1、 2021 上半年後疫情下恢復如何？
2021 年一季度業績落地，A 股 138 家樣本中實現歸母利潤總和 112.56 億元（同 比增加 75.7%，較 2019Q1 下滑 3.1%），後疫情下總體實現較大回暖，但暫未 恢復到疫情前的利潤總和。業績虧損企業數自 2020Q1 的 53 家下降至 2021Q1 的 33 家（虧損企業減少 38%）。伴隨企業陸續恢復生產，外部壓力測試加速行 業洗牌，加碼主業企業有望逐步受益行業被動出清。由於一季度資料對比 2019 年同期仍為實現增幅，二季度及 2021 年後半場仍值得期待。
1.1、 院線端：一季度利潤扭虧 看暑假檔與國慶檔
2021 年一季度院線總歸母利潤達到 8.8 億元，頭部萬達、橫店歸母利潤合計貢 獻 79%。2021 年一季度 7 家院線及發行公司歸母利潤總和為 8.85 億元（較 2019Q1 的總歸母利潤 10.36 億元下滑 14.6%，但同比 2020Q1 的總歸母利潤 -14.6 億元，已實現扭虧，其中萬達、橫店在 2021Q1 的歸母利潤分別為 5.24 億元、1.7 億元，較 2019Q1 歸母利潤實現增長，但中國電影、上海電影、金逸 影視雖 2021Q1 歸母利潤實現盈利，但較 2019Q1 歸母利潤為下滑，後疫情下， 院線回暖態勢顯著，五一檔後，迎接端午檔（小檔期），暑假檔（大檔期）、國慶 檔，伴隨優質片單定檔，院線也將呈現分化態勢，頭部及具有品牌效應院線有望 受益，如萬達電影、橫店影視、博納影業等。
1.2、 影片端：內容消費核心陣地 時長、使用者助推泛視 頻市場規模 1.8 萬億元
時長維度看，2025 年中國影片內容消費日均時長有望 2025 年達到 3.61 小時 （2020-2025 年複合增速達到 7.2%）。優質內容的供給下，有效的、直接的輸出 方式即是影片化，影片媒介下使用者可參與互動，進而滿足使用者的各種需求，影片 化趨勢有望繼續推動使用者群需求端、應用場景供給端的發展。使用者維度看，中國 泛影片市場的使用者預計將從 2020 年的 9.3 億人增加至 2025 年的 11.8 億人，中 國泛影片市場的商業化主要來自廣告、移動遊戲、直播、會員、付費內容及其它 渠道進行的商業化。自 2016 年億以來中國泛影片市場的各種商業化模式快速發展，作為需求端，Z+世代使用者也被看作泛影片市場的黃金群體。
2025 年中國的泛影片市場規模有望達 1.8 萬億元（CAGA 20.7%）：供給需求共振疊加長短影片融合
中國的泛影片市場規模有望從 2016 年的 2037 億元增加至 2025 年的 1.8 萬億 元，2019 年-2025 年預計中國泛影片市場規模複合增速達 20.7%，中國泛影片 市場中主要由廣告市場、遊戲市場、直播虛擬禮物市場、會員付費市場及其它組 成，支撐中國泛影片市場增長的驅動力來自於 4G、5G 技術發展及影片製作技 術的進步，對影片內容消費能力與需求不斷提升。供給端看，影片端創作者不斷 增加，內容創作者從圖文逐步延申至影片端。長短影片逐步融合，短影片激發創 作，使用者從消費內容成長為內容創作者，也進一步激發平臺端的內容生態的多樣 化。需求端看，伴隨中國移動網際網路的原住民的成長，付費能力不斷提升後對優 質內容的付費習慣早已養成。
泛影片市場中，長短影片雙向融合加劇，橫向破圈上下滲透競爭升級。以內容 為核心的平臺流量爭奪白熱化，長短影片雙向滲透、多維融合提速，“長短聯動” 成行業常態。高質量綜藝、劇集等專業內容產品，仍是長影片行業核心競爭力。 憑藉優質版權和自制內容，長影片平臺加速內容和使用者破圈，並持續推出創新中 短影片業務，多領域強化對 UP 的流量扶持和商業激勵，著力完善自有 PUGC 生態體系，積極打造複合型內容生態和多元衍生商業模式。短影片平臺對內容、 流量、使用者的多維度競爭升級，持續加碼對電影、影視劇、微綜藝、短劇目、音 樂庫等專業內容領域的延展布局，並加速提升流量商業化運營效率，升級完善以 “短影片+電商”為核心的使用者價值變現模式。
1.2.1、 中國芒果超媒對比美國 Neflix，中國流媒體商業化變現佔優
我們對比 2021 年一季度芒果 TV 與 Netflix（奈飛），2021 年一季度芒果超媒營 收 40 億元（同比增加 47%），歸母利潤 7.7 億元（同比增加 61.5%），2021 年 一季度，芒果超媒的新媒體平臺芒果 TV《明星大偵探 6》《乘風破浪的姐姐 2》 《婆婆和媽媽 2》《陽光之下》《別想打擾我學習》《陪你一起長大》等綜藝和劇 集熱播，廣告收入和會員收入較上年同期大幅提升，推動整體業績持續增長。 2021 年，芒果超媒的新媒體平臺芒果 TV 全新重磅新節目有《哥哥的滾燙人生》 《中國製作人》《正經歌手》《再見愛人》《閃耀的偵探家族》《熱血少年行》《真正男子漢》《拳拳相對》等。綜 N 代方面，將有《明星大偵探 7》《密逃 3》《妻 子的浪漫旅行 5》《女兒們的戀愛 4》《朋友請聽好 2》《說唱聽我的 2》等。
芒果超媒不同於 Netflix，在商業化變現領域從廣告收入、會員付費，再延申至 電商領域。2020 年年底芒果推出小芒電商，小芒電商定位於年輕都市女性的社 區商城，首先是“芒平臺”，再加“芒品牌”，第三是“社群+商城”。其中，小 芒社群中的主要內容都是面向年輕女性的核心需求，如明星、IP、漢服、潮玩、 萌寵、密逃、劇本殺等。在線上優質內容產出後，線下芒果也在發力，例如芒果 正加速推進長沙、上海的“明星大偵探”線下旗艦店落地。未來，計劃將在包括 北京、成都、重慶等城市進行拓展布局。
再看 Netflix，2021 年一季度 Netflix 營收與歸母利潤分別為 470.7 億元、112.2 億元（同比增速分別為 15%、123%）。擁有 2.08 億付費會員，同比增長 14%， 在面對迪士尼的 Disney+和 Hulu、AT&T 的 HBO Max、Apple TV+、Amazon Prime 和康卡斯特 NBC 環球的 Peacock 等，Netflix 也不認為由於流媒體的競爭 對手增多對未來使用者增長帶來增長壓力，2020 年額度疫情致使 Netflix 部分內容 延期，伴隨 2021 年內容的陸續上線，也有望帶來訂閱使用者的高增。
看中國流媒體行業的發展，已經從使用者的數量簡單獲取，過渡至增加高粘性人 群，垂類影片平臺發展增速超行業平均水平。各平臺積極推動改變傳統“以價換 量”策略，平臺會員基準價格提升，會員促銷力度下降。在加速內容精品化，增 強原創自制的同時，不斷創新多元化付費方式，會員超前點映、單劇付費點播 等模式成行業新常態，持續助推各平臺廣泛搭建多層次、精細化會員價格及服務 運營體系，以不斷滿足不同客戶群體日益豐富的內容需求與觀看習慣。更為多元 合理的會員體系，進一步有助於擴充套件影片平臺收入來源，實現長期可持續發展。
對比中美流媒體的商業化貨幣化後，凸顯出中國的影片流媒體的商業化空間相 對佔優，在會員付費之外，仍可發力廣告營銷業務、內容電商業務等，中國泛視 頻市場中，影片化、內容化、人格化、社交化的新型電商新賽道熱度不減。透過 重構人貨場等要素，新型內容電商將單純的“購物環境”升級為“社交+購物環 境”，透過搭配多元場景與數字技術，打造沉浸式購物體驗，提升供需變現效率。 各流量平臺積極擴充套件電商新模式，廣泛攜手頭部 IP、創意內容、明星藝人、KOL 達人，聯動創新中短內容、IP 衍生以及直播帶貨等新一代電商渠道。具備完整 商品研發、內容創意，及“品效銷”一體產業閉環打造能力的網際網路平臺，在新 一輪內容電商賽道競爭中具有顯著優勢。
1.3、 劇集影視：劫後餘生到如何重生
2021 年一季度，劇集影視板塊影視板塊（含電影、劇集公司合計 12 家，剔除 st 公司）總歸母利潤達到 5.79 億元（較 2020 年一季度總歸母利潤的-0.53 億元 已實現扭虧，同時較 2019 年一季度增長 275%，在影視劇集板塊中，電影的利 潤具有較大彈性，但商業生命週期核心集中在院線電影上線的一個月，劇集由於 集數在 35 集-45 集左右，長尾效應較好），其中華誼兄弟、光線傳媒在 2021Q1 實現歸母利潤 2.35 億元、1.98 億元，兩家合計貢獻影視劇集板塊總利潤的 75%， 呈現“二八現象”。
1.4、 閱讀端（數字閱讀、教育大眾出版）
2021 年一季度，圖書閱讀板塊由教育類出版與大眾類圖書組成，後伴隨移動互 聯網發展代理數字閱讀，2021Q1 總歸母利潤為 25.6 億元（同比增加 60%，較 2019 年同期下滑 6%)。2020 年一季度由於受疫情影響，學校開學延期致 2020 年一季度教育類圖書公司業績呈現下滑態度，低基數下 2021 年一季度實現較快 回暖與增長。
2018 年以前，教育類圖書版本藉助外延邏輯下，其估值被拉昇，例如基於自身 教輔教材穩定現金流下外延遊戲、教育等細分具彈性賽道帶來估值提升，伴隨外 延邏輯逐步收緊疊加外延企業經歷整合運營後不及預期，外部政策與內部業務融 合進展為實現乘數效應後致圖書閱讀出版板塊的估值下修。相比之下，大眾類圖 書估值相對高於教育類圖書板塊的核心原因也在於大眾類圖書手握較優 IP 版權， 其版權的商業價值具再變現潛力，後續伴隨 現在音訊賽道的逐步壯大，大眾圖書的內容的商業價值有望再放大。
1.5、 廣告營銷：規模優勢在漸顯
2021 年一季度，廣告營銷板塊總歸母利潤 20.97 億元（同比增加 496%，較 2019 年同期增加 75%，剔除利歐股份及 st 標的），其中分眾傳媒、藍色游標歸母利潤 合計取得 17.3 億元，佔廣告營銷總板塊比例達到 83%。後疫情下，頭部廣告企 業分眾傳媒、藍色游標率先實現回暖及增長，也凸顯廣告營銷板塊頭部企業線上 下的規模、線上的技術優勢以及資金等優勢下，其競爭力不斷得到提升，行業呈 現“二八現象：長尾廣告營銷企業的盈利能力逐步減弱。網際網路新貴如快手科技、 抖音、b 站等加碼營銷，也帶來新增量，但具有廣告主優勢或者規模優勢的廣告 營銷企業有望率先受益。
1.6、 遊戲端：從流量到產品 新勢力在蓄勢待發
2021 年一季度，遊戲板塊總歸母利潤 29.42 億元（同比下滑 30%，2020 年一 季度疫情下的基數效應有關之外疊加線上流量成本走高擠壓利潤），較 2019 年 同期下滑 0.4%。世紀華通、完美世界、吉位元在 2021 年一季度歸母利潤分別 為 5.85 億元、4.64 億元、3.65 億元（同比分別為-27.2%、-24.4%、+13.3%）， 遊戲板塊中由於線上流量成本走高背景下，後續逐步進入精品競爭紅海領域，互 聯網新貴均在加碼遊戲，如 B 站牽手心動公司、中手遊，位元組跳動旗下朝夕光 年聯合中手遊發行遊戲產品以及購買出海遊戲公司沐瞳科技，均凸顯優質內容的 議價能力在逐步提升，後續關注新遊戲產品進展。
遊戲版號方面，2021Q1 國產網路遊戲版號數量總計為 334 個，同比增長 10.2%， 2021Q1 進口網路遊戲版號數量為 33 個，較 2020Q1 的 27 個有所增加，今年 以來，繼國家探索將國產網路遊戲試點審批權下放海南後，重慶也有望成為第二 個網路遊戲稽核試點，逐步開放稽核試點，不僅有利於發展地區遊戲產業，吸引 更多遊戲廠商入駐，也有利於提高版號的審批流程的便捷性與效率，縮短遊戲的 上線週期，減少中小遊戲廠商壓力，對於國產遊戲環境起到積極作用。
1.6.1、 新發行渠道在蓄勢待發 核心競爭力歸於產品
中國遊戲公司在經歷流量紅利下的“好生意”後，面對流量枯竭狀態下急需加 碼研發的精品運營階段，進而帶來老牌遊戲企業與新晉遊戲企業的正面交鋒階 段，也是傳統分成渠道與新分發渠道的正面交鋒階段，新舊勢力較量的背後， 比拼的是時間週期、研發投入、產品能力、人才培養、資源整合、企業文化等， 進而我們看到了騰訊增持祖龍娛樂，投資百奧家庭互動，B 站牽手心動公司後，加碼中手遊。在時間成本高企的背後，優質的產品內容以及運營是獲得使用者留存 的核心，單純洗流量的商業模式淡出舞臺，後續的新晉遊戲公司的產品疊加頭部 公司的流量扶持下，有望再造下一個現象級產品。位元組跳動和嗶哩嗶哩在中國手 遊市場的佈局以及成績，顯示出 UGC 內容平臺在中重度手遊方面的發行和創收 潛力。在國內手遊玩家規模觸頂的背景下，未來這類平臺的優勢將進一步凸顯。
1.6.2、 雲遊戲的階段性催化 2023 年全球雲遊戲預計將達 50 億美元
新產品推出透過買量短期可實現榜單前列成績，但仍需要關注其後續產品的進展。 外部在雲遊戲等行業事件催化帶來階段性關注，但仍需要看其產品的優劣。全球 雲遊戲市場收入預計到 2021 年達 14 億美元。伴隨技術和基礎設施的不斷完善， 該市場有望在 2023 年突破 50 億美元大關。
1.6.3、 全球遊戲市場規模預計 2021 年增速下滑 但細分市場仍有增
2021 年全球遊戲市場預測將產生 1758 億美元的收入，同比小幅下降 1.1％。 newzoo 首次對遊戲市場收入預測進行下調，在 2020 年，新冠疫情對玩家遊戲 參與度和支出帶來積極影響，但疫情的全球大流行勢必也同時對遊戲市場帶來不 利影響。
遊戲分類看，全球移動遊戲預計 2021 年創收 907 億美元，同比增長 5.6％
2021 年 PC 遊戲市場收入將同比下降 1.7％至 359 億美元，其中 333 億美元將 來自於數字版/盒裝遊戲，26 億美元將來自於網頁 PC 遊戲。主機市場收入將同 比下降 8.9％至 492 億美元，新冠疫情後效應將持續影響今年的主機市場。全球 晶片短缺意味著消費電子產品的供應短缺，其中最為關鍵的是部分高階 PC 遊戲 所需的下一代主機產品的和元件，像遊戲產品釋出的延遲一樣，newzoo 預計硬 件和元件的短缺會對消費者在 PC 和主機上的支出產生負面影響。全球移動遊戲 預計將在 2021 年創收 907 億美元，同比增長 5.6％。這是全球遊戲市場的收入 的一半以上，該細分市場受新冠疫情的影響較小。
但接下來的幾年中，遊戲市場將繼續增長，其收入在 2023 年底將超過 2000 億 美元。newzoo 預測屆時遊戲市場在 2019 年至 2023 年之間的複合年增長率將 增長 7.2％，達到 2046 億美元。
2、移動網際網路紅利消退後，存量與新經濟正面交戰 Metaverse駛入何方?
2020 年中國移動網際網路平均月活躍使用者數 11.6 億人，較 2019 年平均月活躍 使用者數 11.4 億人進一步增長，同比增長 2.9%。網際網路使用者數量不斷增長，使 用時長穩步提升，網際網路使用者規模及時長為新媒體行業的發展提供了廣闊土壤， 帶動行業發展，但伴隨網際網路平均活躍使用者增速的衰減（月均同比增速從 2019 年的 2.3%下降至 2020 年的 1.7%），移動網際網路人口紅利逐步見頂，存量市場 與垂直細分新經濟正面交鋒（如“二創”，“五分鐘解說電影”在短影片平臺的火 熱與長影片及內容公司的維護版權的宣告形成對比），傳媒的下一場紅利將落在 哪裡？元宇宙的 Metaverse 會是傳媒的下一個發展紅利嗎？位元組跳動在是否仍 有新增紅利？
2.1、 Metaverse 會是傳媒下一次熱潮？
2021 年 3 月 11 日，Roblox 登陸紐交所，Roblox 也是第一個將 Metaverse 寫進 招股說明書的公司。Metaverse 字面理解即“虛擬世界”的元宇宙，在虛擬宇宙 中，可以娛樂、社交，購買自己喜歡品牌的商品，看自己偶像的直播演唱會，甚 至在虛擬的工作中賺錢並轉化為現實貨幣。“元宇宙”的概念最初來自科幻小說。 尼爾·斯蒂芬森（Neal Stephenson）在 1992 年的小說《雪崩》中構思了一個 脫胎於現實世界並與之平行的元宇宙（Metaverse）；2018 年，斯皮爾伯格導演 的《頭號玩家》將其帶入主流大眾的視線。
2020 年遇見疫情後更多的真實場景被搬到虛擬世界中，元宇宙 Metaverse 也加速到來
使用者在元宇宙 Metaverse 世界中獲得社交、娛樂，元宇宙已成為可安放人類心 智的另一個世界。Roblox，從兒童教育起家，逐漸發展為一個建立、分享和銷 售遊戲的線上平臺，2020 年第四季度，其 DAU（每日活躍使用者）已達 3710 萬。 在這裡，玩家可在一款名為 Adopt me 的遊戲中收養嬰兒或寵物，裝修房子並邀 請朋友來開派對；在 Royale High 中扮演公主，挑選漂亮的裝扮參加舞會；Roblox 與 Steam 等遊戲商店不同的是，每個玩家不僅可以挑選喜歡的遊戲，還可成為 創作者，在遊戲引擎 Roblox Studio 上用簡單的工具搭建出遊戲、劇情、角色和 空間，邀請其他使用者進入體驗，並從中獲利。此外，在 Roblox 中，玩家使用一 種名叫 Roblox 的虛擬貨幣購買遊戲和道具，開發者亦可以將掙到的 Roblox 換 成現實貨幣。Roblox 透過開放式的平臺和創作激勵機制，由玩家主導建立了一 個去中心化的世界，且不斷擴大規模。
元宇宙 Metavese 是否侷限於遊戲行業？目前看，元宇宙 Metaverse 將遠超遊 戲的範疇，也未必由任何一家公司所主導和設計。Metaverse 將具有實時與真 實的沉浸式體驗、將具有社交屬性。同時，透過提供更豐富的內容、更沉浸的 體驗、更自然的互動，使使用者更容易進入更強大更持久同頻心流狀態。同時， 元宇宙 Metaverse 也具有平臺屬性，可容納大量的第二方、第三方內容。第二 方內容是指元宇宙可容納各類影視、體育、演藝、服裝乃至旅遊景點等 IP 加入， 帶來無限的故事性和玩法豐富度。第三方是鼓勵玩家創作內容（UGC），每個玩 家都可以創造獨特的玩法、建造自己的世界，並充分地互聯在一起。但實現元宇 宙 Metaverse 的世界需要技術、內容的支援，Metaverse 給我們提供了一個模 糊正確的未來方向，正在塑造一種強有力的社會共識。
Metaverse 是否會成為傳媒的下一個熱潮，我們認為元宇宙需要時間、企業的探 索、技術的投入、內容方的供給等多維度的共振。海外 Metaverse 賽道玩家大 致上由四大勢力構成：科技巨頭、內容型公司、工具型公司、新型 UGC 創作平 臺，中國 Metaverse 賽道已吸引網際網路頭部企業騰訊、網易、位元組跳動等躍躍 欲試，內容型公司，新型 UGC 創作平臺加速入局。
2.2、 元宇宙音訊 soul 與綜合音訊喜馬拉雅資本化開啟 音訊市場漸壯大
中國線上音訊行業發展多年累積海量使用者基礎，2021 年年初，伴隨 clubhouse 的風靡帶來音訊社交的熱潮。2020 年中國線上音訊使用者達到 5.7 億人，預計 2022 年將達到 6.9 億人（2018-2022 年中國音訊使用者複合增速達到 12.5%）。中國在 線音訊行業的盈利模式其中 B 端主要以廣告收入為主，C 端為內容付費，如會 員購買及精品專輯訂閱。部分音訊公司逐步探索車聯網領域。
聲音社交開啟音訊新玩法 soulgate 任意門 移動社交網路市場規模 2024 年達到 2322 億元人
2020 年 10 月荔枝推出音訊社交王建 Tiya，但再 2021 年出 clubhouse 的出現引 發市場關注。上海任意門科技公司 soulgate 成立於 2015 年 6 月，2016 年 11 月推出 soul app 移動應用程式。Soul APP 是一款陌生人性格匹配社交 APP，主 要根據圖片、音樂等興趣匹配進行交友，軟體透過資料探勘等技術，不斷地用圖 片和音樂來試探並瞭解使用者的價值觀和喜好，併為使用者推薦匹配有相同興趣和價 值觀的人，使用者便可以利用文字與匹配的人進行溝通。
Soul 收入主要來自增值服務，如虛擬專案和 Soul 應用程式的會員訂閱，廣告、 Giftmoji 社交電商。soul 競爭優勢，領先的演算法驅動的社交網路平臺，擁有龐大 的年輕使用者群；熱衷於創造、分享、探索和聯絡的社群，具有娛樂及沉浸體驗， 處於貨幣化變現的早期但具有較大變現潛力。上市後，公司希望進一步擴大使用者 基礎，有效連結，提高內容價值，加強貨幣化並尋找戰略伙伴。2019-2020 年 soul 營收分別為 0.7 億元、4.98 億元，淨利潤分別為-3 億元、-4.88 億元。
Soul 的貨幣化自 2019 年開始 仍處於早期
在貨幣化岑，2019 年 soul 開啟增值服務變現，靈魂硬幣是虛擬貨幣，公司的 使用者可以購買虛擬物品和特權，包括獲得增強的推薦機會，虛擬禮物和化身。訂 閱公司會員的使用者可以享受各種基於時間的特權，例如訪問僅限於成員的虛擬項 目、對虛擬專案的折扣以及增強社交網路功能。2020 年第三季度 Soul 開始廣 告服務收入變現。廣告收入是由公司的廣告主基礎、廣告商的滿意度和廣告定價 所驅動的，這又在很大程度上取決於公司是否有能力保持對廣告商的吸引。公司 計劃積極推廣廣告服務。在未來，公司計劃擴大貨幣化模式，以進一步提高創造 收入的能力。2021 年第一季度 Soul 開始虛擬禮物收入，從 Giftmoji 服務中獲 得收入。Giftmojis 是一種虛擬禮物，可供靈魂寄送的實物禮物使用。實物禮品 由公司的供應商合作伙伴提供。公司與年輕一代流行的供應商合作，在 Soul 應 用程式上提供這些虛擬禮物供銷售。使用者在 Soul 應用程式上購買 Giftmojis，並 將它們傳送給其他使用者，後者可以從公司供應商合作伙伴離線贖回商品。公司與 供應商的合作伙伴談判具體金額的費用，公司向供應商支付預先談判收費和賺取 差價的價格。
社交市場規模：2024 年中國移動社交市場規模有望達到 2322 億元
截至 2020 年 12 月 31 日，中國數字經濟轉型的加劇和 5G 電信等移動技術的不斷髮展，中國移動網際網路使用者達到 9.86 億人。移動社交網 絡已經成為中國移動網際網路使用者日常生活的重要組成部分，到 2020 年，其普及 率達到 90.3%。中國在 2020 年擁有全球較大的移動社交網路市場，2020 年中 國移動社交網路市場規模將達到1162億元，預計2020年至2024年增長18.9%， 2024 年達到 2322 億元人民幣。
音訊與社交的結合，也開啟了音訊賽道商業化的新玩法，不同於純綜合音訊平 臺喜馬拉雅的變現來自內容訂閱，社交音訊的商業化變現主要來自增值服務以 及廣告收入，喜馬拉雅的商業化有利於帶來數字閱讀內容的新分發渠道，soul 的音訊社交的商業模式仍處於起步階段，後續的商業化新佈局仍值得跟蹤。
2.3、 內容電商（興趣電商的位元組跳動、快手小店、b 站、 小紅書 小芒均可期）
直播電商，成為 2020 年流行的線上消費場景。直播電商是以視覺化商品內 容為核心，聚焦商品內容運營和興趣內容推薦，以激發興趣為出發點，可 以大大縮短消費鏈路，也吸引更多的企業和消費者加入。從直播電商市場 供給側來看，2020 年新增直播產業相關企業超過 2.8 萬家，同比增長 5 倍， 除新增大量 MCN、服務商等機構，部分主流電商、短影片等平臺均加入直播 電商生態，為使用者提供更加豐富的直播內容與商品；從直播電商市場需求 側來看，電商類直播使用者增速為冠軍，據 CNNIC 資料顯示，截至 2020 年 12 月，電商類直播使用者規模為 3.9 億，佔直播整體使用者的 62.9%，較 2020 年 3 月增長 46.4%。平臺積極佈局電商的背景是什麼？在頭部傳統 電商巨頭格局下，多元化細分賽道成為企業新突圍方向，內容與社交電商 已成為流量瓶頸下電商挖掘存量市場的重要手段。
由於平臺商業屬性不同，入局直播的途徑也不同，第一種，作為內容平臺延申至 電商業務（其核心是網際網路紅利將盡，電商獲客較難，內容成為新流量入口）， 如抖音、小紅書、快手等，其核心優勢在於達人資源豐富、流量資源充沛；內 容電商即指以消費者為中心，圍繞 IP、KOL、直播、熱點事件等進行內容創造， 實現商品隨內容的同步流通與轉換的目標，從而提升電商營銷效果的一種電商模 式； 第二種，作為傳統電商平臺為鼓勵商家發展，自行搭建直播板塊，作為平 臺商家銷售運營的工具，典型代表如淘寶、京東、拼多多、 蘇寧等，此類平臺 具有豐富的貨品和商家資源、成型的電商服務和消費者權益保護體系，以及平臺 治理規則；第三種，作為社交平臺將流量聚合，轉化為商業價值，典型代表如 微博、微信等，此類平臺具有很強的社交優勢，使用者覆蓋面廣，能夠調動起私域 流量。
優質內容能吸引使用者注意力，為電商高效引流，同時隨著移動網際網路的發展， 內容的創造和傳播更為高效便捷，成本降低，優質內容成為高性價比的流量獲 取手段，為傳統電商開啟新的流量入口。進而，我們重點切入“內容平臺”方 的電商之旅。伴隨直播電商快速發展演進，使得內容平臺、電商平臺與社交平臺 等產生交集，各種型別平臺之間加強合作、相互滲透，共同推進直播電商的快速 發展。
2.3.1、 位元組跳動：抖音（興趣電商）電商消費新生態
抖音電商以短影片和直播等準確、生動、真實的內容推薦方式，讓使用者逛 的同時可以發現優價好物，激發消費興趣（也可以理解為興趣電商）。一方 面出發超過 6 億日活使用者海量消費需求，另一方面可極速壓縮轉化路徑， 在同一場景下實現使用者從認知、興趣到購買、復購的高階轉化與沉澱。
2021 年全球線上零售預計將增長 14.3%，中國線上零售將有望增長 21%
行業端看，全球線上零售發展趨勢不減，預計 2021 年將實現 14.3%增速， 線上零售佔社消總額的比重將達 19.5%。中國的線上零售增長率在 2020 年達到 27.5%，市場規模為 2.3 萬億美元，預計 2021 年中國的線上零售將保 持 21%的高增長，也是世界首個線上消費超過實體消費零售的國家。
2021 年中國直播電商市場規模預計為 1.99 萬億元（同比增加 90%）
中國直播電商市場規模預計在 2021 年將達到近 2 萬億元（同比增加 90%）， 直播電視的滲透率也將達到 14.3%。在直播電商的新生態中，抖 音電商開啟興趣電商。興趣電商的生意邏輯是透過推薦技術把人設化的商 品內容與潛在海量興趣使用者連線起來，使用者內容啟用使用者的消費需求，進 而帶來消費新人群和生意新增量。
抖音電商的 MCN 機構星光等級體系中，2021 年抖音電商計劃將完成 100 家 星級合作機構和 100 家成長快速機構，其中，1 星機構（繫結 5 位以上達人）。 2 星機構（月聯盟 GMV 大於等於 20 萬，繫結 5 位以上達人），3 星機構（月聯 盟 GMV 大約等於 100 萬，旗下 L4+等級達人超過 2 位，繫結 5 位以上達人）。
以抖音電商為代表的直播電商賽道中，是否直接利好紅人經濟、電商代運營公 司、MCN 機構？目前，直播電商新秀給予合作的 MCN 等服務機構以支援，以 大禹傳媒為代表的 MCN 機構之一也獲得抖音電商的紅利，但行業競爭已進入紅 海，MCN 機構商業變現形式單一、紅人孵化機制不成熟、內容同質化、行業版 權保護意識薄弱、負面輿情多等成為中國MCN產業發展面臨的主要難題與挑戰。 進而也抑制其長期估值，但短期看，伴隨 2021 年上半年的 616、618、雙十一 電商、雙十二電商節的推動下，階段性助推 MCN 機構、紅人經濟、電商代運營 商的熱度。
3、2021看國潮下半年仍可期
我們在年度策略《2021 年看位元組看國潮 中國文化力量新韌性》中指出，中國文化傳媒公司在核心與新韌性端不斷凸顯。2021 的半年度策略中我們也將維持 2021 年的年度策略，核心端，傳媒網際網路板塊經歷四年洗牌，商譽因素影響漸 微，企業優勝劣汰，移動網際網路人口紅利衰竭後，細分板塊頭部種子選手憑藉自 身核心競爭力加碼主業從初露鋒芒到強者恆強；新韌性端，疫情後線下如院線板 塊停滯但 2021Q1 電影院線總利潤扭虧，也體現了企業在外部壓力測試下新韌性， 2021 年下半年各細分賽道強者恆強，同時也有穩中有進提升空間，2021 年下半 年看文化強國下重估國潮，看中國文化力量新韌性。
2021 年建黨 100 年接棒 2020 年全面建成小康社會，同時，也是十四五規劃年。 十四五規劃中提及建成文化強國，國民素質和社會文明程度達到新高度，國家文 化軟實力顯著增強，中華文化影響力進一步提升，中華民族凝聚力進一步增強。 繁榮發展文化事業和文化產業，提高國家文化軟實力，提高社會文明程度，提升 公共文化服務水平，健全現代文化產業體系。我們認為，在 2021 下半年後疫情 時代，文化傳媒板塊可從聚焦中國文化力量新韌性的維度出發點選擇標的。
3.1、 國潮 IP 內容帶動國潮手辦崛起 傳統與創新互相 借勢，傳遞中國傳統文化魅力
伴隨 Z 世代使用者的消費需求，國創動漫、國產遊戲、電影劇集內容的不斷崛起 及向海外輸出，國潮手辦後端衍生品有望得到很大的市場發展空間。傳統與創新 互相借勢，傳遞中國傳統文化魅力。
中國傳統文化代表著傳統傳承的意義，手辦文化也是 Z 世代代表的創新內涵， 傳統與創新的兩兩結合，體現出了手辦文化在傳遞傳統文化價值和魅力上的強 勢助力作用。也讓手辦的小眾文化逐步被喜愛，互相借力，實現小眾文化出圈。 除了傳統的經典動漫角色 IP 衍生手辦，遊戲手辦作為時下熱門遊戲周邊產業鏈 中的重要一環，受到遊戲玩家的追捧，成為手辦市場中的新寵。
目前國內手辦的線上化比例已經較高，除了手辦商品銷售外，平臺進一步挖掘用 戶的 IP 消費需求和風尚，推動手辦 IP 的直接孵化，整合產業鏈條，成為連結受 歡迎的二次元 IP 和新興手辦出品方的橋樑。內容熱度與電商銷售融合的平臺更 能有效推動手辦 IP 孵化及銷售（如嗶哩嗶哩的會員購、優酷的優酷購等）。
3.2、 位元組跳動的紅利仍在：廣告營銷、內容電商等
2018 年到 2020 年，中國網際網路典型媒介型別廣告市場份額中，得益於直播電 商的普及與發展，電商類廣告營銷市場預計從 2018 年的 37.5%佔比提升至 2020 年的 39%佔比；短影片廣告營銷市場預計從 2018 年的 4.7%佔比提升至 2020 年的 10.3%，行業格局中電商與短影片類廣告市場規模不斷提升。位元組跳動旗 下的抖音短影片 app 的出現，也加速了短影片賽道的發展以及奠定了商業化變 現的基礎。2021 年一季度廣投投市場規模達到 1375.9 億元（同比增加 54.6）， 廣告投放市場活躍。
我們認為，在營銷端，可從規模與技術兩端選擇標的，廣告營銷逐漸智慧化， 疫情後，我們看好具有規模效應以及具有技術驅動的藍色游標以及 MCN 機構階 段性的受益於電商促銷節帶動的電商營銷收入規模增量。同時快手電商、B 站 的會員購、芒果超媒的小芒電商，仍有望受益於內容電商的市場擴容。
3.3、 看國潮：內容與媒介的齒輪效應
國潮從內容與媒介出發，媒介端格局已定，流量紅利枯竭後媒介端新進入 者實現突圍成本高企，但內容端的發展仍具有穩中有增（得益於媒介端的 對優質內容需求提升）
中國人逐漸講好自己的故事，進而有了國潮，即是以品牌為載體,以文化為語言 的一種現象，2020 年是小康年，也是倡導美好生活的元年。2021 年是十四五規 劃的第一年，也是文化強國戰略的起始年，美好生活除了物質滿足之後，精神富 足也是重要分支之一。文化生活的多樣性體現在有形與無形中。國潮下，藉助中 國美學創造、國風文學、國漫崛起的內容助力中國文化品牌價值的重估。內容的 供給也與技術發展密不可分，5G 應用中的 VRAR 有望在細分體驗經濟中逐步得 到推廣。
3.3.1、 國潮內容端：看好頭部優質電視劇供給方（得益於影片平臺確 定三年內容預算）
電視劇行業從電視 B 端穩定實現銷售收入後，影片媒介加入後帶來電視劇公司 擴容及漲價空間，伴隨影片平臺從燒錢模式到自制模式，電視劇的投資價值也逐 步遞減。
騰訊影片召開 2021V 視界大會，現場釋出《四十正好》《歡樂頌 3、4、5》《且 試天下》《我的超級英雄》《陳芊芊 2》《掃黑風暴》《繁花》《你是我的榮耀》《喬 家的兒女》等 77 部劇集片單（其中古裝專案 25 部，佔比 32%）。大古裝的製作 公司中，華策影視、新麗、檸萌、嘉行列席四大供應商，聯合出品騰訊影片多部 大古裝專案。華策影視供給有《鏡雙城》《長歌行》，新麗傳媒供給《斗羅大陸》 《雪中悍刀行》《慶餘年 2》，檸萌影業供給有《且試天下》，嘉行供給有《斛珠 夫人》等。
長影片需要藉助內容為槓桿，實現內容與廣告主品牌的合作，利於在使用者心智 中形成差異化價值，進而助推多元變現。騰訊影片的三年內容支出目標最先惠 及應屬其產業鏈公司（閱文集團、新麗傳媒、檸萌影業、華策影視、正午陽光 等）。
3.3.2、 國潮內容端：看好國漫（動畫片+電影）內容、媒介渠道、使用者三維度看
內容端（長生命週期的內容力帶來文化符號，文化符號的物化與使用者的需求共振 帶來購買力）；媒介渠道端，影片平臺佈局動漫，媒介迭代反推內容升級；渠道 端，透過媒體投放能夠更加快速地讓 IP 手辦形象得到廣泛認知，配合良好的地 面渠道活動，激發購買慾望；使用者端，泛二次元使用者疊加 Z 世代，95 後用戶圈 層購買力提升，也帶來商業模式的迭代。
3.3.3、 國潮內容端：看好細分賽道優質遊戲供給者
在內容與渠道端，優質內容的溢價能力在提升，但優質內容的投入門檻也相應不 斷在提升，我們看好 2021 年遊戲內容主要得益於位元組跳動等大廠加碼遊戲賽 道帶來的市場增量、5G 雲遊戲的催化以及流量成本高企後，市場洗牌推高行業 進入門檻，優質內容公司的溢價能力有望提升。
3.3.4、 國潮媒介端：院線的拐點何時至？看 2021 內容供給與銀幕出 清速度
線下院線媒介更好的承載了使用者的體驗與社交需求，中國文化力量的新韌性在 2020 的後疫情時期進一步凸顯。2021 年一季度院線板塊已經實現扭虧為盈，五 一檔後暑假檔迎來，後續的大片定檔有望帶動市場觀影熱度，例如 5 月 21 日的 《速度與激情》，7 月 1 日的《1921》《革命者》等片陸續定檔；經歷 2020 半年 空白期的院線有望在 2021 年迎接較好回暖增長態勢。
3.3.5、 國潮媒介端：線上老牌與新貴共榮
影片平臺媒介相對格局既定，中國文化新韌性中，具有中國音訊、影片的企業逐 步資本化後也得到市場認可。伴隨網際網路人口紅利衰減下，傳統電商需新流量入 口，內容影片平臺也需多元變現，電商與影片內容平臺的深度融合有望帶來影片 內容電商較大市場。影片行業的使用者付費與廣告商業模式拉開千億市場只是序 章，其電商等商業模式的新拓展，有望助推影片平臺的新徵途。
4、風險提示
1）產業政策變化風險；
2）推薦公司業績不及預期的風險；
3）行業競爭風險編播政策變化風險；
4）影視作品進展不及預期以及未獲備案風險；
5）疫情波動的風險；
6）宏觀經濟波動的風險。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）