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2019年5月9日，浙江東方基因生物製品有限公司（以下簡稱“東方基因”）公告宣佈擬登陸科創板。在經歷三輪問詢之後，東方基因公佈招股說明書（上會稿）。

東方基因計劃初期募集資金總額5.6億元，主要用於投資年產24,000萬人份快速診斷(POCT)產品專案、技術研發中心建設專案、營銷網路與資訊化管理平臺建設專案和補充公司的日常流動性資金等。

那麼，這家企業所在行業賽道如何，有沒有成長性？企業在賽道中行業地位如何？企業發展護城河高不高？

讀完今天的文章，相信聰明如你，會有一個答案。

01

行業賽道分析

我們看下企業所在的行業。

根據中國證監會《上市公司行業分類指引》（2012年修訂）的規定，東方基因所屬行業為製造業（分類程式碼為C）下屬的的“C27醫藥製造業”。根據行業細分，東方基因屬於醫療器械行業的細分行業“體外診斷行業”。

根據EvaluateMedTech資料顯示， 2017年全球體外診斷市場的規模為526億美元，預計在未來幾年將以6.1%的年複合增長率增長，在2024年達到796億美元的市場規模。

目前佔據全球體外診斷行業排名前5的公司分別為羅氏、丹納赫、雅培、西門子以及賽諾菲，共佔有全球體外診斷產品市場份額的56%。

據國泰君安2019年3月釋出的《第六屆體外診斷產業發展大會調研報告,政策紅利下IVD行業持續高景氣》披露資料顯示，伴隨著中國整體醫療保障水平的不斷提高，體外診斷行業正式進入了快速發展期，且該行業整體規模所佔據的全球市場份額也在進一步擴大，2017年中國體外診斷市場規模約700億元（出場口徑，）未來5年有望保持15%以上的較快增速。

簡單說，這是一個國際級的大市場。因為所有的醫療保障措施，其實都依賴先期診斷方面的醫療技術進步做鋪墊。相信有過看病經驗的朋友都知道，如果被誤診，對患者和家人造成的損失簡直無法估量。而快速診斷，體外診斷，無疑是未來醫療診斷行業升級迭代的主要方向。

本案，所在的行業賽道是對的。

但，究竟能否抓住機會？還需要看企業自己財報反應的實際情況。

02

業務模式單一

東方基因招股說明書介紹，本案成立於2005年，經過多年的技術研發與創新，目前已經逐漸形成了以POCT即時診斷試劑為主導產品，同時重點發展分子診斷、診斷儀器以及生物原料等產品的多產業格局，客戶遍佈全球一百多個國家，近年來外銷佔總營收高達95%以上，是中國為數不多的成功“走出去”的醫療器械生產企業。

公司實際控制人為：方效良、方劍秋及方炳良。據公司招股書披露，三人通過直接或間接的方式合計持有公司64.74%股權，持股集中，家族味濃。其中，方劍秋是方效良和方炳良的父親，方效良又是東方基因的法人。

公司的主營業務，主要集中在三塊，POCT即時診斷試劑、生化診斷試劑和其他業務。收入主要由POCT即時診斷試劑構成，這其中包括毒品檢測試劑、傳染病檢測試劑以及優生優育檢測試劑，三者歷史資料合計佔公司報告期內營業收入的95%左右。

也就是說，長期以來，公司是依靠POCT即時診斷試劑生存的。

這裡，我們簡單介紹一下，什麼是POCT，簡單說，就是即時檢測試紙。

“……該類產品主要通過採集使用者尿液、唾液等樣本對檢測使用者是否吸食毒品等進行即時檢測……”

在招股說明書中，東方基因介紹，毒品POCT產品主要銷往美國。原因很簡單，那裡是世界上最大的毒品消費市場。根據世界衛生組織釋出的《World Drug Report 2018》顯示，全球使用毒品的人數在過去8年終保持持續增長，僅2016年全球就有2.75億人次使用了一次性毒品。其中，美國則是世界上最大的毒品消費國，全球60%以上的毒品輸送至美國。

為了能夠保證在公務員招聘、職員招聘方面剔除癮君子，美國政府、企業以及各個機構對POCT產品的用量極大。此外，據市場研究機構Trimark統計，僅在2015年毒品POCT即使檢測產品市場規模已達到6.2億美元，預計2018年，將達到8.3億美元的市場規模。

東方基因正是抓住了這個機會，開始向美國投放產品。

公司的二號賺錢主力，是傳染病POCT即時檢測產品。在非洲、亞洲等醫療基礎設施不夠普及和完善的地區，傳染病POCT能夠有些協助醫生及時且準確的對患者進行診斷和治療，有效降低疾病在貧困落後地區的傳染概率。據商務研究機構Rncos提供資料顯示，2016年傳染病POCT即時檢測產品市場規模約為15億美元，傳染病POCT即時檢測產品市場在2016—2022年期間將以9.6%的年複合增長率增長，到2022年，整體市場規模將達到26億美元。

三號賺錢主力，優生優育POCT即使檢測產品，對營收貢獻較小，但卻是需求最大的產品之一。

“公司的優生優育檢測試劑主要通過採用尿檢或血檢的方式，幫助女性確定其是否懷孕或找到其準確的排卵日。該市場的主要驅動因素包括：近年來不孕不育人群的增加，婦科疾病患者人數的上升以及女性越來越重視自我隱私的保護和自身健康的需求等。據Rncos提供的資料顯示，2016年優生優育POCT即使檢測產品的市場規模約12.5億美元，該市場在2016—2022年將以7.4%的年複合增長率增長，到2022年，該市場的整體規模將會達到19.2億美元。”

看到這裡，我們可能有一個疑問，就是為什麼東方基因不選擇市場含量最大的傳染病POTC或者複用率較高的優生優育POTC作為主營方向，而是選擇在國內較為小眾的毒品POCT檢測作為賽道呢？

主要原因有兩個：

第一，前兩個細分市場雖然市場空間大，但是賽道相對狹窄，競爭對手眾多，突圍不易；

第二，和本案選擇的業務模式相關。本案，選擇的是ODM模式進行銷售，面向B端的使用者較多。

所謂ODM，可以被簡單的理解為升級版的貼牌銷售。

對於國內醫藥和醫藥檢測行業來說，能夠將銷售費用降低，還不影響利潤率，就是一件特別令人開心的事情。

所以，採用ODM模式，依靠單一產品製造營收的家族企業東方基因，到底盈利能力怎麼樣呢？

03

盈利能力隱憂重重

據東方基因招股書披露，2016-2018年，公司分別實現營業收入18,225.51萬元、22,423.74萬元和28,589.28萬元，主營業務增幅增長較為穩定，一直維持在25%左右，整體複合增長率為25.36%。

值得注意的是，公司的淨利潤在報告期內增幅較快，2016年-2018年，公司分別實現淨利潤3,562.70萬元、3,270.57萬元以及6,395.60萬元，尤其是2018年，淨利潤增幅達到95%，整體複合增長率達到35.46%。

對比公司2017及2018年盈利資料，總營收持續增長，但是淨利潤卻下跌，公司近期的盈利能力不是很穩定。東方基因表示，2017年淨利潤出現負增長，主要是由於當年(795.91萬元)財務費用中匯兌損失顯著高於2016年(438.78萬元)，2018年淨利潤的大幅度增長，也是受當年財務費用中匯兌收益830.61萬元影響所致，公司並不存在業績跨期調整的情形。

這裡，我們就要說出本案的另外一個運營特點，嚴重依賴外國市場。

本案，92%以上的營收，依賴國外市場；54%的營收依賴北美市場。在中美貿易摩擦和人民幣匯率不穩定的大背景下，公司的利潤增長不確定性因素增多。

據東方基因招股書披露，公司的頭號產品毒品POCT檢測試劑(佔公司營收98%)主要銷往美國客戶，2016年-018年，東方基因的境外銷售收入分別是16,730.54萬元、20,703.87萬元和26,634.31萬元，佔據當年總營收的比重分別是94.77%、94.83%和94.90%。

可見，東方基因對外國市場的依賴性巨大，尤其是美國本土市場（總營收中來自美國市場的比重較大，2016年至2018年佔比分別為40.33%、48.28%和53.95%。）。

作為一家科創板上市公司，我們並不怕這家公司盈利能力堪憂，只要遠期發展前景好，就行。但作為投資人，我們懼怕的就是這種不確定性。

公司為了對比盈利能力，選取了三家可比公司。分別為明德生物、基蛋生物以及萬孚生物。相較於可比公司而言，報告期內東方基因的毛利率遠遠低於行業可比公司的平均水平，公司招股書解釋這主要是由於雖然可比公司都同為體外診斷試劑公司，但是由於不同企業間所生產產品類別、技術、主要銷售渠道以及銷售地區的不同，會導致各公司間毛利率相距較大。

首先，東方基因的主打產品是毒品檢測試劑，可比公司的主要以心血管類及感染測試類為主；

其次，公司的產品遠銷海外，主要是銷往美國地區等，而可比公司大部分收入來自於國內市場，受國際貿易以及匯率等的影響較小。

選取的可比公司，可比性真的不高。

04

財務費用疑點重重

公司的三費，也讓投資人看不懂。

銷售費用

據公司招股書披露，2016年-2018年公司的銷售費用分別為1,971.38萬元、2,214.28萬元以及2,553.10萬元。其中佔比較高的分別是職工薪酬和出口及運輸費用，近年來，二者佔比不斷提升，至2018年已高達近85%。

東方基因給出的解釋，“主要是由於職工薪酬伴隨著公司歷年銷售業績規模的不斷提高和增長，對應銷售人員的工資和提成等逐年增加，其次是營銷較大的出口及運輸費，也是與公司營業收入的增長趨勢緊密保持一致。”

但相較於公司的可比公司，東方基因的銷售費用率遠遠低於可比公司近年來的平均值，保持在10%及以下，一方面由於近年來公司的銷售費用增長幅度不及對應年份營業收入的增長幅度所致。另一方面較於國內的可比公司，公司主要銷售市場面向國外，東方基因主要採用ODM模式進行產品的海外推廣銷售，該模式下銷售網路的建設與維護費用遠低於國內。

奇怪的是，銷售費用率低，卻並沒有對公司的毛利率造成影響。

財務費用

2016-2018年，公司的財務費用分別為89.28萬元、1,233.21萬元、-429.42萬元。

該期間內，公司的財務費用主要由利息支出以及匯兌損益兩項構成。伴隨著公司盈利能力的不斷增強，現金流的逐步增加，公司的短期借款不斷減少，對應的利息支出也是逐年下降。據公司招股書披露，2016與2018年公司的匯兌收益變動較大，主要是由於公司境外業務以美元等外幣進行結算，對應期間內人民幣對美元利率進入下跌週期持續貶值；2017年人民幣對美元利率進入上漲週期持續升值，使得當年產生大量匯兌損失。相較於2017年和2018年公司2016年利息收入的大幅度提高，主要是由於當年清理關聯方資金佔用所得利息。

這個邏輯是相通的，財務費用確實受到匯率波動的影響。

據公司招股書披露，報告期內，公司的研發費用分別為925.63萬元、1,230.37萬元、1,864.16萬元。研發費用歷年增長率不斷提升，遠遠超出當年營業收入增長率，同時報告期內的研發費用率也是不斷提升。但是相較於可比公司的資料，東方基因的研發費用率遠低於同行業平均值。可見公司目前仍處於初期發展階段，資金規模和研發實力較為有限。

對於科創板公司來說，償債能力分析必不可少。

報告期內，公司的資產負債率分別為55.09%、47.62%、37.04%，呈現出逐年下降的趨勢，這是由於隨著公司業務規模和銷量的擴大，盈利能力增強，公司的現金流逐漸豐富。但相較於可比公司的同期資料，東方基因的資產負債率明顯過高，這主要是由於公司目前仍未上市，融資渠道較為單一，主要以銀行短期借款為主。就短期償債能力而言，雖然報告期內公司的流動比率和速動比率不斷提高，但是仍遠低於可比公司同期資料的平均值，這主要是由於公司短期借款較多導致流動負責總體規模較大所致。目前而言，由於東方基因現階段融資渠道過於單一，使得公司的整體償債能力並不強。

為緩解現金流問題，東方基因於2016年-2018年通過關聯方(湖州康和、杭州秋可)貸款週轉金額累計有1.13億元，近億元貸款無真實貿易背景，東方基因獲得轉貸資金後，將其全部用於供貨商採購付款以及補充日常營運資金，為企業進行輸血。

在問詢函中，發審委對這個問題也提出了質疑。對此，本案倒是大方的說出原因：

“報告期內，發行人取得的商業銀行流動資金貸款期限通常為一年，商業銀行通常一次性將貸 款資金全額向發行人發放。由於實際業務過程中發行人主要按照與各供應商協議 約定的賬期支付貨款，向供應商實際支付貨款及其他營運資金的使用時間分佈較 為均衡，流動資金貸款的發放時間即與發行人實際支付供應商貨款期間存在不匹 配的情形。”

這麼回答，對於本案來說，並無不可，但是對於發放貸款的兩家銀行來說，可能就會挨當地銀保監局的板子了。

通過轉貸行為，我們也可以得出一個結論，就是公司的現金流並不如招股說明書中記載的那樣堅挺，自造血能力實際堪憂。

營運能力分析

據東方基因招股書披露，報告期內，公司的應收賬款週轉率低於可比同業上市公司的平均值，且近年來有下降的趨勢。這主要與公司的銷售區域有關，較於同行業公司，公司的外銷比例顯著較高，由於外銷客戶的到貨時間較長，可能導致外銷客戶的賬期較國內客戶更長。

公司的存貨週轉率近年來較為平穩，未發生顯著變化，且基本接近於同行業平均水平。據公司招股書解釋，2018年公司存貨週轉率略有下降主要是由於美國客戶期末訂單較多，為了及時保證美國客戶對當地市場的反應速度，需要相應的增加備貨量。

綜合來看，公司的現金迴流速度較慢，一方面由於公司仍未上市，融資渠道較為單一；另一方面由於公司現今的銷售政策、應收賬款及存貨等的管理制度不能夠適應公司目前的發展需要，公司應適時的調整相應政策，提升現階段造血能力。

行文至此，我們可以得提出一個問題：

一個以海外市場為主，依靠單一產品謀生，研發能力，採用ODM模式生存，現金流不穩定，出現轉貸問題的公司，值不值得去關注？

聰明的你，也許很快會有答案。