4月社融出現“兩縮一增”，非標收縮、地產相關收縮、企業中長貸繼續增加

社融存量增速加速下滑，主因信貸回落和非標收縮加快。4月，新增社融1.85萬億元、同比少增1.25萬億元；存量增速11.7%，較上月回落0.6個百分點。主要分項來看，人民幣貸款信用“收縮”加速、企業債券和非標融資均明顯低於2020年同期，其中，人民幣貸款同比少增近3400億元，企業債券淨融資3509億元、基本回到正常水平；信託貸款和未貼現承兌匯票連續大幅收縮，帶動非標同比收縮超3700億元。

信貸回落主要受短貸拖累，或與地產調控加強等因素有關，而企業中長貸繼續保持高位。4月，新增貸款1.47萬億元、同比少增2300億元，如果剔除非銀貸款和票據融資衝量的影響，實際的貸款規模可能更低一些。分項來看，居民短貸明顯回落、企業短貸大幅收縮，或緣於經營貸和消費貸違規流向地產的監管加強，企業短貸的收縮，還可能與貸款展期到期償付、部分已提前續貸等因素有關。

企業中長貸或與表外轉表內、基建和外貿有關，並不完全反映內生動能的強勁

企業中長期貸款，或主要流向新基建、外貿鏈相關製造業等，並不完全反映內生動能的強勁。上市公司資料顯示，電力、運輸裝置等新基建相關，專用裝置、化學加工、紡織服裝等外貿相關，及食品飲料、採礦業等行業，一季度長期借款增速較2020年有所提升。全口徑貸款資料來看，一季度製造業貸款短期佔比超過50%、高於總體佔比的23%，或間接反映中小企業修復偏慢、以補充現金流為主（詳情參見《錢都去哪了？》）。

註釋[1]：一季度製造業中長期貸款根據2021年前兩月公開資料推算。

4月信貸變化，一定程度驗證了我們前期猜想，年初“搶”放貸行為的強化、表外融資轉表內等，使得貸款節奏明顯前移。年內來看，前期“搶”放貸行為的影響或逐步減弱，但以信託貸款為代表的非標收縮加速，可能推動部分融資需求轉向表內，或對信貸形成一定支撐。與此同時，地產調控加強對信貸的影響已加速顯性化，後續需緊密觀察居民中長貸變化，對信用環境和房地產投融資的影響（詳情參見《社融超預期的幾種猜想》）。

重申觀點：信用環境已進入加速收縮通道，帶來的影響結構分化會非常明顯

信用環境已進入加速收縮通道，維持全年社融增速10%左右的判斷。信用環境的演繹路徑，大致沿著我們前期提示的三條“收縮”鏈演進：（1）槓桿行為對信用環境的拉動趨於減弱；（2）隨著“防風險”加強、資管新規過渡期到期，通道產品等的壓縮或加速非標收縮；（3）地產調控等政策影響的逐步顯現。中性情景下，社融存量增速年底或在10%左右，3月開始加速回落、四季度變化趨緩（詳情參見《信用“收縮”，表象還是現實？》）。

本輪信用“收縮”帶來的經濟影響，結構分化或非常明顯。本輪政策“退潮”的結構性特徵顯著，地產等調控加強的同時，繼續加大對重點領域等支援，有助於緩解信用“收縮”的影響。產業結構的持續最佳化，也可能使本輪信用“收縮”的影響分化。傳統模式依賴度高的區域、行業，受到的衝擊更大；而代表轉型方向的新興產業、傳統行業中已基本完成出清過程的行業龍頭，受到的衝擊會非常小。

風險提示

金融風險加速釋放。