2019 年8 月10 日，中國人民銀行支付結算司副司長穆長春在第三屆中國金融四十人論壇上表示，“央行數字貨幣現在可以說是呼之欲出了”。中國央行數字貨幣自2014 年開始研發，現在已有五年。這一爆炸性訊息可以說既有意料之中，也有驚喜之外。

央行數字貨幣（ DC/EP ） , 英文是“ Digital Currency/Electronic Payment”，這是中國央行內部研發用的特有英文表述。國際貨幣基金組織IMF 把央行數字貨幣稱作CBDC，英文是“Central Bank Digital Currency”, 實際上描述的是同一個概念。本文中使用的CBDC 就是指通常性的央行數字貨幣（無國家限制），如果使用（DC/EP）則特指中國即將推出的央行數字貨幣。

回到央行數字貨幣的概念，目前在全球還沒有統一明確的定義，IMF給出的定義更加精煉準確一些： “CBDC is a new form of money,issued digitally by the central bank and intended to serve aslegal tender. （央行數字貨幣是一種新型的貨幣形式，由中央銀行以數字方式發行的、有法定支付能力的貨幣。）”

可以明確的是，央行數字貨幣（CBDC）不會有物理形式的實體，但它會像現金一樣充分地接觸到國家的每個居民和組織，包括潛在的海外個人和企業。同時央行數字貨幣可以讓點對點支付中（比如個人之間、個人和企業之間、企業和企業之間）任意金額的支付都變得更加容易（現金需要面對面才可以實現）。

通常央行數字貨幣可以分為“賬戶版”（Account Based）和“Token 版”(Token Based)兩個版本。賬戶版轉賬時需要對應金融機構的賬戶體系，而Token 版只要有數字錢包即可。支付結算司副司長穆長春在講話中提到，央行的法定數字貨幣是M0 的替代。M0 指流通中的現金。因此中國央行數字貨幣是Token 版，而不是賬戶版。

1.賬戶版CBDC，賬戶版CBDC 簡單來說和現在的商業銀行帳戶體系非常接近，但在CBDC 的設計體系中，二者的主要區別就是央行數字貨幣要求賬戶開在央行而不是商業銀行。具體流程為：支付者需要登入央行的帳戶——申請付款給收款方在央行的帳戶——央行的總賬本紀錄結算和交易資訊——完成交易。

這也是穆長春提到的被央行否定掉的單層架構。因為帳戶版CBDC 會增加商業銀行的融資成本，同時央行信用優於商業銀行，也會導致金融脫媒、風險過度集中等多種問題。

2.Token 版CBDC，Token 版CBDC 其實就是在轉賬流程中比現金交易多了一些步驟，但是也帶來了不用交易雙方特地見面的便利性。和物理現金相比，央行數字貨幣CBDC 對交易雙方的鑑別真偽會複雜和困難一些，因此交易中往往需要引入外部的認證機制來驗證真偽，也導致了交易可能無法像現金一樣實現100%的匿名性。匿名的程度取決於數字錢包註冊資訊的披露情況。

Token 版CBDC 的驗證和結算分為中心化和去中心化兩種方案，這取決於採用何種技術。去中心化結算通常會用分散式賬本技術DLT（distributed ledger technology）。因為效率、可擴充套件性和交易完結度等要求，分散式賬本技術會在央行參與管理的聯盟鏈（permissioned chain）上來對CBDC 進行驗證和結算管理。

但是分散式賬本技術不是唯一的方案，有很多中心化的結算技術被證明在效率上也非常有優勢。中心化系統可以高效地驗證Token 上對應的序列號，同時為了避免雙花問題，Token 每轉換一次數字錢包就重新分配一個序列號。

央行數字貨幣和現金的區別已經很明確了，但是很多人對其和銀行活期存款、電子現金（支付寶/微信中的餘額）、穩定幣的區別仍沒有具體概念。尤其對於消費者來說，很難感知這些法定貨幣形式之間的不同。再加上大量湧現的加密貨幣以及Facebook 推出的Libra, 這些和央行數字貨幣CBDC 又有什麼區別？

IFM 做了一個Money Trees, 把如何界定不同種類的貨幣做了詳細區分：

第一個層面是“支付形式”型別的不同，分“主體對應”（Object）和“宣告對應”（Claim）兩大類。“主體對應”就是用錢來買咖啡，交易瞬間完成，不需要資訊流的互動。“宣告對應”則指轉移一個“價值宣告”（Value of Claim），比如刷信用卡買咖啡，把銀行裡面的價值宣告轉移給了商家，交易需要資訊流的交換。“宣告對應”類的支付也可以實現瞬間完成，雖然它依託於一個複雜發達的支付體系，但是給使用者提供了很多便捷。因此目前全球最多的支付都是“宣告對應”類的。

第三個層面是支援的不同，即固定價值贖回由什麼機構提供支援。有政府信用背書支援，也有依靠企業穩健的運營和法律約定的抵押資產（如保證金）進行贖回背書。

第四個層面是結算所選用的技術型別，即中心化還是去中心化的。通過這四個維度的區分，可以幫助我們區分出5 種不同的貨幣／支付方式：

1. Central Bank Money，央行貨幣，其中主要的類別就是現金和CBDC；

2. B-money, 銀行現金。最常用的“宣告對應”類貨幣，我們在商業銀行裡的存款就屬於這個範疇；

3. E-money, 電子現金。一個在支付領域突出的新型貨幣形式，同樣作為債權的工具，價值贖回需要由企業信用背書，同時加上穩健的運營和法律約定的抵押資產（如保證金）進行贖回背書。中心化技術路線的Emoney包括支付寶、微信支付以及印度的Paytm 等。去中心化技術路線中大部分合規的穩定幣（Stablecoin）從定義上來說是也使用區塊鏈底層的E-money，包括TrueUSD、USDC、Gemini、Paxos 等。

4. Cryptocurreny，加密貨幣（數字貨幣）。通過非金融機構發行，在自有賬戶體系中計價，貨幣由區塊鏈發行或者挖礦產出。比特幣、以太坊等加密貨幣都屬於這個範疇。

5. I-money，潛在的一種新型的貨幣支付形式，基本情況和E-money十分類似，唯一區別在於宣告贖回對應的價值不是固定的，類似股權工具，對應的是黃金、一攬子貨幣、股票投資組合等浮動資產，比如Digital Swiss Gold (DSG) 和Novem 黃金背書的I-money。

另一個關於I-money 的例子就是Facebook 的Libra。Libra 對應的是由銀行存款和短期政府債券組成的一個資產組合（叫Libar 聯儲），Libar 幣可以隨時按照對應資產的價值來換算成法幣。但是它沒有任何價格保證，宣告贖回對應的價值不是固定的，所以歸為I-money 的範疇。

很多人認為如果把央行數字貨幣替代M0 現金作為目的話，其實現在的中國已經快要進入無現金社會了，E-money 電子現金已經可以取代現金，那還需要央行數字貨幣再錦上添花嗎？另外還有很多對中心化管理和交易匿名性的疑問。

我們認為，央行數字貨幣的嘗試是非常有必要的創新，判斷一個貨幣形式是否有價值，要從供需兩個維度來評判，一是從使用者使用貨幣的維度看，二是從央行發行機構的角度看。從使用者使用的角度來看，CBDC 是不是可以增加支付的好處，降低支付的成本，同時減少支付和儲值的風險，這些是價值所在；從央行的角度來看，CBDC 是不是可以維護金融的信用體系，維護貨幣體系的穩定性和央行貨幣政策的有效性，這些也是價值所在。

CBDC 有可能是貨幣演化過程中下一個里程碑級別的變革。從貨幣演化的歷史來看，最基礎的貨幣功能可能不會變化，但是貨幣存在的形式確是一直在隨著使用者的需求而演進。一個數字化的世界，很多經濟行為已經悄然改變。萬物互聯的時代，物理世界和數字世界邊界逐漸模糊的未來，使用者對貨幣的需求也會發生巨大改變，因此貨幣形式的演化在所難免。

主要標的

根據研究，建議重點關注以下標的：海聯金匯、飛天誠信、數字認證、奧馬電器、廣電運通

海聯金匯

區塊鏈業務開始落地結果:截止目前,公司已申請區塊鏈相關發明專利12 項、軟體著作權2 項;參與工信部信通院主導的《可信區塊鏈》標準和中國支付清算協會牽頭的《支付清算行業可信區塊鏈》標準,並承擔中國網際網路金融協會《基於區塊鏈的電子合同登記平臺研究》課題以及中國支付清算協會數字貨幣研究小組的相關課題。2017 年度公司自主研發區塊鏈底層平臺優鏈(UChains),並通過了工信部信通院的可信區塊鏈預測試。同時,公司利用區塊鏈技術成功上線供應鏈金融子系統,為外部企業的保理業務提供跨境應收款質押授信的服務,並與廈門銀行合作“基於區塊鏈的金融交易存證系統”,區塊鏈業務開始落地結果。

飛天誠信

公司目前研發中的區塊鏈相關產品是虛擬貨幣硬體錢包。該產品是區塊鏈虛擬貨幣的安全儲存裝置, 屬於區塊鏈產業鏈中的終端輔助產品,年內將推出,為公司在區塊鏈技術應用的拓展過程中打下第一步。公司正式與布比網路技術有限公司在區塊鏈技術領域達成戰略合作,未來雙方將針對區塊鏈領域的核心技術產品,身份認證及私鑰保護等方面展開廣泛合作。布比是國內領先的區塊鏈技術公司,團隊在2012 年就從事網路化信任技術研究,2014 年實施區塊鏈技術和系統的研發。2015 年12 月,國內首個區塊鏈商業應用案例在布比區塊鏈平臺啟動。布比區塊鏈已經應用於數字資產、供應鏈溯源、商業積分、聯合徵信、公示公證、資料安全等領域,並正在與交易所、銀行等金融機構開展應用測試。

數字認證

公司以信步雲向企業使用者提供電子簽名服務,具體包括電子簽名生成、電子簽名驗證、電子簽名信息管理等服務,並在此基礎上向用戶提供電子合同管理、證據保全、司法鑑定等解決方案。根據客戶不同,公司採用簽名次數、包年和階梯式定價的不同收費方式。2018 年公司優化了簽名雲的雲端架構,持續增加功能和提升效能,並與微信、支付寶、釘釘等平臺進行了對接,2019 年公司將全面推廣電子簽名業務。我們認為,公司在電子認證領域長期積累,產品的安全性和可靠性得到廣泛認可,在政府、金融、電信等領域具備很深的客戶基礎,有望對電子簽名實現導流,電子簽名將成為公司新的利潤增長點。

奧馬電器

公司圍繞“場景+科技+新金融”發展戰略,以場景為入口、以科技為風控、以新金融為背景大力發展金融業務。在未來利率市場化,銀行間競爭加劇的背景下,各銀行會加速尋找風險可控、高息差的資產,公司以此為背景,向銀行推薦優質信貸資產的模式,撮合銀行信貸資金投向中小微企業及個人,促進銀行降低經營成本,打造全新的金融模式,助力普惠金融的加速發展;場景方面,公司自運營信用卡“卡惠”app 實現下載量超過1600 萬次, “錢包iPOS”對外鋪設超35 萬臺,錢包好車已經與300 多個代理商建立了業務合作關係,此外參股saas 公司客如雲已覆蓋超過150 個城市,服務餐飲商戶超過6 萬家;科技方面,通過大資料、人工智慧、雲端計算等技術手段來提升風控水平,商戶貸產品在公司通過大資料風控能力不斷提升後,目前已實現對大部分新增目標客戶提供預授信額度,改善了客戶體驗及提升了公司服務效率。

廣電運通

銀行智慧裝置市場超千億,需求亟待釋放。隨著銀行為客戶提供差異化服務並顯著降低業務成本的需求發展與趨勢,其智慧化裝置需求將得到顯著提升。僅考慮大型銀行市場,五大國有行和12 家股份制銀行的營業網點數目超過8.36 萬個,此外郵政儲蓄銀行擁有近4 萬個網點,以每個網點智慧裝置價值總量約80 萬保守估計,銀行智慧化裝置市場空間逾千億,且需求已進入加速釋放期,公司作為國內銀行金融裝置龍頭將顯著受益。

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