1.永輝的困境

2021年一季度，永輝超市營業收入263.34億，同比下降9.99%，淨利潤2331萬，同比下降98.51%，市場愕然，股價在經歷了一整年的漫漫下跌後，再吃一記跌停，從去年最高點算起，股價已經累積跌幅達-49.59% 。

機構顯然早已預感到業績的不妙，以興全基金為代表的機構們大幅減持，2020年三季報顯示，興全趨勢投資持有2.0億股，而興全新視野持有1.65億股，二者合計持有3.74億股，而到了2021年一季度，僅剩興全趨勢還持有不到8000萬股，半年時間累計減持近3億股，剩餘的8000萬股預計也會進一步減持；而私募基金代表希瓦的守護，曾在2020年一季度重倉看好，隨後也快速調轉方向而去。機構拋棄的同時，永輝的股東數卻迎來了大增。2020年一季報顯示股東戶數為10.64萬戶，到2021年一季報，股東戶數大增至26.38萬戶。

在此期間，永輝為了維護市值，也做出了諸多努力，比如2020年10月30日公司公告將在未來12個月內回購不超過1.5億至3億股或27億元，截至2021年4月13日，公司已累計回購2.855億股，耗資21.12億。

除了回購，創始人兼董事長張軒松也在2021年2月2日釋出公告，將在未來6個月內增持公司股份7500萬股-1.5億股，截至3月30日，張軒松極其一致行動人已累計增持6841萬股。

詭異的是，張軒松董事長在增持公司股份的同時，又在大宗交易市場大幅轉讓了自己的股份，具體方案是張軒松將轉讓不超過3.5億股給私募基金產品喜世潤旗下6款私募基金產品，同時簽訂一致行動人協議，上述私募基金產品股份所對應的投票權仍然委託給張軒松董事長。透過查詢大宗交易記錄，截至目前已經轉讓約1.91億股，對應成交均價在7元附近。

我不清楚張軒松董事長和喜世潤有什麼關係，個人猜測應該是張董搬來的救兵，目的依然是維護公司的市值。

昔日的生鮮王者，如今顯然是遇到困境了。是什麼原因造成現在的局面？未來是否還有轉機呢？

營收下滑，利潤下降

時間回到2020年10月30日，永輝超市釋出了三季報，營收726.7億，同比增長14.36%；淨利潤20.28億，同比增長31.86%。乍一看，三季報的業績增速還是很優秀的，但是其實已經出現了明顯的問題，這個問題我當時在一個永輝群裡諮詢過大家的看法，結果也沒有得到一個滿意的答案，事實上興全機構顯然也是看到了問題的，因為那之後興全就開始了大幅減持。

這個問題就是，三季度的單季度營收是221億，而2019年三季度的營收是224億，一年間，永輝新增門店100+家，營收卻不增反降了！這意味著同店比是大幅下滑的，超市本就是微利行業，輕微的邊際營收下降，足以對利潤產生毀滅性的打擊。

由於最近幾年我的永輝的跟蹤不是特別細緻，所以最初我以為是統計口徑出現了改變，比如對一些子公司的並表是否發生了改變之類的，但是最後並沒找到確切的證據，我只能得出一個同店比大幅下滑的結論。期間有雪友諮詢過我對永輝的看法，我當時的答覆是：三季度同店比下滑很大，我不知道原因，還需要等年報再確認一下。

年報出來後，看到2020年4季度營收205億，比2019年4季度的213億減少了8億，降幅不僅沒收窄，反而有所擴大，同店比繼續在惡化。

去年下半年資料的糟糕，還能在上半年優異的資料掩護下，顯得不那麼刺眼，到了今年一季度，資料就已經無處隱藏了，隨著今年一季度同店比的大幅下滑，終於給了市場一記驚雷。

很多人會給今年一季度業績不好找各種理由，比如新租賃準則侵蝕了利潤，雲創並錶帶來了虧損，超市主體的利潤還是不錯的，諸如此類。但我認為，這並不是市場下跌的真正原因。市場下跌的原因只有一個，機構的眼睛是犀利的，那就是：同店比的大幅下滑。

我統計了下近三年的單店營收和坪效資料，如下：

從坪效資料看，2020年還創了新高，但分季度看其實問題是很明顯的，那就是一季度坪效爆高，之後逐季度下滑。所以全年的資料把下半年的問題給隱藏了起來。如果我們看今年一季度的資料，就會發現問題非常嚴重，如下：

可以看到，2021Q1的單位面積營收是3261，同比上年3924，下降了17%！！當然，這裡有去年基數高的原因，所以我特地統計了2019年Q1的資料，今年比2019年Q1的3533，也下降了7.7%。

營收是業績的源頭，營收的下滑，不是來客量的下滑，就是客單價的下滑，亦或是兼而有之。同店比下滑就是永輝目前的困境所在，不能因為持股就忽視問題的存在，於永輝而言，當務之急，是要穩定住客源。

客源的下降，影響的不僅僅是坪效，還有物業轉租收入。

2020年報顯示，在房租物業費增長15.2%的同時，轉租收入卻下降了3%。永輝作為二房東，在與商場簽訂長期租約的同時，在轉租時可能簽訂的是短租約，顯然來客數下降，已經影響到了轉租的收入。

顯然公司對問題是非常清楚的，在年報中對未來行業格局和趨勢的判斷上，公司篇幅不大，但可謂是一針見血：

簡言之，就是渠道分流，超市需要提升自身的吸引力，才能保障客流。

作為投資人，我們不去將自己繫結在哪一個渠道上，而是要去判斷，未來的趨勢究竟是什麼？會是電商嗎？會是社群團購嗎？

為此，我還特意去查閱了美團的年報，我比較關注的是社群團購的分流規模、營收增速以及虧損幅度三方面的內容。

美團2020年新業務收入273億，同比增長了33.6%，其中4季度收入92億，同比增長了51.9%，呈現加速趨勢，此消彼長，該趨勢正好可以和永輝超市的下滑相對應。

但是美團也並沒有看起來那麼樂觀。去年全年新業務虧損了109億元，利潤率是-51%，到了去年4季度更是令人髮指的虧了60億，利潤率居然是-65%！！！如果按2020年4季度這樣的虧損幅度來看的話，美團一年要虧損240億！顯然，美團是殺敵八千，自損一萬，憑藉的是自身的資金雄厚。

戰爭越慘烈，就越難以持久。

我們要學會辯證地看問題，這場生鮮模式大戰，不會持續太長時間，明年這時候就會見分曉。

2.永輝的希望

現在說勝負，還為時過早。我認為社群團購的隱憂有幾個：

1）生鮮的非標準化屬性

農產品不同於工業品，每一份都是不一樣的，即便是同一份，它的價值也是隨時間流逝的。生鮮不是可見即可得的，消費者的預期與實際收到的商品之間，經常有巨大的鴻溝，這是無法避免的問題。而一旦有不愉快的購物體驗，消費者很容易認為是平臺有責任保障商品質量。線下就不一樣，所見即所得，消費者自己挑選的農產品，不滿意不會買，買錯了也只會怪自己不會挑，總的來說購物的主動權是掌握在消費者自己手中的。

2）生鮮的低毛利率屬性

美團餐飲能取得巨大的成功，離不開餐飲的高毛利率。對於餐飲來說，支付完配送費後，依然有利可圖。但是對於生鮮來說，毛利率過低，無法覆蓋配送費。很多人以為農場直送的模式成本更低，其實不然。生鮮的成本，除了採購外，主要是損耗和物流。線下的尾貨可以透過打折處理掉，從而降低損耗成本，而線上由於資訊不對稱，對尾貨是很難處理的。物流成本二者差距更大，物流成本取決於運輸規模，超市集中運輸到店，一定比運輸到社群的成本要低。

3）燒錢燒不出忠誠度，也燒不出競爭壁壘

零售業是沒有忠誠度可言的，消費者不會為渠道買單。電商鉅額補貼，燒不出消費者的忠誠度。今天有補貼就在你這買，明天沒了補貼，又換其他渠道買去了。消費者的可選渠道是多樣的，遷移成本很低，也燒不出競爭壁壘。

4）騎手紅利的不可持續

這些年外賣大行其道，跟外賣人力成本低是有直接關係的。平臺基本上不給外賣上五險一金，然而隨著平臺越來越大，要求也越來越規範，國家監管也趨嚴，未來外賣人力成本的抬升，自然會抬升電商的成本。

5）國家反壟斷

2020年12月11日，人民日報評社群團購：“網際網路巨頭別隻惦記著幾捆白菜”。2021年4月底，國家市場監管總局根據舉報，依法對美團實施“二選一”等涉嫌壟斷行為立案調查。國家對大型平臺的監管趨嚴，未來將越來越規範化。

3. 結論

綜合以上，永輝超市當前的業務正遭受渠道分流的猛烈衝擊，從結果看就是同店比面臨大幅下滑，這是無可辯解的事實。對照著美團新業務的資料來看，二者呈現明顯的此消彼長的關係，可以推斷正是社群團購的衝擊最為猛烈。

社群團購與生鮮超市的白熱化競爭，現在斷言勝負還為時過早，但是像美團去年4季度那樣規模的虧損，也不可能持續太長時間。戰爭越慘烈，就越難以持久。我預計明年一季度以前，應該可以見分曉。

對於永輝而言，同店下滑始於去年三季度，也很可能會終於今年三季度。倒不是說三季度經營就會好轉，而是去年三季度基數已經很低，今年三季度的同店比有望開始觸底。

至於股票價格方面，考慮到已經經歷了一年時間的漫長下跌，而今年一季度的業績也已經爛到一定程度了，市場的預期在這一刻，有觸底的可能性，但是也有可能在半年報時更加悲慘。

現在已經是否極，但泰還未來。穩健一些的話，不見兔子不撒鷹，可以看到同店比穩住後再介入。對於一向偏左側的我，目前已經買入第一筆觀察倉，也正因此，本人觀點難免有屁股決定腦袋之嫌疑，請謹慎參考，風險自負。