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“類滯脹”背景下，下半年或進入“緊信用”的大環境；未來經濟走勢預期分化；信用收縮背景下，二級市場承壓，高估值標的下行壓力更大，多家券商精選行業配置。
01、未來經濟走勢券商判斷分化
1、一季度經濟增速顯著弱於季節性（方正證券）
2021年一季度-17.7%的GDP環比增速低於2017-2019年同期均值（-15.8%）近2個百分點，經濟動能離疫情之前水平仍有距離。
方正證券認為2021年一季度經濟資料偏弱的三點原因:
（1）服務業和其他居民消費偏弱。受就地過年影響，1-2月餐飲、服裝等出行需求表現較為疲軟，服務業PMI顯著回落，核心CPI也持續下滑。
（2）建築業偏弱。受疫情防控影響，1-2月基建專案暫時停工，建築業PMI顯著回落。
（3）部分行業存在短期供給約束。上游煤炭採選業、中游金屬加工及化學制品業難以放量，而部分下游行業晶片不足，例如汽車缺芯拖累增長同比。
從三大產業來看，一季度經濟較弱的最大拖累項是服務業。
2、“類滯脹”背景下，下半年或進入“緊信用”的大環境
（1）多家券商認為2021年全年可能處於“類滯脹”格局
平安證券認為年內經濟或體現為“生產較弱+通脹較高”的類滯脹格局；華創證券對下半年宏觀環境展望：或短暫進入類滯脹階段；國泰君安認為下半年會逐漸走向“類滯脹”狀態，但真正的滯脹風險或在年底到2022年； 方正證券認為中國核心通脹明顯滯脹。（2）類滯脹背景下，下半年或進入“緊信用”的大環境
華創證券研究發現：類滯脹背景下，都呈現了緊信用的大環境。類滯脹時期，經濟增長速度放緩的同時，實體融資需求亦開始回落，並且同期監管政策多進行信用結構治理。多因素作用下，信用擴張速度在這一時期觸頂下行。甚至信用週期的收縮最後往往引發尾部企業的出清。
國金證券認為2021年信用邊際收縮的方向比較確定：信用供弱需強，供給仍將收斂。高漲的企業融資需求對應“穩貨幣+緊信用+嚴監管”的政策導向，2021年一季度信用市場呈供弱需強格局，信用供給仍將進一步收縮。一季度信貸超預期，後續信貸增速放緩或將成為信用收縮的主要特徵。上半年融資需求仍將保持強勁，下半年融資需求將放緩。
開源證券認為伴隨通脹的階段性抬升，信用環境已步入加速收縮的通道，債務償付、再融資壓力明顯上升；信用違約等影響下，融資分層也逐步凸顯。政策重心迴歸“調結構”、“防風險”下，流動性環境不具備趨勢性收緊的基礎，中短期不必過度擔心。
3、券商對今年未來經濟走勢預期出現分化
（1）方正證券：經濟尚未見頂，年內仍有增長動力釋放
雖然一季度部分消費需求和製造業投資弱於去年四季度，3月工業增加值也較1-2月邊際減弱，但主要受就地過年、供給約束等短期因素干擾，經濟仍有內在增長動能：
①生產層面，供給約束和就地過年擾動過後，二季度工業生產應該會持續改善，對後續碳中和政策實際落地效果保持密切關注。
②居民消費端，地產後週期、汽車銷售和通訊器材的支撐因素短期內不會發生變化，目前相關消費仍處上行通道。3月出行相關需求修復彈性較為明顯，但絕對水平仍然低於疫情之前，未來仍將持續修復。總體而言居民消費仍在修復程序之中。
（2）國泰君安：經濟Q2會出現環比溫和改善，下半年緩步回落
Q2至Q3是國內服務業改善的黃金視窗，消費改善、基建、製造業反彈構成短期韌性；經濟基本面：二季度尋頂，三四季度動能回落，全年增速預計8.5%-9%左右。
（3）華西證券：未來季度環比有望平穩擴張
受基數影響，未來幾個季度GDP同比增速會正常性回落，環比有望平穩擴張。預計二三四季度GDP同比增速分別達到8.2%、6.5%和5.5%，全年GDP增速9.5%附近。
02、東昇趨勢初現，投資中國正當時
1、投資中國的比較優勢
中泰證券認為放眼全球，無論是從疫情控制、經濟恢復還是政策空間的角度，我國均具有顯著優勢；
國泰君安：東昇趨勢初現，投資中國正當時，目前投資中國的具備以下比較優勢：
（1）未來五年依然維持中速經濟增長平臺
短期看，中國不僅是2020年全球唯一正增長主要經濟體，還是2021年經濟經濟復甦最有力度的經濟體之一；中長期看，國際貨幣基金組織和世界銀行預測未來5年中國仍能維持5%以上的GDP增速，在主要經濟體中表現亮眼。（2）前期去槓桿、去產能大幅降低發生系統性風險機率；
2009-2016年，全球債務水平呈現“中國加槓桿、其他國家穩槓桿”的特徵；但2016年中國開始實施的“去槓桿”政策顯著降低了非金融企業和金融機構的債務水平。
本輪的疫情衝擊導致各國宏觀槓桿率上升，但中國整體上升幅度較為溫和，絕對水平低於美、歐、日等國家和地區；中國政府部門槓桿率仍顯著低於發達國家，政策騰挪空間大。
（3）金融領域改革與市場開放加速，釋放紅利
“十四五”規劃涉及金融領域改革眾多，且多為“深水區”“硬骨頭”。特別是有關資本市場基礎制度的改革（例如全面實行股票注提高上市公司質量、大力發展機構投資者等），將從優質金融資產的供給和需求兩個方面加速改革的推進，利好中國金融資產。
（4）“工程師紅利”下科技創新能力快速提升
中國PCT（專利合作條約）申請量在2008年以後快速增加，自2019年起位居世界第一。
基礎研究是我國科技創新領域的薄弱環節，但近年來基礎研究經費佔研發經費投入比重在不斷提高。高新技術產業增長韌性強勁，幾乎未受到疫情衝擊。（5）4億中產帶動的消費市場體量龐大
按照統計局口徑（年收入在10萬-50萬之間的典型三口之家），目前中國中等收入群體超過4億人，預計2035年以前將實現倍增。龐大的中等收入群體規模將帶來充滿活力的國內消費市場。中國的商品類消費市場規模目前已經超過美國成為全球第一大市場；如果將服務類消費納入統計，10年後中國也將成為世界最大消費市場。
2、二級市場：信用收縮背景下，二級市場承壓，高估值標的下行壓力更大
（1）信用收縮背景下，二級市場承壓
國金證券：歷史上信用週期下行搭配貨幣政策偏緊時期，均對應A股熊市行情。
華創證券：回顧過去三次類滯脹環境下的股市走勢，類滯脹環境下股市承壓。
（2）信用收縮背景下，高估值標的下行壓力更大
國金證券：深入觀察5輪信用收縮期間，考察信用與貨幣的組合後發現，“貨幣緊+信用緊”組合對高估值標的殺傷力最大，而當“貨幣松+信用緊”的組合下，高估值標的漲幅也更大；從結構來看，信用收縮對高估值標的產生較大下行壓力。
同樣的看法，華創證券認為類滯脹的大環境下，越貴的估值壓力越大。不論在什麼投資週期中，當下行業估值分位數和未來一段時間的估值變動呈現負相關是符合常識的規律，也就是某行業當下越貴，未來估值可能回落的越大。類滯脹期中，更是如此。
（3）A股走勢判斷：A股階段性低點接近，或者已經出現，A股呈現震盪格局機率較高
國金證券：從全年的視角來看，信用收縮對A股影響最為劇烈的時間可能已經過去，市場情緒也已經基本穩定，儘管美股回撥、中美階段性對抗加劇還可能對A股形成一定擾動，但繼續出現更為利空局面的機率已經相對不高，A股接近階段性底部區域。
從結構來看，由於流動性難以再度大幅寬鬆，高估值標的上漲空間相對受限，從而也約束了指數的漲幅，年內再創新高的機率也不高。預計“穩貨幣+緊信用”政策組合下，A股呈現震盪格局機率較高。
03、當前宏觀背景下，細分行業配置
1、華創證券：尋找“類滯脹”環境下可能有利潤改善空間的行業
華創證券認為在“類滯脹”環境下，找到估值提升行業的機率很低。華創證券透過對行業配置的風格和行業的覆盤，製作了在三個投資週期中，5大風格指數與28個申萬一級行業的季度走勢覆盤。在類滯脹時期，表現相對較好的風格和股票“穩定、消費和金融類股票”，“食品飲料、銀行和醫藥生物行業”。
華創證券認為在類滯脹背景下整體指數層面難有大機會，心態需放平和；超額流動性繼續下滑之背景，估值壓力客觀存在，華創證券提供三個視角，尋找當前宏觀環境下，可能有利潤的改善的行業：
① 漲價擴散視角。選擇價格能上漲、但利潤率不受上游漲價影響的行業。比如食品飲料、休閒服務等；
② 受益週期股業績改善的行業。比如銀行股、一些裝置類公司；
2、國泰君安：風格上都向消費和低估值的週期轉化
國泰君安透過對“通脹上行、金融條件收縮”的時間段來觀察股票市場的表現。總體上來看，除了第三輪期間受貨幣政策寬鬆影響外，其它幾輪都因金融條件收緊而出現壓力。風格上都向“消費和低估值”的週期轉化。
資本開支的風會吹向哪些行業？國泰君安認為庫存週期與資本開支疊加下後續會拉動裝置景氣的行業：
未來資本開支提升最強勁的行業將在傳統週期類中的化工、採掘、有色、鋼鐵以及消費類的輕工、食品飲料、紡織服裝、汽車。這些行業大都正在主動補庫中，且庫存水位中等，補庫動能強勁，並且更重要的資本開支也恢復較快，提升空間較大。
【出品：南財智庫·21世紀資本研究院】
【報告來源：國泰君安-2021年春季宏觀與政策展望：宏觀尋頂階段的確定性與不確定性；方正證券-方正證券宏觀研究：一季度GDP到底有沒有水分？；國金證券-國內宏觀經濟專題：信用供需變化對資產價格有何影響？；華西證券-2021下半年宏觀經濟及大類資產展望：共振復甦持續演繹，政策調整在四季度；中泰證券-宏觀策略專題報告：全球疫情反彈，經濟迎來拐點？；開源證券-開源證券宏觀經濟點評：價格分化的背後；華創證券-2021年中期策略報告：登頂後的惆悵；方正證券-2021年下半年宏觀經濟展望：失真的價格訊號；平安證券-債券動態跟蹤報告：類滯脹格局下，債市怎麼走？】
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