今年的市場至少有一個確定性的現象，就是——醫藥板塊確實漲得好，尤其是主動管理型的醫藥基金！

但如果我們看醫藥指數的走勢，其實今年以來跟滬深300指數相比也沒有超越很多，總體軌跡是趨同的。截至10月11日，今年以來漲幅32.85%，比滬深300指數的29.93%高出近3%。

（統計區間：2019/1/1-2019/10/11，採用申萬一級行業指數。）

而再往細裡看，也不是所有醫藥子行業都很優秀。按照申萬二級行業分類，今年以來醫藥板塊中漲得最好的子行業是醫療服務Ⅱ，上漲了60.02%；表現最差的是中藥Ⅱ，上漲了2.73%。其他的子行業中，化學制劑上漲46.83%，生物製品Ⅱ上漲39.39%，醫藥商業Ⅱ上漲22%，化學原料藥上漲42.51%，醫療器械Ⅱ上漲40.27%。

（統計區間：2019/1/1-2019/10/11，採用申萬二級行業指數。）

這就很好地解釋了“為什麼我們看到那麼多主動管理型醫藥基金今年收益高達百分之七八十，而醫藥指數基金只有25%左右”，板塊內分化還是比較嚴重的。

醫藥本身門檻高，涉及子行業複雜，對投資要求很高。主動管理型基金漲得好，主要得益於基金經理本身投研實力夠硬！

不過，漲得太好也不見得是件“好事”。

那麼，直擊靈魂一問：

現在醫藥是否已經觸及天花板？

1、醫藥生物指數估值確實不低了

我們以常用的估值指標PB來看：

截至10月16日，醫藥生物（申萬）指數PB值為4.51，略低於危險值4.57，高於中位數的4.24。好像已經真的不算低了。

不過細看醫藥板塊裡的申萬二級分類，除了醫療服務Ⅱ是高於中位數的，其他子行業均低於中位數，且所有二級子行業都低於危險值。

如果再細分到三級行業，估計分化可能更嚴重，還是那句話，醫藥涉及子行業多，整體估值不低，但板塊內還是不少估值相對低位的子行業。

醫藥“估值重塑”話題不斷

2、國盛證券此前在8月23日報告中提出：

“在整個醫藥的時代背景都發生劇烈變化環境下，各個細分領域的龍頭白馬們未來的長期天花板與業績不斷增長的確定性均獲得了極大的提高，因此我們認為，醫藥細分領域的龍頭白馬的估值體系重塑正當其時，不再能夠完全參考其過往的估值水平。”

支援他們這一觀點的理由有3個：

1）從現金流折現估值模型角度出發，醫藥產業趨勢決定“強者恆強”，確定性逐漸提高，其隱含的要求回報率其實在不斷下降，因此細分領域的龍頭白馬們估值體系已經不再能單純地參考其歷史估值；

2）從市場情緒角度看，在估值中樞提升的過程中，基於賽道、競爭格局、管理層等多種維度的挑選後，確定性最高、質地最優的資產是非常容易出現估值溢價；

3）從行業比較角度看，經歷了去年10月份帶量採購降價、今年6月份的醫藥重點工作佈置，當前資本市場已經對政策預期相對充分；且醫藥行業在一季度已經實現盈利底，作為剛需屬性消費，具備長期成長性，在基本面上具備一定的行業比較優勢。

站在當下時點，國盛證券研究所對醫藥板塊今年以來持續上漲邏輯拆解了三個方面分析！

醫藥板塊持續上漲背後邏輯

1、產業邏輯未變

醫藥行業幾經變遷，不同時代的A股醫藥投資邏輯處於變化當中：

➤ 2011年之前，支付端（醫保）持續擴容，藥品盡享擴容紅利；二級市場以藥品標的為主，A股醫藥投資主要掛鉤業績增長；

➤ 2011-2015，支付端（醫保）第一輪控費開始，藥品基本面產生變化；二級市場非藥標的開始增多，疊加私募興起和中小市值標的題材效應，估值提升是主旋律；

➤ 2015-2018，藥監局為主導的供給側改革開啟，行業確認進入低速執行區，結構優化開始；二級市場大分化開始，龍頭白馬標的的估值提升帶來賺錢效應。

➤ 2018之後，醫保局成立，第二輪結構性控費開啟，支付端變革開啟，行業進入結構優化持續升級的幾年，行業低位執行繼續；二級市場分化繼續，新興細分領域精彩紛呈，醫藥標的方面政策免疫+核心資產帶來估值重塑；

➤ 2019年以來，行業邏輯延續；醫藥估值重塑已經大幅顯現，未來將繼續維持醫藥硬核資產業績和估值共振所帶來的的投資收益。

（統計區間：2005/2/28-2019/10/11）

現階段醫藥行業的產業邏輯未變，未來將繼續走向結構優化+細分領域硬核資產精彩紛呈的醫藥新時代。

2、政策預期未變

現階段醫藥板塊持續上漲與2018年行業有較大區別。彼時出現較大的行業負向預期差，包括醫保局成立、4+7帶量採藥等市場悲觀情緒。

而從當下視角觀察未來醫藥政策預期，可以發現，包括今年9月底的藥品擴面集採等事件對市場的負向影響已經大幅減小，二級市場僅有部分企業出現估值波動，短期內政策方面暫時看不到對板塊造成整體衝擊的負向政策，未來一段時間將保持較為平穩狀態。

3、資金趨勢的變與不變

海外資金的偏好未變：當前外資的持股市值已經接近公募，在富時羅素、MSCI、道瓊斯指數等多重因素的影響下，未來外資對於A股資產的定價影響會越來越深遠，進一步引起醫藥行業硬核資產的估值重塑。

國內資金的偏好：國內資金此前對醫藥的買入源自於板塊之間的比較優勢，包括醫藥行業邏輯和基本面優勢，以及估值優勢。不過現階段這點邏輯已經發生變化，比較優勢隨著持續上漲已經逐步減小，現階段醫藥板塊的上漲更多來自資金帶來的財富效應和配置趨勢效應，市場對估值的容忍度提升，在基於產業邏輯的基礎上更加傾向於高增長高彈性的標的。

未來醫藥板塊將走向何方

國盛證券：堅守醫藥硬核資產

未來醫藥板塊將進一步產業估值重塑，在未出現其他較大政策負向預期或負向擾動因素狀態下，目前的趨勢短時間內將得以保持。繼續堅守醫藥硬核資產，而對於新的配置需求則需要進行精挑細選，綜合考慮行業景氣度與估值價效比，並結合三季報情況挑選投資標的。

國信證券：防禦性優秀下整體仍然樂觀

近期可能落地的創新藥國家醫保目錄談判同樣既存在降價的利空也存在新適應症大幅提高滲透率的利好，整體偏利好。考慮到三季報強者恆強的趨勢不變，整體行業在經濟下行週期的韌性優勢明顯，因此我們仍然看好醫藥板塊有望繼續延續業績趨勢，走出結構性行情。

天風證券：把握醫藥板塊三季報投資機會

當前時刻持續重點推薦醫藥板塊，主要基於三點：第一，在巨集觀經濟環境及貿易戰仍充滿不確定性背景下，醫藥板塊具有相對比較優勢；第二，隨著帶量採購政策的落地，政策的負面影響已經降低；第三，預計醫藥板塊整體三季報有望表現良好。

西南證券：首選創新藥及其產業鏈標的

每年新增2000億+存量2000億，將為創新藥發展留足空間；按照當前對創新藥的支援的節奏，國內在2030年前很可能將會出現萬億市值、數個5000億市值公司；對於創新藥的佈局，4季度及年初將是最佳時間點。

可能的風險點

不過也有券商提出了最大的兩點風險提示：

一是負向政策持續超預期；

二是行業增速不及預期，這點可關注近期陸續披露的三季報業績情況。

主要參考資料：

國盛證券《醫藥板塊持續上漲背後邏輯的變與不變》，2019年10月13日；

天風證券《把握醫藥板塊三季報投資機會，關注“3+2”投資主線》，2019年10月15日；

國信證券《醫藥生物行業10月投資策略：我言秋日勝春潮》，2019年10月17日；

西南證券《期待估值切換，首選創新藥及其產業鏈標的》，2019年10月9日。

基金有風險，投資需謹慎。以上材料不作為任何法律檔案。基金管理人不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。投資人應認真閱讀相關的基金合同和招募說明書等法律檔案。過往業績並不預示其未來表現。