很久很久以前，山上有個廟，廟裡有兩個和尚。一個和尚對另一個和尚說，很久很久以前，山上有個廟，廟裡有兩個和尚……

世界是由“敘事”，或者說“故事”構成的，英文稱之為“narrative”，金融市場當然也一樣，這種敘事不斷迴圈，就構成了金融市場的波動。

就資產來說，過去的20年，在全球貨幣利率下行的大週期中，美國講著股票的故事，中國講著房子的故事，日本講著國債的故事……它們傳達出來的理念很簡單：

買這個，長遠看，一定能掙錢。

這個對不對呢？

過去20年裡，當然對！

如果這個不對的話，故事早就講穿幫了——更重要的是，正如索羅斯所說，反身性才是金融市場的根本。越多的人相信這套敘事方式，那麼故事會自我實現。剔除央行的確一直在擴張貨幣和降低利率之外，這些資產價格的上漲本身，是由參與投資的每一個人所決定的。

如果我們大多數人相信股票還會上漲，那麼我們就會去買入股票，那麼股價就會繼續上漲；

如果我們大多數人都相信房子會上漲，那麼我們就會去買入房子，那麼房價就會繼續上漲；

……

但不知道有沒有人想過，同樣是在過去的20年，政府同樣擴張貨幣、降低利率，為什麼，中國的股市就不行？為什麼日本的房價就不行？這正是“敘事”的神奇之處——在固定的大前提之下，每一套敘事都會在演變過程中，加入貨幣政策掌舵人的即時微調，讓這一套敘事故事更適合這個地方眾人的習慣和思維。

當然，廣義來說，大規模擴張貨幣和降低利率就能夠促進資產價格上漲，本身就是這20年來一套更巨集大的敘事邏輯的一部分，幾乎全世界的政府和投資者，都相信這一套邏輯。

比方說，最近美聯儲重啟大規模印鈔QE，有人就問了——

美聯儲都啟動大規模QE了，美股是不是還要漲？黃金是不是還要漲？

這個問題，我們要分兩個部分來看：事實和觀點。

我有個孩子，我覺得他很可愛。

這句話前半部分是事實，後面是觀點，雖然有順序，但並不構成絕對因果關係，下面的分析也是如此。

先總結一下目前基本可以確認的事實。

根據美聯儲的說法，從10月份起，一直到2020年第二季度，美聯儲每個月都會額外購買600億美元國債，每天還要通過隔夜回購，補貼市場750億美元，每週兩次14天回購，補貼市場700億美元……

當然，鮑威爾一再強調說這不是QE，而是“有機擴表（organic procedure）”，人家是美聯儲主席，說不是就不是，是也不是，我們又有什麼辦法？

那，美聯儲到底憑什麼說這不是QE呢？

這一輪美聯儲的印鈔，和2008年-2014年美聯儲開啟的QE有什麼區別？

其實，區別很簡單——

1）上一次QE的時候，美聯儲購買的國債大都是10年期、30年期的長期國債，而且還購買了很多本來不應該購買的商業MBS（抵押貸款債券），而這一次，美聯儲購買的國債，都是中期和短期的而不是長期的，久期（Duration，就是債券到期期限）不一樣；

2）上一次的QE，無論哪一輪，一旦開始都要持續超過半年時間，而且每個月購買多少，都有非常明確的定量，所謂“量化寬鬆”，就是這個意思。而這一次，包括9月底開始的回購，都屬於機動性的靈活調整，我隨時決定可以買，也可以不買，根據市場情況調整。

可不嘛，雖然都是印鈔，都是買國債，以前的QE是買長期國債，而現在的“有機擴表”買的是短期國債，而且不受“數量”約束，靈活決定購買與否，顯然不是量化寬鬆（QE）啊！

我想起2008年，伯南克啟動QE，別人說他是直升機撒錢，他說不是，這只是臨時的短期的非常規貨幣政策。嗯，這一臨時，就臨時到了2014年9月份，持續了足足6年，美聯儲額外印了3.7萬億美元的貨幣（是2007年以前200多年總共印的數量的4倍還要多），當時還許諾說等危機結束後就恢復正常——我們現在可以肯定，正如尼克松宣佈對佈雷頓森林體系下35美元/盎司的黃金兌換承諾“暫時關閉”一樣，我們永遠也不可能再看到美聯儲會真的把資產負債表恢復到危機之前的8000億美元（見下表）。

從9月底美聯儲擴表以來，還有一個“事實”已經出現——那就是，前一階段被熱炒的、視為衰退前瞻指標的美債收益率倒掛（10年期國債收益率低於3個月期國債或2年期國債收益率），自2019年9月份以來已經消失並且利差逐步增加（見下圖）。

這個沒啥難理解——這就是央行典型的所謂“收益率曲線控制”，因為美聯儲每個月額外衝到市場上購買短期國債，這肯定造成短期國債價格上升，收益率自然就降下去了；遠期的國債相對買家就少了，價格就會跌，收益率自然就上去一點點，這樣當然倒掛就消失了，市場也不必再拿著該指標猜測美國經濟是不是會陷入衰退了。

大家難道沒有發現，這一次美聯儲宣佈大規模“有機擴表”，特朗普這個逼逼俠顯然很滿意，沒有再次在推特上逼逼鮑威爾和美聯儲是：失敗！沒膽量！沒遠見！

上面的事實說完了，下面該說我的觀點。

因為可以隨意供給貨幣，當代央行所擁有的能力，某種程度上說是市場的上帝，尤其是2008年金融危機以來，央行動輒上萬億的印鈔，極大地改變了市場主體們的行為，更大大改變了資產價格執行的邏輯——反過來，央行自己也認知到了自己的巨大影響力，它們開始主動性地“管理預期”，通過超大規模印鈔，對市場進行有意識地“指引”，改變那些看跌資產價格的敘事邏輯（下圖是2007年以來全球四大央行的資產負債表規模上漲）。

到了2018年下半年，歐央行宣告退出寬鬆，美聯儲開始大規模縮表，雖然還有日本小規模擴張，但全球主要貨幣增速跌至0以下的水平（見下圖），也就是沒有了增量。結果，僅僅因為印鈔太少，全球的資產價格共同大跌，從A股、日股、歐股到美股……

顯然，沒有全球央行連續不斷地印鈔來續命，資產價格根本就撐不住——實際上，全球風險資產的風向標——美國股市，就與四大央行持有資產的總規模有著完美的擬合關係。

比方這一次美聯儲的有機擴表，就是因為股市、國債和房價都瘋漲10年了，哪怕印鈔太少，大家都擔心股市可能下跌、債券可能下跌、房價可能下跌，而美國長短期國債收益率倒掛更是加深了這些疑慮，去年年末，資本市場甚至上演了一出標普狂跌的把戲。

如果擔心的人越來越多，大家都開始賣出資產，資本市場持續下跌，那麼，本來不會衰退的情況也會演變成衰退。

為什麼資產價格持續上漲不會引發什麼問題，但如果持續下跌就會引發衰退呢？

信用貨幣體系不一直都這德性麼？只能增長，不能下跌，否則就要死要活！

從背後的邏輯來看，這10年來，全球資產價格的漲幅裡，恐怕有一半甚至更多，都是通過債務增加而來。如果資產價格持續下跌，就意味著資產收益率抵不過債務利息，意味著很多公司和個人都會爆發債務危機——這可不就是衰退麼？

這也正是我前面所說的，只要不發生系統性問題，房市、股市和國債等“政府親近類資產”，長期看一定是上漲的邏輯。

（參見“1750萬億的債務與2000萬億的財富……”）

按照現有貨幣數字評估，長期看一定是上漲，但中短期來看有可能完全不同。

我前文提到，無論是美股、日債還是中國的房地產，它們持續上漲20年的大前提，是處於持續的利率下行週期，持續的債務增加週期。如果這個大的週期到達了頂點，那麼結果就很可能是另外一種情況。

就像現在香港的房價，你還指望它上漲麼？

換算成收入比或租金比，真實價格遠遠高於香港的內地某些城市的房價呢？

2007年9月18日，距離2008年雷曼兄弟倒閉引發全球金融危機爆發之前整整一年的時候，當時美聯儲決定把基準利率從5.25%降到4.75%（現在看起來簡直是高不可攀），美聯儲聲明裡是這麼說的：

“今天的降息行為，是為了幫助避免如果不降息而可能產生的金融市場對整體經濟的干擾，並且促進溫和的增長...”

是不是和鮑威爾最近兩次講話的調調很像呢？

我們看一下，2006年到2009年的美股標普指數變化。是下面這樣的：

鮑威爾屢次表達了，美國的降息是預防性降息——那麼這次“有機擴表”，顯然可以理解為 “預防性印鈔”，其實就是明明白白在告訴市場，我們為了托住國債不讓它跌，托住美股不讓它跌、托住房價不讓它跌……

要知道，每個月給市場額外送600億美元的錢，而且每天再額外送750億美元，每兩週再送700億美元，相當於市場上10月份增加2000億美元的資金，11月份增加2600億美元……

我們都相信了這種敘事模式——美聯儲印鈔，所以美股漲、房價漲、黃金漲，但最近幾天的市場表現卻不是這樣。如此巨大的一個利好，按道理來說，美股、美債、房價以及黃金，都應該瘋漲幾天才對，但實際上，不論美股還是其他資產，價格都只是漲了一下就停止了，特別是黃金，在如此巨大的利好之下，居然不漲反跌……

為什麼會這樣？

達里奧最近寫了一篇文章，名叫《The Three Big Issues and the 1930s Analogue》，對比現在和1930年代的情況，認為我們現在正處於一場最經典的長期債務週期（70-80年時間）的頂部。20多年來，不斷的貨幣刺激，已經讓所有“政府親近類資產”的價格漲到了不可想象的人類歷史最高價格。2018年以來，即便各大央行增加了印鈔，也只不過將其價格保持而已——就像當前的日本國債，央行直接印錢都給買成負收益率了，你還指望它再怎麼漲呢？

（參見：“橋水基金達里奧：三大問題和1930年代的類比”）

如果不是央行持續大規模地印鈔購買，這些資產的價格本來應該大幅度下跌的（最典型的是歐美日國債的價格），但現在，政府和央行不過是希望托住其價格，不要因為下跌，演變成經濟衰退甚至是社會危機大爆發，這就是政府和央行的目標。

（參見“信用貨幣的終局”）

不要指望更多了。

具體來說，即便有美聯儲推出“有機擴表”，我只能說，美股也許還能夠向上衝一下，但自從明確放棄加息，再到降息兩次，再到停止縮表以來，連續的利好刺激之下，美股的標普指數卻基本都在2900-3000點左右晃盪，如此大的利好，並沒有讓美股重現2016年和2017年的強勁上漲，你難道還相信美股會大幅上漲麼？

黃金比較特殊，按道理來說，不管是QE還是有機擴表，肯定都是印鈔，這對於黃金都肯定是利好訊息，但由於其6月份以來漲幅巨大，而且對衝基金的淨看多倉位目前一直處於歷史極高水平——特別是這一次的有機擴表，這麼大的利好訊息，最近幾天黃金價格卻不漲反跌，恰恰可能說明，黃金也需要先消化一下原來的上漲，然後才能繼續上漲，所以，短期來說我並不看好黃金價格的上漲。

事實和觀點都給大家解釋完了——用最簡單的話總結：

事實就是，美聯儲確實重新開始了大規模印鈔（有機擴表）；

觀點就是，資產價格有可能被托住，但短期內想要大幅度上漲，應該不大可能。

最後，回到敘事的方式和邏輯上來。

華爾街有一副漫畫，描述了同一個事實在不同的敘事方式之下，所引發的不同後果。

今日華爾街：“降息的訊息提振了股市，但緊接著降息可能引起通脹的預期，又讓市場跌了下來；直到市場轉念一想，低利率可能提振低迷經濟，股市又被提了起來；然而最後，又被經濟過熱可能導致重新加息的恐懼拉了下來。”

你看，同樣一個事實，未來會如何演變的觀點有很多，這就是不同的敘事方式——而資產的價格本身，其實就是N種敘事方式博弈的結果。

金融市場的本質，是互相博弈，大家都在看著其他人做出選擇，如果確定別人會買這種東西，那麼我一定選擇先買；如果確定別人會賣，我一定選擇先賣，你的對手就是對方。為什麼要關注彭博、路透、萬得以及所有的主流財經媒體？並不是因為它們最靠譜（它們的觀點很多時候是相反的），而是因為通過它們，我們能夠知道市場上眾多的玩家都在關注這個東西，知道這是大家的注意力所在……

有人還據此總結了注意力+情緒面對資產價格影響的邏輯：

資產注意力低+情緒正面 = 潛在機會；

資產注意力高但分散 + 情緒正面= 謹慎看多；

資產注意力高但分散 + 情緒負面= 謹慎看空；

資產注意力高且集中 + 情緒負面= 跑路；

資產注意力高且集中 + 情緒高漲= 泡沫。

（參見“羊群的共識：市場、故事、情緒和博弈論”）

現在的情況是，大家都已經知道美聯儲在印鈔，對於印鈔吸毒通常的結果，大家也都很清楚。但一次次的放水之後，總是需要越來越大的毒品劑量才行——但越來越大的劑量，讓人對經濟體能否正常存活下去產生懷疑……

有機擴表的訊息傳來，有人堅持認為這次的效果將同往常一樣，將促進美股、黃金大幅度上漲；但像我這樣的人就認為，我們處在債務週期的最頂端，美股日債中房產之類的資產價格，都已經是高處不勝寒，再怎麼刺激也意義不大——這就是觀點的博弈，持有這些觀點的人拿著錢到市場上賣出和買入，最終就會決定市場的價格。

歸根結底，在不同的敘事方式之下，每一類資產市場上更多的錢，決定了此類資產的漲跌，當一個故事成功吸引大家並讓越來越多的錢買多的時候，這種資產的價格就處於上漲階段；當錢的堆積到達極限的時候，也通常是故事講得最動人的時刻，通常都是泡沫的破裂時刻。