中泰證券釋出投資研究報告，評級: 增持。

壹網壹創(300792)

2018年中國電商服務市場規模超過1500億元。龐大的電商服務需求中，從服務需求比例和佣金比例看，美妝為第一大品類，美妝代運營賽道大幕已經拉開。基於美妝品牌運營專業化要求的提升、對線上運營投入的不斷增加，加之目前TP行業偏低的市場集中度，我們認為，專業化代運營細分龍頭正值前所未有的成長機遇，看好美妝代運營第一股壹網壹創的成長潛力。

一、概要&商業模式

歷史沿革：公司2012年從百雀羚旗艦店打造起步，逐步拓展OLAY、飄柔、海飛絲等客戶，實現從美妝到個護的品類擴張，2018年收入規模突破10億元。

股權結構：公司股權集中度較高，實際控制人林振宇持股66.06%。

商業模式：品牌線上服務（線上管理服務+線上營銷服務）、線上分銷和內容服務，其中品牌線上服務2018年收入佔比84%；三項模式毛利率存在差異，線上管理最高，線上營銷次之，分銷模式較低。

二、賽道&競爭對比

賽道看點：依據艾瑞諮詢，2018年中國電商服務市場規模超過1500億元，美妝賽道成電商代運營第一品類。參考服務品類品牌數量佔比，美妝品類最大；參考品牌對電商服務需求比例及電商服務佣金率看，美妝品類更顯著領先。

經營對比：①業務模式：壹網壹創以線上服務為主；寶尊電商以產品銷售和服務為主；麗人麗妝以電商零售業務為主；若羽臣以線上代運營和分銷為主。②下游客戶：壹網壹創與麗人麗妝皆主打美妝品牌；寶尊電商和若羽臣涉獵領域廣。

財務對比：①成長能力：得益於賽道的選擇和優異的能力，公司營收和業績增速均處同業較高水平。②盈利能力：得益於較高的淨利率和資產週轉率，公司ROE高出同業20-30pct。③運營能力：得益於自有倉儲資訊系統和良好的管理，公司存貨週轉率高於同業，應收賬款週轉率維持穩定。

三、方向&核心能力

核心能力：①銷售達成能力，公司具有通過整合營銷引入流量優勢、通過精細化運營提升轉化率優勢和通過產品和贈品開發提高客單價優勢。②持續發展能力，公司通過掌握使用者消費習慣和多部門協同提高產品孵化能力、通過多個自主研發資訊系統支援複雜的訂單營銷管理功能，並持續拓展個性化增值服務。未來方向：公司將致力於細分服務型別，提升服務品質；加快技術升級，完善資訊化系統體系；提升客戶承接能力，擴大市場份額；未來發展可期。

四、結論&投資建議

本文預計19-21年公司淨利1.96億元、2.48億元、3.19億元，同比+21%、+26%、+28%；EPS2.45、3.10、3.99元，對應PE44、35、27X，給予“增持”評級。

風險提示

國內經濟失速風險、市場競爭加劇風險、業績季節性波動風險