最近，遠川菌收到了一封讀者來信。在這封兩千多字的來信中，這位叫做秦風的讀者，和我們分享一些他在基金投資過程中的思考和疑惑，給了遠川菌很多啟發。

在此，非常感謝秦風先生的來信！認知是投資的變現，不論是買股票還是買基金，都是如此。但閉門造車的認知永遠是有限的，而讀者的來信是我們非常珍惜的養分。希望在未來的日子裡，能夠和讀者們一起在來往的書信中，一起學習，共同進步。

以下是讀者來信與遠川回信，本期信箱的值班作者是張婕妤。

遠川菌：

你好。

雖然剛買會員，但我已經是遠川的老粉了，看了很多遠川的文章，希望遠川越辦越好！冒昧來信望見諒！我本人有一些疑惑想請遠川菌解答，先介紹一下我自己對於基金的認知，這樣會更有助於遠川菌對我的回覆。

我是從2018年開始接觸基金的，當時對基金其實瞭解的並不深入。後來透過一個偶然的機會才開始熟悉股票型基金並且開始學習。

#1. 關於回撤

我知道了某種程度上，回撤大其實並不可怕，最重要的也要看回補時間。例如：A君跌了30%B君跌了15%，但是A君只用了3個月就收復失地，B君卻要用9個月，這就差距大了。

#2. 關於自購

我一開始非常看重基金經理自購這個指標，畢竟這是基金經理和你的深度繫結，大家利益是一致的。但是後來讀銀華李曉星的年報：基金經理這個職業，大家都還是比較要強，誰都不希望自己做的比同行差。淨值不說謊，淨值比別人少一分，那持有人掙得錢就比別人少一分，而投資方法只是為了這個目標而服務的。

後來讀了一些論文也證明了這一點：自購對於之後的業績預測並沒有幫助。

#3. 關於小公司的基金經理

我很喜歡中庚基金的丘棟榮，並且買了不少他的產品。但是說實話他的業績這兩年非常一般。於是我也開始反思為什麼？

平臺一定很重要，因為公募基金本質上某種程度是一種成本很低的投資，他靠什麼去留住人才呢——誰沒有一個獨立的心（有本事的人）。如果基金經理都是內部培養的，那麼就會有源源不斷的後備軍，而且可以保證產品收益的延續性。

中庚基金的規模太小，而且只有一個基金經理，他的研究員非常容易跳槽——於是我賣出了所有的丘棟榮的產品。

#4. 關於基金公司

我後來看了一篇論文，他是這樣說的：對於公募基金產品的業績的表現，基金經理的能力佔40%，平臺佔30%，基金經理與平臺的互動作用佔30%。

我覺得平臺很重要，同時整體業績好更重要，一個是服務團隊的優勢，一個是優秀的人聚在一起會產生更多的火花。

大型公募基金：

中型公募基金：

完全看投資收益率有失偏頗。就像曾經的明星基金“華夏大盤精選”，它在王亞偉手上跑出的業績別人拍著馬也趕不上，但是自從王亞偉走後，雖然業績不能說是日落西山，但是不復往昔是一定的。又例如東證資管如果看過去5年的業績就非常不錯，但是最近3年和最近2年的排名非常差。

所以最後我還是決定用業績排名比較客觀，連續5的業績排名權重佔比達到40%，連續3的業績排名權重佔比達到30%，連續2的業績排名權重佔比達到20%，連續1的業績排名權重佔比達到10%。

我自己這樣算下來景順長城、易方達、泓德、銀華、富國都是不錯的基金公司。（如果看10期的業績權重，其實中歐也是不錯的）

我不喜歡小的公募基金因為體量太小，這是一場勝負已分的馬拉松，我覺得小公司以後很難跑出來——例如信達澳銀這樣的。雖然他有優秀的基金經理，但是從公司的角度來看很難在未來的比賽中跑出來。

#5. 關於前十大重倉股和換手率以及從業年限

我之前沒有想明白前十大重倉股集中度和換手率，但是後來想明白了：換手率越低，持股集中度越高，需要考慮的東西就越少。聚焦的點就越集中。但是盈虧同源，這樣的打法一定是進攻性很強的打法，可一旦碰到回撤，他的損失也必定很大。

同時我看到肖志剛對於一位網友的答覆：爆款的明星經理多數都是因為偏離而成功的。

如果沒有約束，比如自己的錢，我覺得大多數只願意買幾隻股票甚至一隻吧。這個是假設大家研究功底都很好的前提下。這不是巴菲特說的嘛，如果看好一個公司就得有結婚的心態，那就是隻買一隻股票啊。那些買幾十只股票的，肯定並不是看好這個公司，而只是看好賽道、行業，或者僅僅是看好A股比房子好而已。

我覺得肖志剛講的非常好，於是我對基金管理人產品的選擇就是：前10持倉集中度在70%及以上，換手率在100%以內。

多提一句，在《香帥財富報告》P219:王亞偉的超額收益主要來自於行業配置（93%）張坤的超額收益行業配置與個股選擇分別為（59%和63%）

我之前對於年齡其實並不在意，我反而認為相對年輕的投資管理人，他們精力更旺盛、更有拼搏精神，年紀大的人總有一種懈怠的感覺。但是經過自己買基金的親身經歷以及北大唐漄《香帥金融學講義》P136—P137：儘量選擇那些經歷過牛熊轉換的基金經理。

於是我對證券從業年限（不一定非要是基金經理年限）有了一個比較高的標準，例如泓德的鄔傳雁，他累計任職時間：5年又348天。但是他資管行業從業經驗卻有20年。

#6. 關於規模

我對規模在千億以上是非常避諱的。我認為規模是業績的敵人。雖然現在幾位千億頂流的業績並沒有什麼受損，但是我相信隨著規模不斷擴大一定會傷害他們的業績，所以我很無奈的放棄了：張坤、劉彥春這樣優秀的基金管理人。

我儘量把基金管理人的規模限制在500億以內。這是一個我能接受的範圍。同時我儘量把基金的投資範圍包含港股在內，畢竟500億的管理規模也不小了。

#7. 我特別喜歡看基金經理的年報與季報

鄔傳雁、焦巍、楊銳文、季文華這些人寫的都是特別地好。但是買基金最終看的是收益率，不是看敘事性文學的。但透過基金的報告，我也真的認識了不同基金管理人的風格。我會給我喜歡的基金管理人多一點傾向。

#8. 關於機構持倉

我本人一個困惑來自於《徐遠的投資課》P220裡面機構的持倉：機構持倉在20%--60%。不能太高也不能太少。但是我喜歡的有些人或者產品是一點也沒有。機構持倉真的這麼重要嗎？！

#9. 一份研報

我的核心基金管理人名單來自招商證券的一份研報《中國公募權益基金經理風格核心池，第三期》：裡面有105位基金經理。（注：本研報可在文末讀者福利中領取）

#9. 我的選擇

我根據前面提過的思路，先選出了5家基金公司：景順長城、泓德、易方達、銀華和富國。

然根據招商證券的這份研報去選人。根據前10持倉集中度在70%及以上，換手率在100%以內的標準以及一定的投資年限選擇瞭如下基金。

注：第三列基金資產總規模實則應該是基金經理在管產品總規模；

注：最後一列換手率為2020年半年度資料，全年換手率從上至下依次為110.13；116.48；271.01；112.17

秦風敬上

2021年5月21日星期五

秦風先生：

你好。

#1. 關於回撤

“回撤大其實並不可怕，最重要的也要看回補時間”，這個觀察角度非常好。

我們很多時候也會把回補時間稱為淨值修復能力，乍一看這一點似乎很重要，但究竟應該在我們評價基金或者基金經理的時候放多少權重呢？我個人覺得，不宜太重。

以今年以來基金們的表現為例，我拉了一下今年至今（截至5月21日）已經修復了最大回撤的偏股混合型基金（剔除了今年新成立的基金），並選取了其中回撤最厲害的前十個基金，單純從淨值修復這個角度去衡量，應該算是今年表現不錯的基金。

像中信建投醫藥健康，修復27.29%的最大回撤，只用了兩個月多一點的時間。但如果我們從整體市場的角度出發，醫藥主題基金其實是這一輪反彈裡最強勁的一個行業，光是名單裡的10個基金，就有3個是醫藥主題。

因為行業本身是淨值修復過程中一個很重要的因素。跌，普遍是大家一起跌；漲，往往是一些行業享受到短期因素的利好，先漲起來。

此外，還和基金經理的操作風格有關，比如新華優選消費的換手率就非常高，wind資料顯示，這隻基金2020年的換手率高達20倍，同泰競爭優勢、南方潛力新藍籌、泰信藍籌精選2020年的換手率都在10倍左右。這一點也說得通，因為一定程度上，重交易的投資風格會去抓一些短期的機會，如果能夠在博弈的過程中獲勝，那麼就可以較快實現淨值的修復。

其實，這個問題換一個角度或許會有不同的答案。想要儘快回本，是人在做投資時的某種天性。快速修復淨值其實是對短期業績的一個衡量，如果能抓住短期某個很強的機會，可能一下子就修復了過去的回撤。但問題在於，短期表現裡面會有很多運氣、風格的成分，如果無法在未來複制，就不是一個可持續的選基方法。

總之，我個人認為不用對三個月、六個月的表現給予太高的評價權重，還是要從基金長期的基本面來衡量：投資理念、長期業績、組合管理、公司平臺等等。當然，如果一個基金三年、五年都還沒有重新整理淨值新高，肯定也是不行的。

#2. 關於自購、基金經理季報和機構持倉

我把自購、基金經理季報和機構持倉這三個點放在一起簡單回覆下，因為這三個都是相對間接的衡量因素。

自購其實主要是基金經理的一種表態：我和我的投資人是利益共同體。但態度歸態度，收益還是要靠能力說話嘛。自購呢，最多給基金經理發個好人卡，但有能力做好投資，才能真正回饋基民的信任。更何況，現在自購的基金經理太多了，感覺都快成標準操作了。

關於基金經理季報，沒錯，“買基金最終看的是收益率，不是看敘事性文學的。但透過基金的報告，我也真的認識了不同基金管理人的風格。”此外，我還想再補充一小點。

遠川上個月全員大會的時候，雪玲老師分享了一句話：寫作是認知的工具。因為把文章寫好的過程，就是更深入思考、完善認知的過程。把一件事情寫出來，讓別人也能看懂，才能說明自己是真的懂了。

我覺得這一點放在季報上也適用。基金經理的季報並不只是展現他們的文筆，也能夠體現他們的認知。能夠把季報寫好，讓基民看了有收穫，也是基金經理對自己的投資體系和理念十分清晰、持續進化、不斷貫徹的一種證明。

機構持倉的話，其實我不太相信機構持倉到某些比例，基金就更好。可能，好的基金一般機構佔比會在20%-60%之間，但是不是所有機構佔比20%-60%之間的基金都適合普通投資者去投資？所有不在這個區間裡的都不適合普通投資者去投資呢？還是要具體基金具體分析吧。

但它可以作為一個選基金的參考，回信的第五點裡，我們就會用到。

#3. 關於基金公司分析

分享一些我和業內人士交流下來的感想。就基金公司而言，現在行業的馬太效應確實明顯，大基金公司在規模、資源、薪酬、人才梯隊、組織建設和品牌影響力上的優勢越來越大，特別小的基金公司確實有一些生存壓力。

但小基金公司裡也有一些我們相對看好的機構和基金經理，這個需要從基金公司整體的團隊管理和公司文化切入，深度考察組織架構和人員潛力。找個比較複雜，未來我們會從基金公司層面出發寫一篇文章，分享遠川編輯部的看法。

你在來信的第四點提到的基金公司近幾年業績比較，其實就是一個非常好的參考維度，像銀華和泓德其實就不算規模特別特別大的基金公司，但從長期業績表現來看，還是能證明其平臺在投研上的實力。

#4. 關於前十大重倉股和換手率以及從業年限

我認為，集中度解決的是基金經理持倉個股確定性的問題，對個股帶來回報的確定性足夠高，基金經理才會用很高的倉位去進攻（當然，公募基金對個股持倉佔比是上限是10%）。

所謂用“偏離換取成功”，我自己是這麼理解的，基金經理受到自己的專業背景、投資世界觀等因素的影響，而在整個指數的基礎上，對自己尤其專注研究的一些特定行業、特定商業模式或者特定管理層有極高的認知和信心。組合的集中度是把這種認知轉化為投資行動的一個表現。

如果要給這個個股的確定性增加一個期限，那不同基金經理的答案，就藏在換手率裡。有的基金經理看的很短，幾天或者幾個月，那麼換手就會頻繁，有的基金經理是幾年，那他們的持有時間就會更長。

這裡也有一個投資理念的分水嶺。現在標榜自己是價值投資的基金經理很多，但陳光明很早以前就說過，“那些換手率400%、500%的人就不要說自己是做價值投資，這麼高的換手率肯定就不是做價值投資，哪有股票剛買進去就價值發現，然後價值就兌現了？再馬上換下一隻股票價值又很快兌現完畢？這不符合邏輯。”

回到你的標準上，“前10持倉集中度在70%及以上，換手率在100%以內”，這也是我個人很喜歡的一種持倉風格。但買這類基金有一些重要的前提：1、基金經理的選股能力被驗證過；2、基金經理的風格長期比較穩定；3、如果不是行業主題基金，那麼重倉股最好可以分散在不同的細分行業中。

此外，投資這類基金，要拿投資期限比較長的資金。因為長期價值的發現和兌現是“前途光明、道路曲折”，沒有做好長期持有的心理準備，一旦中途抱憾下車，也無法實現好的結果。

至於從業年限，那些經歷過牛熊轉換的基金經理，總體上是一群經歷過殘酷市場篩選後能夠倖存下來的人，經歷過的週期越多，基金經理的生存能力就越能被證明。對於普通投資者來說，在這個標準之下做選擇，選錯基金經理的機率就會比較小。

較年輕的管理人，他們在精力、拼勁、對新事物的接受度上，整體上可能確實會有一些優勢。但對於普通投資者來說，有點像賭石，賭對了有驚喜，但由於可供參考的資訊太少，賭對的機率會低很多。

當然，如果還是想在基金經理的代際上做一些差異化的配置，那麼可以選擇一些人才培養、風控制度、文化傳承較成熟的基金公司中，相對年輕的、內部比較看好（可以看基金的內購比例）的基金經理。某種程度上，這些基金公司的平臺力量能夠給年輕人提供下限。

#5. 關於規模

規模，始終是業績的敵人。

但目前這種資金湧向績優頭部基金經理的趨勢，我也不知道什麼時候才會結束，可能“績優+經歷過牛熊的老將+中大型基金公司平臺”這個組合下的優秀基金經理，管理規模較大的情況，會和行業龍頭股享受估值溢價一樣，會是很長期的趨勢。

稍微扯遠一點，基金開始持續戰勝市場、資金持續流入優秀基金經理、基金行業的分化越演越烈的這個過程，如果發展到極致會變成什麼？也許就是海外的現狀——主動投資很難獲得超額收益，於是，被動投資的比例大幅提高。

不過，這個“鬼故事”離我們應該還比較遠。

謝治宇在近期的採訪中也聊到這個問題，他認為，伴隨著管理規模擴大，管理難度就會增加，必然導致獲取超額收益的能力下降。主動投資的超額收益會慢慢降低到平均水平。到時，大家會發現被動投資在費率和規模上更有效，這是海外的發展軌跡，我們也有可能沿襲。他說，這條道路的演化會非常漫長，短期還看不到拐點。

站在當前這個階段，我還是相信優秀基金經理能夠戰勝市場取得超額，能力的考量可以優先於規模的考量。

如果規模太大還是影響到了基金經理超額的信心，可以從機構重倉的作業裡發掘一些規模適中的基金。附一份中歐財富整理的一季度機構持倉較大的主動權益基金列表，供你參考：

#6. 關於你的選擇

我覺得你在買基金之前做的功課，很大程度上已經能夠篩選出這個市場上相對很好的基金，而且因為你是用自己的一套認知去匹配適合自己的基金，我相信長期來看，你也會有不錯的投資收益。

這裡面，富國清潔產業能源混合和其他基金可能不太一樣。它是一隻新能源主題基金，主要的倉位也都配置在了新能源這一個大行業上。

我對行業主題基金的態度一直是，可以配，但是配置的時候，投資者最好能夠對這個行業整體的發展趨勢、當前的估值水平有一個比較專業和深度的認知，避免追漲殺跌，用認知提高投資勝率。

#7. 寫在最後

前段時間有人問我，“你都喜歡一些集中度高、換手率低的基金，那直接把前十大持倉抄到股票賬戶裡，長期來看也不會差，反正基金經理都不怎麼做調倉，你還能省掉每年那點管理費。”

我對這個問題的回答是，我對基金經理的認知，比我對他持倉的認知更深，反映到行為上，基金我能拿得住，但股票我拿不住，漲多了我就想賣，因為我估不出企業的準確價值，不知道估值究竟有沒有泡沫。

還是借用陳光明先生的話，“價值投資主要就是便宜買好貨，這個最重要，很多人想做但是做不好，主要是因為投資者對內在的價值評估不了，企業股權的價值評估非常難。”

選擇基金投資，就是選擇那些我們相信TA比我們更懂得評估企業股權價值，能夠更專業去發現好公司、好價格，最終比我們自己去做股票投資能夠帶來更好長期收益的專業人士和機構。

從業年限、長期業績、持倉風格、管理規模、平臺好壞、自購、季報、機構持倉等等，諸如此類的所有要素，最後都指向一個問題：能讓你在多大程度上信任基金經理比我們自己做得更好。

投資就是持續用認知變現的過程。我們自然無法窮盡一個基金經理的方方面面，這個認知變現的過程也需要不斷地在實踐和交流中去修正和完善。

希望這封信可以成為遠川和讀者們一起探討基金投資的開始，持續完善方法論，讓我們的投資經得起時間的考驗。

祝，好！

2021年5月26日