導語：在紅星美凱龍面前，居然之家依然處於劣勢。

10月17日晚間，武漢中商(SZ:000785)釋出公告，重組居然之家事項獲證監會稽核通過。

這也就意味著，居然之家將借殼武漢中商登陸A股市場，成為繼美凱龍(SH:601828)後，又一家登陸A股市場的家居賣場巨頭。

具體來看，本次交易中居然之家的資產作價為356.5億元；武漢中商將按照6.18元/股的發行價，向居然之家方面23名股東發行相應價值的股份，合計共發行57.69億股。

在此之前，武漢中商A股的整體市值剛剛超過30億元，與居然之家356.5億元的交易價格相比相去甚遠，可謂一場“蛇吞象”式併購。

01 一波三折

居然之家借殼武漢中商登陸A股市場的訊息由來已久，但一直都受到各種質疑之聲。而就在半個月之前，武漢中商還一度向證監會申請中止本次重大資產重組的審查。

究其原因，並非因為雙方在收購細節上出現分歧，而是由於居然之家子公司因為糾紛，而導致部分股份被大連法院凍結。

好在居然之家及時解決了糾紛，被凍結的股份也成功解凍。使得這起持續了10多個月的大收購終於塵埃落定。

單從賬面資產來看， 356.5億元的交易對價並不便宜。因為居然之家方面涉及交易的淨資產僅為111.99億元，溢價率為218.54%。

根據雙方簽署對賭協議顯示，居然之家承諾在2019-2021年度，公司扣非後歸屬母公司所有者的淨利潤將不低於20.6億元、24.16億元和27.19億元。

在居然之家借殼武漢中商後，上市公司的控股股東將更變為居然控股，公司的實際控制人也變更為汪林朋。本次交易後，汪林朋及其一致行動人將合計控制上市公司 61.86%股份。

除此之外，曾參與居然之家融資的重要投資者阿里巴巴及其一致行動人瀚雲新領將持有上市公司超14%的股份。

02 對決紅星美凱龍

居然之家借殼上市之前，其競爭對手紅星美凱龍早已率先登陸資本市場。現在兩大家居零售巨頭齊聚A股，將迎來最為直接的PK。

從兩家公司公佈的資料來看，截止2019年6月底，紅星美凱龍共經營了84家自營商場，231 家委管商場；截至2019年3月底，居然之家經營了 290個賣場，包含86個自營賣場及204個加盟賣場。

僅從門店數量來看，居然之家與紅星美凱龍之間難分伯仲。甚至在市場中流傳著這樣一種說法，每有一家紅星美凱龍，其周圍必有一家居然之家。

但如果我們進一步分析單家門店的大小，就會發現紅星美凱龍的單店尺寸遠遠大於居然之家。

門店的經營面積越大，也就說明能夠容納的品牌越多，可以為公司貢獻更多的營收。這一點也直接反映在了雙方的營收中：

2018年度紅星美凱龍的總營收為142.40億元，而居然之家的總營收則為82.77億元。營收差距比例，基本與兩者的店面面積的差距相當。

在紅星美凱龍面前，居然之家依然還處於劣勢。

03 從賣服務到賣品牌

為何居然之家要急於上市呢？很大程度上，這是因為居然之家盈利模式方面的轉變——從賣服務到賣品牌，這便使其需要在資本以及公眾層面獲得更多背書與關注度。

居然之家的營收模式主要為自營門店的租賃管理板塊收入、加盟門店的加盟管理板塊收入、以及利潤佔比較小的裝修收入和商品銷售收入。

從利潤的貢獻來看，自營門店是基石，加盟門店是未來的增長點。

自營門店的租賃管理版塊是目前居然之家的支柱業務，在2016年至2018年，租賃管理版塊的貢獻了公司總利潤的約80%。

租賃管理板塊收入主要為由直營模式收取的租金、物業管理費、市場管理費、廣告促銷服務等構成。

如果用現在較為時髦的說法，那居然之家的自營門店就是“SaaS”（Space-as-a-Service），本質是提供一個平臺，是通過出賣服務來獲得利潤。

加盟門店的收入則由兩部分組成，分別是一次性加盟費收入和加盟門店的權益金分成。

雖然加盟管理板塊在居然之家的總營收中佔比並不高，但卻由於幾乎沒有成本，所得的收入幾乎都轉化成了公司的利潤。尤其是最近三年，居然之家的加盟門店所貢獻的淨利潤佔比由11%提升至19%，增幅顯著。

加盟店的模式本質出賣的是公司的品牌價值，只要影響力夠大，無需耗費太多的成本，就能依靠加盟費用獲得源源不斷的收入。

在今年早些時候的居然之家2019年春季招待會上，居然之家的董事長汪林朋就透露，2018年是居然之家大發展的一年，不僅開店最多，而且銷售成績也是最好的。這離不開公司加盟門店的高速增長。

此外，居然之家的家居連鎖集團Quattroporte王寧向媒體表示，將在2019年新開100+的門店，未來3-5年，店面數量達到600家，8-10年內，店面數量達到1200家。

如此大規模的擴張速度，加盟門店在其中的佔比勢必水漲船高。因此，把握居然之家未來投資邏輯，不可忽視的便在於對加盟門店運營狀況的深入跟蹤。

從賣服務到賣品牌，這其中需要品牌價值的凝聚，公司知名度的提升。而借殼上市無疑會大大增強公司的知名度與資本市場背書能力——從這種角度來看，居然之家上市乃箭在弦上，不得不發。（作者：林曉晨）