"資本市場萬里長征第一步，做好IPO非常重要。"

作者｜Stone Jin

過去2個月，對於處於赴美上市程序中、以及正準備赴美上市的中國企業而言，顯然是極為“艱難”的2個月。

60天前的3月18日，塗鴉智慧成功登陸紐交所，首日上漲19%；或許極少有人能夠預料到，這將是未來60天內最好的中概股在美IPO首日表現。

緊接著，除怪獸充電首日微漲0.5%外，知乎、水滴這兩家明星公司上市首日均收跌超10%。

進入5月以來，一個非常直觀的表現是，在連續兩個本該是遞表高峰的週五，沒有任何一家中概股選擇public filling；甚至，本應已經完成掛牌、或即將完成掛牌的行業頭部公司，均適當地放緩了自己的IPO程序。

當然，前述企業的後市表現較為“低迷”、以及擬上市企業暫緩或推遲IPO的選擇，不完全與其公司本身的基本面有特別大的關係。

但至少，站在今天這個時間節點，對於所有擬上市的中國企業而言，大家不得不面對的一個事實是，赴美IPO拐點已至。

值得一提的是，PAC已連續四次作為中國唯一的GP參與Preqin報告的撰寫，向全球LP介紹中國市場情況——在6月即將出版的APEC亞太地區PE/VC報告中，廖明的文章將圍繞“中國網際網路行業的監管”話題展開，在本次交流中其同樣闡述了自己的看法。

以下系經精編整理的對話節選：

道指週期股為主，納指科技股為輔

Q：其實你在3月初的時候就在跟我私下聊“拐點”這個事情？

廖明：拐點更多是一個市場看法，指的是二級市場估值有重大調整，IPO市場隨之遇冷——從之前對擬上市公司的追捧、上市當天股價大幅上漲，變成市場對公司的前景判斷髮生重大變化、IPO市值遠低於預期，同時上市後價格不振、交易量低迷。

坦率地說，那個時候還是有一些不同聲音的；到今天大家的觀點基本一致。

Q：當時是怎麼判斷中概股IPO將出現拐點？

廖明：主要是基於平時對各種市場新聞的閱讀和思考，同時包括大量和二級市場機構的溝通，是綜合各種資訊的結果。

當然，做出一個判斷，必然需要一個trigger，這個trigger是3月初我看到美國家庭(households)透過購買ETF流入股市的資金量達到3000億美金，結合之前的各種市場資訊，我當時就做出了市場很快要出現拐點的判斷。

Q：能否具體講講這些市場資訊？

廖明：主要有這幾個方面的因素促成：

1、疫苗的出現。疫苗推出後，線下服務、零售、體育、娛樂、主題公園、航空公司、遊輪公司等“後疫情週期股”的股價開始上揚。

事實上，不少紐約的 hedge funds做出了“道指週期股為主，納指科技股為輔”的策略，當時就佈局這些行業的基金經理已經賺得盆滿缽滿；有些基金就是在那輪風格切換時開始減少了對科技股的配置。

2、美國政府對美國家庭第一個1400美金的發放。市場估計70%用於消費，home based 的消費和旅遊開始上升，這都有利於“後疫情週期股”；30%用於投資，家庭資金開始流入股市。

3、第二個1400美金的發放，市場估計大比例用於投資，小比例用於消費。

4、美國家庭存款轉投資的比例開始提高，更多資金流入股市；同時，美國人開始在銀行排隊開戶，因為很多窮人是沒有銀行賬戶的。部分存款也開始轉投資。因此個人投資交易賬戶的資金也迎來的配置高潮。

其實這些都是公開資訊。

緊接著，出現了一個我認為的標誌性新聞：從 2 月到 3 月第一週的五週時間內，美國家庭(households) 透過購買 ETF 流入資本市場的資金體量達到 3000 億美金。

Q：這是關鍵？

廖明：這個就是我做出判斷的trigger。看到這個新聞後，我就在內部說，市場開始轉向，拐點快要來了，但也確實沒有想到會發生這麼快。

Q: 我們怎麼去理解這個3000 億 EFT資金？

廖明：我覺得可以從兩個層面來解讀：

首先、這些 EFT更多針對“後疫情週期股”，這些股票從11月已經開始上漲，這麼大體量的資金流入，會進一步助推這些行業股票的上漲。

其次、這些行業和股票的上漲，會帶來估值體系的調整，這才是更需要注意的。

資本市場逐步恢復正常，估值邏輯須重新調整

Q：當這塊資金入市後，估值體系的調整趨勢是怎樣的？

廖明：我們首先回顧一下去年的市場和估值邏輯。

2020年因為疫情的關係，絕大部分企業都虧損嚴重，市場認為只要收入能增長，就是好公司了。資本市場當時用 P/S 代替了P/E和PEG來估值新公司，所以才出現了兩家中國的消費品/零售公司使用 P/S 做估值做了美國 IPO。

我需要強調的一點是，這些是史無前例的短暫現象，不可能長久。隨著疫情逐步平復，市場慢慢恢復正常，就會使用疫情之前的 P/E 和 PEG 來對資產進行估值。

疫情後，資本市場開始回覆正常狀態，關注商業模式的質量、淨利潤和價值面，使用 P/E 和 PEG來估值；而大量追逐“後疫情週期股”的資金持續湧入資本市場，就會扭轉去年短暫的估值體系，逼著估值體系調整到疫情之前，然後進一步固化，從而帶來整個資本市場重新開始用 P/E 和 PEG 這些傳統指標對資產做估值。

同時，受益於疫情的企業服務、軟體、雲、線上相關的公司，一直都使用P/S來估值，因為市場預期他們的收入在疫情之後增長會下降，P/S也有重大調整。我們看到，一些公司在IPO時的P/S，從之前的兩位數已經下降到了個位數，甚至是low single digit。

Q：這種情況下，基金的配置有什麼變化嗎？

廖明：當然，兩個方面。

第一、我們看最近的市場情況，華爾街開始拋棄科技股，擁抱週期股。木頭姐的基金淨值都跌幅不小。

第二、在資產配置上，美國的部分基金經理公開建議減持中概股，配置單純的美國龍頭股即可。這是因為，去年中國疫情控制得又快又好，很多基金都屬於高配了中概股，今年美國的情況也有所好轉，就相應減少了對中概股的配置。這兩個因素疊加，對中概股的估值同樣也有很大影響。

Q：是不是可以理解為，剛剛提到的這些因素加在一起，才整體改變了市場走向？

廖明：沒錯，這是綜合作用的結果。同時，我們還需要注意到人民銀行的貨幣政策。

這就引到了另一個話題——到底是誰在買中概股？

我們常說的long only funds，一些全球知名的長線基金，目前在香港都有團隊，很多是中國籍的基金經理們(PMs)在買中概股，還有一些華人背景運營的基金，同時還有在港的一些中資投資機構。簡而言之，就是中概股的買家中，中國人和華人的比例是極高的。

這和一般人的認知可能不完全一樣。怎麼去美國上市，買中概股的大多還是中國人呢？

其實很簡單，阿里、騰訊、拼多多等納入全球重大股指的，以及各個賽道的頭部網際網路平臺企業，因為市值大、流動性好，在全球基金經理們的配置範圍內，其他絕大部分在美國上市的中概股，純海外背景的基金經理們既不懂也不在意，有些中國公司名字，他們都不會發音，更何況讓他們去配置。

中資機構的資金體量，當然受制於央行。今年的貨幣政策，大家也比較清楚。

Q：這就導致了，這段時間的中概股表現都不是那麼理想？

廖明：大家其實都可以看到，容聯上市當天股價上漲200%，塗鴉智慧上市當天股價漲了19%，很明顯漲不動了，之後相繼跌破發行價。

這個時間節點，市場普遍認為的拐點就來了。

接下來、知乎、怪獸充電、水滴，情況都不太理想，IPO市值和公司預期有很大差距，後市表現也不樂觀。

下半年還有一批公司希望完成IPO，據我從各個渠道的瞭解，已經有公司暫停和終止IPO，其中不乏知名公司，體量也很大。

不必過多在意IPO估值，招股書撰寫值得花更多精力

Q：PAC是一級市場投資機構，這種市場拐點，對你們乃至同行們意味著什麼？

廖明：各家機構都有自己的投資方法論，我不能一概而論。

對我們而言，以二級的視角看一級，這是我們長期堅持的投資策略。換言之，二級市場的估值邏輯調整，一級市場的投資邏輯和估值邏輯也要跟著變。

資本市場開始使用傳統的 P/E 和 PEG 來估值，基金經理不僅看top line 收入的增長 (在美國市場體現得更為明顯)，更開始看重商業模式、收入模型、增長質量和bottom line（淨利潤），更看重公司的profitability，未來能否盈利 (如果尚未盈利的話)。

這就大幅提綱了對擬上市公司的質量要求。舉個例子，消費品和零售公司，二級市場現在用淨利潤和P/E來估值，看公司業務的可持續性和盈利性，那在一級市場，也要注意這些指標——不是收入持續增長，就一定是好公司。

同時，對於用P/S來估值的2B service/軟體企業來說，因為二級市場的P/S已經大幅下降，所以一級市場的估值也要下來。

最近有美元LP講，有些機構現在的估值邏輯是“刻舟求劍”：市場已經發生很大變化，他們還在使用去年短暫出現的估值體系。

比如，二級市場的某個賽道只有8倍的P/S，在一級市場，有些機構給30倍，這是非常瘋狂的。即便這個公司未來能上市，基金的回報也會大大降低。考慮到每年B輪之後的公司有3000多家、去美國上市的TMT中概股只有20多家，這種投資大機率是打水漂了，而且是個大水漂。

所以一級市場的投資機構，要了解二級市場的這個情況；形成認知，然後指導投資；最重要的是，一定要投業務solid、有quality的公司。

我們不能永遠指望二級市場像2020年下半年和今年年初一樣火爆。在正常的二級市場情況下，你投的公司能上市，同樣能賺幾倍，這才是一個好的投資。

Q：作為一名前投行banker，對接下來想要赴美IPO的公司，你有什麼建議嗎？

廖明：總體而言，大勢已定，要順勢而為，精心準備。

具體來說，估值方面，不要過於糾結於估值，要讓高質量的長線基金進來做股價的壓艙石，不要只能自己賺錢，不讓其他人賺錢；過於在意估值，IPO時的訂單都是虛單、hedge fund和散戶，發行就非常困難。

任何創業者都不希望最後是一個“自殺式”的IPO。很遺憾，這個已經出現了，而且未來還會接著出現。

一些投行的朋友在和我交流時提到一種現象，個別創始人特別在意IPO時的估值，本質上是ego問題。

事實上，你如果不是阿里、騰訊、拼多多等超級巨頭，不需要那麼在意估值以及估值帶來的個人的ego。資本市場海量的資金，在IPO時，根本不care你個人的ego。

我的建議是，先上市再說，然後紮紮實實做業務，公司持續受到認可、市值持續增加、個人身家持續上漲，那才是真正有價值的事情。

直白點來說，現在的市場情況下，在估值方面，先“認個慫”，未來可能就海闊天空。

至於招股書的撰寫方面，對於現在開始準備寫招股書的企業來說，關於怎麼寫equity story，需要特別注意。

俗話講，藝術源於生活、又高於生活。

這句話在IPO準備過程中同樣適用——公司業務的立意要拔高，然後有堅實的運營和財務資料支援，這樣才能convince基金經理商業模式的可行性。

為什麼說招股書非常重要，一方面，市場有壓力，在拐點出現後，基金經理必然用更嚴格的眼光審視IPO的公司質量；另外，投行和律所今年專案超級多，除了個別體量巨大的專案，如果和投行及banker沒有私人交情，大部分專案都是流水線工程，創始人、CFO、機構股東要有能力幫助公司一起思考公司的股票資本故事，提高招股書撰寫的質量。

一句話，敲門磚值得花更多時間、更多心思。

大勢已定，你再著急又有什麼用呢？

廖明：我們看到最近出臺了很多監管措施，監管開始正常化和常態化。對網際網路企業而言，不管是否準備IPO，積極主動而謙虛地與監管溝通，讓主管部門瞭解自己的業務並建立互信，是減少IPO前的非財務影響因素的必要功課。

此外，監管機構對於包括刷單在內的業務或財務造假深惡痛絕。同時近年來投行內控也運用高科技的手段來稽核IPO——如果公司有刷單造假的傳言，基於無風不起浪的常識，投行會非常謹慎，內控會非常嚴格。要堅持創業的初心，紮紮實實做業務，所以不要有僥倖心理。

總之，市場拐點出現，估值體系迴歸正常，監管常態化，都對企業提出了更高的要求，紮實做業務，平常心對待一級市場的估值，知道怎麼better present 公司，順勢而為，積極準備，才能有一個高質量的IPO。

資本市場萬里長征第一步，做好IPO很重要。