樣鎖死外匯。它要發展必須允許外匯自由交易，那它就必須放棄固定匯率和完全自主的貨幣政策中的一項。在和英鎊或美元掛鉤的年代，它就犧牲了自主貨幣政策；而在與外幣脫鉤的年代，它又付出了匯率劇烈變動的代價。

錨定美元的“聯絡匯率制度”由此登上了歷史舞臺，並且至今都是港元的發鈔依據。

這種新的制度之前我們就見過，說白了還是繫結美元。

只是美元已經不是當年那個和黃金繫結的美元，發行量全憑美聯儲說了算，美聯儲要加息，香港就要加息，美聯儲要減息，香港就要減息，所以有人嘲弄香港金管局就是美聯儲遠東分行。

這麼說沒錯，可當時的香港並沒有更好的選擇。

在這種制度實行之後，香港的發鈔銀行必須向外匯基金上交1美元才能發行7.8港元。

外界也由此得知，市場上每有7.8港元，政府就有1美元的儲備，在危機發生時就不至於對金管系統缺乏信心，導致資產大量流失。因此在危局時刻，新的港元發行制度幾乎是一瞬間就止住了頹勢。

而在具體執行的時候，政府又對貨幣政策留有了足夠的彈性。

美元的錨定，僅限於銀行業內部。在公開的外匯市場上，美元價格仍然可以根據需求浮動。這是港元自由交易的象徵，再多說一步，就是香港商業自由的象徵，必須得以保留。

但正因為有了美元作為錨，自由市場上的匯率變化始終都很有序，很少超過2%，即使在後來的全球股災、港元投機潮、亞洲金融危機中也一樣。

在港英政府的宣傳中，這次改革是金融管理的優秀案例，值得大書特書。

可萬事都有自己的代價。

雖然通過“聯絡匯率制度”，香港順利度過了80年代初期的危機。可缺乏自主貨幣政策的後果，卻在90年代慢慢浮出水面，其後遺症至今都沒能消除。

才出狼窩，又入虎穴

1985年，香港匯豐銀行大廈落成。

同一年，香港中銀大廈破土動工。

中銀大廈的“三尖刀”造型後來為香港建築風水史寫下了濃墨重彩的一筆。不過很少有人意識到，這座長相凶狠的大樓在捅刀匯豐和港督府的同時，也成為了香港經濟的一個轉折點。從它落成的90年代開始，曾以服裝等製造業驅動增長的香港開始了被房地產和金融綁架的歷史。

貨幣制度在這當中起到了推波助瀾的微妙作用。

80年代的美國是里根的時代。然而他接手的是一個巨大的爛攤子，79年的能源危機讓美國經歷了一波明顯的通脹失控時期。為了對抗通脹，美聯儲粗暴地降低了利率，後果則是更嚴重的衰退，美國經濟一定到了崩潰的邊緣。

里根沒有選擇，只能減稅降息，刺激全社會的投資熱情，讓美國儘快從危機中走出來。整個80年代後期，美聯儲都在瘋狂降息，終於在里根任期的末期完成了拯救美國經濟的任務。

香港卻為此倒了黴。

和美國在八九十年代遇到危機不同，香港在80年代末仍然保持著此前的高速增長，本應提高利率阻止經濟過熱，卻因為港元與美元掛鉤而無法自主選擇貨幣政策，只能也跟著一再降息，在經濟已經過熱的情況下向市場投放了大量熱錢。

經濟形勢再好，優質的投資標的也是有限的。過多的熱錢沒有地方可去，只能一股腦鑽進了最穩健的房地產。我們此前多次提到過的房地產的擠出效應，也終於應驗在了香港身上，把負擔不起高地價的製造業擠出了這座城市，成就了一河之隔的深圳。

這也是地產幾大家族最瘋狂的年代。

儘管他們此前已經完成了原始積累，但七八十年代陸續收進的地還沒有完全轉化成財富。現在在房地產過熱的風潮中，他們終於樂開了花，不僅自己賺得盆滿缽滿，還把廣大中產韭菜綁上了自己的戰車，成為了砍房地產收益最強的阻力軍。

事情到了這個地步，97年的迴歸轉折點疊加金融危機對香港打出的暴擊就已經是避無可避的了。失去了匯率調整工具的香港，只能在危機到來時靠急劇收縮貨幣渡過時難，各種泡沫像放煙花一樣破裂，在獅子山下留下了一地雞毛，再也沒能緩過來。

鑑於美元的國際價值，當美聯儲的影子，是一個不壞的選擇，可也終究不會好到哪裡去。

本回完