代表當今投資環境的一個小專案是上週發行的13周希臘共和國債券(B1/B+)，收益率為-0.02%。他們出售了4.875億歐元(5.35億美元)的短期債券，總計15億歐元的10年期債券，收益率為1.5%，與10年期的美國國債驚人地相似。歡迎來到這個扭曲的投資新世界。
通貨膨脹是一個現在不太受關注的話題。儘管各國央行官員非常希望看到通脹上升，但在金融危機後的時期，通脹已不再是問題。UBS的經濟和戰略團隊發表了一份有趣的報告，考察了歐洲、日本和美國的通脹計算方法。
他們還關注經濟收縮的可能性，並計算出歐元區從2019年12月開始衰退，衰退的可能性為93%。另一方面，他們認為美國不會馬上陷入衰退，但美國經濟可能會經歷一段增長低於正常水平的時期。在這種背景下，對股票的持有量略有不足。儘管如此，並不建議投資者持有大量減持頭寸以應對衰退，從戰略角度來看，保持投資很重要。建議可能從增長放緩、低利率環境中受益的創收策略。
重要資訊概覽
1)貿易戰監測顯示，市場定價的貿易風險已略有回升；
2)預測的全球經濟增長已下滑至2.3%。按地區劃分，新興市場也表現疲弱；
3)美元兌日元可能交易劇烈，隱含波動率過低，預期美國10年期國債收益率為1.25%；
4)目前還處於初期階段，但迄今為止，美聯儲鴿派觀點使得投資者對風險資產缺乏熱情，更讓人聯想到衰退之後的降息週期；
5)在經歷了長時間的平靜之後，隨著高收益債券級別的公司的淨降級率上升，歐洲的信貸出現了一些崩潰的跡象；
6)隨著全球各國央行以鴿派的方式不斷調整匯率，新興市場和德國對匯率的反應有所不同。
全球巨集觀經濟動態
美國和歐元區之間不存在明顯的基於通脹的貨幣政策差異
根據美聯儲(Fed)、歐洲央行(ECB)和日本央行(Bank of Japan)設定的通脹指標，美國的通脹率比歐洲高0.5個百分點，日本比歐洲低0.7個百分點。
各地區指數結構和消費模式的差異，可以解釋美歐之間的差距，但不能解釋日本。特別是，如果歐元區採用美國關注國民賬戶消費價格指數的做法，美國和歐元區目前的通脹水平將是一樣的。
相反，如果美國使用歐元區HICP，通脹率的差異將會減半。這些差異並不能解釋日本的低通脹。由於目前的通脹差異似乎主要是由指數構建造成的，因此美國和歐元區之間的貨幣政策差異似乎沒有什麼基於通脹的原因。
貿易戰的風險在很大程度上被抵消了
綜合貿易戰監測(Synthetic Trade War Monitor)根據增長和流動性的影響，調整貿易敏感證券的表現，以隔離“貿易風險溢價”。這表明，”市場”目前整體上只對持續貿易衝突的風險做出了溫和的定價。
在總體監測資料之下，股票價格的交易風險最小。信貸和波動性也有所放鬆。相比之下，債券的定價風險更高，但事實可能證明，它們比起股票是更正確的投資選擇，尤其是在美國以外的地區。
全球經濟增長預測為2.3%
now-cast模型顯示，第三季度全球經濟年化增長率為2.3%，接近去年第四季度關稅損害最嚴重時的低點。與一年前相比，市場對貿易風險的擔憂有所減少。
目前疲弱的表現主要體現在軟指標(摺合成年率為2.1%)和新興市場的地區資料。從第三季度末到第四季度，我們一直對新興市場資產保持守勢。
美元兌日元和美國實際利率一樣高
美元兌日元剛好與名義利差相符。隨著時間的推移，與實際息差的吻合程度甚至更高。鑑於美國實際利率在未來600萬美元的降幅可能超過日本，美元兌日元面臨下行風險。
然而，日本央行10月31日的會議至關重要。如果強勁的寬鬆政策伴隨著寬鬆的財政政策，更高的增長和通脹預期可能會改變這兩者的狀況。與此同時，隱含波動率仍較低。
目前美國經濟不會衰退，但市場正面臨壓力測試
目前還處於初期階段，但標準普爾500指數對美聯儲寬鬆政策的反應並不像前幾個降息週期那樣令人鼓舞。前幾次降息週期最終被證明是短期的“預防性”措施，在隨後的18個月裡沒有出現衰退。
有限的資料歷史表明，在“衰退”降息週期的第一次降息後約9個月，即美聯儲未能趕在曲線前面提振時，市場往往會下跌約10- 15%。
歐洲經濟增長疲軟開始影響利差
在經歷了長時間的穩定之後，息差開始對疲弱的增長做出反應。歐洲央行的流動性正在壓縮投資級別債券的息差，但隨著評級機構注意到經濟增長疲弱，高收益級別債券的息差明顯收窄。這在歷史上也導致了投資級別債券的行動。
在美國和歐盟，一些投行經濟分析師們對投資級別債券的偏好多於高收益債券，但在高收益債裡，他們喜歡美國高收益債多過歐洲高收益債。
各國央行的定價仍較為寬鬆
疲弱的增長促使市場繼續尋求更寬鬆的貨幣政策，墨西哥和美國的情況尤其如此。到目前為止，美聯儲的寬鬆政策還沒有對美元造成傷害，但新興市場貨幣往往需要一個利差緩衝，對央行的降息可能不會那麼友好。
不包括能源在內，美國的通脹率上升幅度最大
由於能源價格每年都會對這三個國家的總體通脹率產生相當大的影響，所以排除能源價格，重新進行比較。和以前一樣，除了歐洲央行的HICP核心(不包括能源、食品、酒精和菸草)之外，其他衡量通脹的方法將推高歐元區的通脹。同時，將美國和歐元區的通脹水平置於HICP或消費價格指數(cpi)的基礎上，與使用央行偏愛的核心指標相比，可以縮小美國和歐元區通脹水平之間的差距。
然而，剔除能源價格對美國通脹的推動作用，遠遠大於它對歐元區通脹的推動作用，因為美國的能源價格一直明顯走弱。這導致美國與歐元區(不包括能源)通脹之間的差距大於整體通脹率。相對於日本央行使用的核心通脹率(不包括生鮮食品)，不包括能源實際上降低了日本的通脹率。
把通貨膨脹分解成趨勢和週期
使用小波分析將每個地區的通貨膨脹分解為4個不同的頻率:短期週期(小於2年)、商業週期(2到8年)、中期週期(8到32年)和長期週期(大於32年)。該分析發現，所有國家的通脹率下降主要是長期趨勢（如圖34），但這種下降趨勢近年來已趨於平緩，就日本而言，隨著土地價格趨勢滲透到住房成本，通脹率略有上升。與長期下降形成對比的是，中期頻率的通貨膨脹一般是積極的，並顯示出對影響服務業的勞動力成本敏感的跡象。
近年來，日本在這方面明顯高於美國和歐洲，儘管部分補償的參與率大幅上升，但人口趨勢已開始產生影響。歐盟和美國的商業週期和中期週期看上去非常相似，對價格的推動作用已開始轉為負面。日本現在面臨著效仿的風險。這就是“安倍經濟學”面臨的風險所在，也是日本央行可能進一步放鬆貨幣政策的一個關鍵原因。
美國消費者的狀況是否依然良好?
勞動就業資料喜憂參半，就業人數增長13.6萬人，但美國失業率降至50年來的最低水平，這支撐了消費者支出。勞動力需求已從去年10月的峰值回落，但職位空缺數量仍高於失業人數。
美聯儲如何看待經濟前景?
瑞銀財富管理部門全球首席投資官馬克•海菲爾(Mark Haefele)的分析
隨著美國經濟資料顯示增長勢頭減弱，股市上週出現波動。標準普爾500指數下跌2.5%，此前ISM對美國製造業活動的調查降至2009年以來的最低水平，ISM非製造業指數跌至三年來的最低水平，表明經濟放緩可能正在蔓延到經濟的其他領域。但隨著美國總統唐納德•特朗普(Donald Trump)對上週的美中貿易談判發表了更為樂觀的評論，以及人們對美聯儲(fed)將在第四季度再次降息的預期升溫，股市在週末前幾乎收復了全部失地。
投資者面臨的核心問題是，這種經濟疲軟是代表著週期中段的放緩，還是衰退的前奏。在全球金融危機以來長達10年的經濟擴張過程中，也曾出現過全球經濟增長似乎即將結束的時期，最明顯的是2011-12年的歐元區主權債務危機和2015-16年中國經濟增長下滑。在這兩個案例中，挫折都被證明是暫時的，股市反彈仍在繼續。
當前的經濟放緩更像是2011年和2015年的經濟放緩，而不是2008年的週期性收縮。這種觀點是否正確，將取決於四個主要因素：
1、美中兩國避免了進一步的貿易升級。但貿易和揮之不去的不確定性將繼續拖累經濟增長，預計美國GDP在2020年上半年的增速將低於1%。但這並不足以讓美國陷入衰退。
2、工業萎縮趨於穩定:過去一年，製造業一直是全球經濟的薄弱環節。美國、歐元區和中國的採購經理人指數(PMI)已跌破50。美國ISM指數為47.8，為2009年以來的最低水平。
不過，儘管製造業的萎縮普遍存在，但相對較輕。例如，2009年，美國ISM指數降至35，表明形勢的惡化更為嚴重。假設未來幾輪關稅不會加劇美中貿易緊張關係，工業萎縮仍將在可控範圍內。
3、就業市場依然穩固:雖然勞動力需求減弱，就業增長速度放緩，但勞動力市場狀況良好，失業率處於50年來最低的3.5%。工資收入的增長應該會繼續支援消費和住房市場。金融環境是寬鬆的，消費者仍在消費——9月份美國汽車銷售年率增長至1720萬輛。
4、政策制定者們表示支援:鑑於自2016年減稅以來借款增加，以及美國國會的黨派緊張，預計美國不會出臺進一步的財政刺激措施。然而，即使在2019年兩次降息至2%之後，如果經濟增長繼續放緩，美聯儲仍有很大的降息空間。同時，預計貿易衝突不確定性的任何減少，都將增強美聯儲最近降息的效力，使企業更願意利用低利率進行投資。
瑞銀的分析師對股市的看法：瑞銀經濟分析師認為股市不太可能從目前的水平持續走高。
從巨集觀角度看資產配置：
1、增長風險依然存在
上週釋出的疲弱經濟資料，包括美國供應管理協會(ISM)製造業指數為10年來最低的47.8，以及非製造業指數意外大幅下跌(從56.4降至52.6)，推動標準普爾500指數週中下跌3%，歐洲斯托克50指數下跌4%。10年期美國國債收益率跌至1.6%以下。當然，製造業的收縮並不意味著整個美國經濟將陷入衰退，因為製造業僅佔美國經濟的10%左右。ISM服務業信心仍處於擴張區間。如果製造業資料證實市場信心疲弱，美聯儲也更有可能在第四季進一步降息。而本週中美達成臨時貿易協定的前景，可能會支撐風險偏好。儘管如此，在沒有經濟資料好轉、貿易談判沒有達成持久停火的證據的情況下，瑞銀經濟分析師認為股市不太可能從目前的水平持續走高，我們相信，最近的資料證實，謹慎的立場仍然是合理的。
建議：減持股票總體倉位，優先考慮持有美國股票，而非歐元區股票，因為美聯儲擁有更大的工具來抵禦全球經濟放緩。從美國行業的角度來看，瑞銀經濟分析師還傾向於一種更非週期性的偏好，即對非必需消費品、通訊服務和必需消費品的適度增持。
2、彈劾的聲音不太可能改變市場，但增加了不確定性
建議：在經濟分析師看來，美國政治還沒有達到巨集觀環境可能受到影響的程度。
3、房地產投資
在瑞銀編制的全球房地產泡沫指數(Global real estate Bubble Index)的24個城市中，經通脹因素調整後的平均房價漲幅自2012年以來首次出現停滯。市場已不像全球金融危機前那麼廣闊，借貸增長仍與GDP增長持平。
報告詳細列出了市場可能進一步降溫的一些原因。負擔能力是許多城市房價進一步上漲的阻力。在過去的十年裡，在城市裡，一個潛在的買家想要在市中心附近購買一套60平米的公寓，平均需要工作的年數已經從5年增加到了7年。在一些城市，為抑制人民幣進一步升值而進行的監管幹預正成為一個日益嚴重的風險。可能還會看到城市吸引力的變化，因為高房價有利於就業機會向郊區轉移。
不過，某些城市的潛在泡沫確實在繼續膨脹。在低利率的推動下，歐元區所有城市的指數得分都有所上升，表明短期內上漲空間有限。在這種背景下，除了部分城市外，瑞銀經濟分析師預計投資者通常需要更長的時間才能看到資本收益。
資產配置建議：房地產可能是任何投資者財富計劃的重要組成部分，高估值並不能保證投資損失，但在“高泡沫風險”城市購買城市公寓的投資者可以預期未來房價漲幅會更低。