成立日期：1989年；所在地：廣東珠海

一、主營業務與行業分析

主營業務

生產銷售空調器、自營空調器出口業務及其相關零配件的進出口業務

業務佔比

空調（毛利率32.05%）59.47%、其他（毛利率2.63%~10.82%）40.53%；出口17.11%

產品及用途

擁有格力、大松、晶弘三大品牌，產業覆蓋空調、生活電器、高階裝備、通訊裝置等四大領域。

1、空調：家用空調、商用空調、冷凍冷藏裝置、核電空調、軌道交通空調、光伏空調等；

2、生活電器：廚房電器、健康家電、環境家電、洗衣機、冰箱等；

3、高階裝備：智慧裝備、數控機床、工業機器人、精密模具、精密鑄造裝置等；4、通訊裝置：以物聯網裝置、手機、晶片、大資料等為主；

銷售模式

經銷為主，直營為輔

主要客戶

前五名客戶銷售佔比17.05%

行業地位

全球空調行業龍頭，市場佔有率20.6%；

2019年空調銷量3382萬臺，中國家用空調市場佔有率36.83%；

競爭對手

美的集團、海爾智家、海信家電、蘇泊爾、九陽股份等

行業核心要素

1、品牌影響力及消費者認可度；

2、產品品質及售後服務；

3、產能與成本優勢；

4、新產品持續研發能力；

行業發展趨勢

1、家電市場隨宏觀經濟週期復甦：2019年宏觀經濟不景氣，2020年又遇到新冠疫情影響，近兩年白色家電市場容量小幅下滑，未來家電市場將隨宏觀經濟復甦、疫情控制而恢復增長；

2、城鎮化趨勢下，空調需求仍有較大提升空間：2019年中國城鎮化率約為60.6%，相比發達國家的70-80%的水平，仍有提升空間，同時消費升級是未來經濟發展主要趨勢，空調市場仍有較大的提升空間；

3、線上銷售佔比持續提升：線上渠道相對線下渠道而言效率更高，在年輕消費群體的普及率逐年提升，格力電器2019年線上零售量份額29%，與美的並列第一，相比兩年前20%的份額明顯提升。；

其他重要事項

1、公司已回購51.82億元股份，佔總股本的1.57%，回購價格為53.01-57元/股；

2、2020年12月15日，MSCI（明晟指數）公告稱，將格力電器從MSCI標準指數和大型股系列剔除；截至12月11日，QFII、RQFII和深股通投資者持有格力電器A股佔總股本的比例升至28.07%，因格力電器總境外持股比例超過28%，12月14日起，深港通暫停接受該股的買盤，賣盤仍會被接受。

簡評

1、公司主營業務分為四大塊，分別是空調、生活電器、高階裝備、通訊裝置（晶片、手機），空調佔營業收入比例約為七成（2020年因為疫情，很多人停止使用空調或延緩購買空調導致2020年空調銷售佔比僅有六成）；空調毛利率過去幾年在36-37%，2020年因為疫情因素加大了促銷力度，導致毛利率下滑；而其他板塊毛利率僅有2%-10%水平，是因為公司近幾年正在多元化發展，新產品尚處於培育期，毛利率低是正常的，但是未來會隨著銷售規模的增長而提升，從發展空間來看生活電器增長潛力最大；高階裝置和通訊裝置客戶以企業使用者為主，競爭較為激烈，公司也並不擅長這塊，預計未來難成大氣候；因此預測格力電器利潤的核心依然聚焦在空調業務，而未來增長的核心則在於判斷生活電器能否實現快速增長並提升盈利能力；

2、白色家電三大件分別為空調、冰箱、洗衣機，三大件的代表公司分別為格力、海爾、美的，其中空調的平均單價最高，公司率先在空調領域取得了領先優勢，因此過往公司的利潤和市值一直領先美的和海爾，但是近幾年公司空調業務增長速度放緩，多元化發展也拉低了公司的盈利能力；反觀美的集團雖然前期多元化發展道路坎坷，但是近幾年產品多元化展現出了韌勁，產品進入成熟期並隨著銷量的增長盈利能力逐步提升，2019年美的集團的淨資產收益率首次超過格力電器，2020年美的集團的股價也是顯著強於格力電器（跑贏60%），根本原因還是因為美的集團盈利能力在向上，而格力電器向下；

3、雖然近幾年格力電器盈利能力持續向下，但是分析其根源其實可以理解，因為空調業務的盈利能力並沒有下滑（2020年下滑是因為疫情），僅僅是因為新產品拓展拖累了整體盈利能力，以格力的品牌影響力多元化發展成功的機率較高，生活電器未來很可能成為公司盈利的增長點，不再是累贅，不過具體轉折點尚不能預測；美的集團目前市值已經領先格力電器2500億元，歸根結底是美的集團多元化發展比格力早了很多，符合時代發展方向。格力電器近幾年已經加大馬力追趕，一旦生活電器步入成熟期，預計兩者之間的市值差距會持續縮小；

4、從投資的角度而言，格力電器底盤是空調業務，非常穩定，市值更小具有更好的防禦性；而美的集團則擁有更好的盈利能力和增長空間，利潤彈性會更高；

5、2020年公司回購了近52億元股票，金額雖然聽起來大，但是僅佔公司賬面現金的4%，市值的1.57%，因此對股價的影響也有限；另外就是公司被明晟指數剔除成分股，主要是因為外資買格力電器比例超過了28%，一旦回落至28%以內會被重新納入成分股，美的集團之前也有過類似經歷，無需擔心；

二、公司治理

第一大股東

持股比例為15%；質押率：100%；

管理層

年齡：50-66歲，高管及員工持股：1%

員工總數

88846人：技術14251，生產67113，銷售2822；本科學歷以上：17791

人均產出

2019年人均營收：225萬元；人均淨利潤：27.8萬元；

融資分紅

1996年上市，累計融資（5次）51.56：億，累計分紅：674.16億

簡評

1、公司大股東珠海明駿，是混改引入的機構，主要由高瓴資本和公司管理層（持股約11%）構成，雖然股權質押率為100%，但是高瓴貴為國內頂級風投機構，本身實力非常強，格力電器股份也非常值錢，混改引入槓桿也是投資銀行常用的工具，無需過慮；目前董事長仍為董明珠（持股1%），加上珠海明駿未來推動的股權激勵改革，管理層在格力電器的最高持股比例可超過6%，對於幾千億市值的公司來說，這樣的股權激勵已經足以讓人激動人心，而這次混改有望加速公司多元化發展道路，董明珠作為知名女企業家也將為公司多元化發展添磚加瓦（比如直播帶貨、董明珠店）；

2、前十大流通股東以公募基金為主，獲得主流資金的高度認可；

3、員工以生產和技術人員為主，屬於勞動、技術、資產密集型企業；人均收入超過200萬，屬於非常高的水平，淨利潤近28萬，亦是高等水平；

4、公司上市24年，分紅金額高達674億元，是融資金額的12倍，實屬良心企業；

三、財務分析（僅列重要及金額較大科目）

資產負債表

2020年Q3：貨幣資金1310，交易性金融資產10，衍生金融資產3.6，應收賬款131，應收賬款融資313，預付款29，存貨207，其他流動資產52；發放貸款和墊款56，長期股權投資99，其他權益工具82，其他非流動金融資產20，投資性房產4.5，固定資產187，在建工程34，無形資產58，商譽3；短期借款181，拆入資金12，應付賬款568，合同負債53（-29），長期借款16；股本60.16，庫存股52，其他綜合收益96，未分利潤100，淨資產1147，負債率57.57%

利潤表

2020年Q3：營業收入1275（-18.64%），營業成本965，銷售費用101（-33.18%），管理費用25（-14%），研發費用40（-13%），財務費用-15；其他收益7（+24.5%），投資收益1.6，淨利潤137（-38.06%）

核心指標

2017-2020 Q3年淨資產收益率：37.44%、33.36%、25.72%、11.74%；總資產週轉率：0.75%、0.85%、0.74%、0.45%；毛利率：32.86%、30.23%、27.58%、23.36%；淨利潤率：14.93%、13.1%、12.35%、10.75%；

簡評

1、公司資產規模非常大，光賬面現金就達到1300億元，應收賬款比例僅有10%，屬於非常好的水平，存貨佔比也不高，固定資產投入並不大，以工廠製造為主，在建工程與固定資產比例約為19%，公司仍保持穩定的擴張速度；有息負債不高，財務費用為負數，應付賬款金額偏高，公司對供應商並不算很友好，主要是公司在產業鏈地位過於強大；公司負債率不足58%，比美的集團低7%，資產結構非常健康；

2、公司前三季度因為疫情營收下滑19%，疊加毛利率下滑4%，故而淨利潤大幅下降38%，預計2021年會有明顯改善；公司上游原材料主要包括大宗商品銅和鋼鐵，近期鋼鐵和有色金屬價格上漲凌厲，如果高價長週期維持，將削弱公司盈利能力；

3、公司過往依靠空調單一產品，更容易獲得高收益率，隨產品多元化發展收益率遞減，屬於正常情況，一旦新產品步入成熟期，公司淨資產收益率將重拾升勢；毛利率和淨利潤率的下滑也與多元化發展、2020年疫情有密切關係，預計2021年會有明顯改善；

四、核心競爭力及投資邏輯

核心競爭力

1、品牌優勢

格力電器是一家集研發、生產、銷售、服務於一體的多元化、科技型全球工業集團。2019年，格力電器上榜《財富》世界500強，位列榜單414位，同時榮登《財富》雜誌“2019年最受讚賞的中國公司”榜單，位居全國第三，蟬聯家電行業第一；在上海舉行的“2019中國品牌價值評價資訊釋出暨中國品牌建設高峰論壇”，格力電器在輕工行業排名第二，家電行業位居第一。

2、技術研發優勢

格力電器秉承“科技改變生活、科技創造生活”的理念，堅持“核心技術自主研發”，堅信只有真正掌握核心科技，才能掌握企業的命運，實現企業的自主發展。同時，格力搭建起“企業為主體、市場為導向、產學研相結合”的技術創新體系，堅持創新驅動，培養創新人才隊伍，實施領先者戰略，在製冷領域不斷鞏固其全球領先地位。格力電器具有全球最大的空調研發中心，擁有4個國家級研發中心，15個研究院，900多個實驗室，1.4萬多名研發人員。

3、質量優勢

“質量關乎兩個生命，一個是消費者的生命，一個是企業的生命” 。格力一直把產品質量視為生命線，堅持“不拿消費者當試驗品”。格力電器秉承“追求完美質量，創立國際品牌，打造百年企業”的質量方針，在質量基礎能力建設上“不設投入上限”，實施全員全方位質量培訓，廣泛開展QCC質量改善活動及六西格瑪質量改進專案，逐步形成了以自主創新為核心的全面質量管理模式。

4、銷售網路優勢

格力電器堅持自主管控、互利共贏的銷售渠道建設及銷售模式，構建穩固的線上、線下業務佈局，兩種渠道彼此互補深度融合，打造全渠道銷售平臺。格力電器在全國範圍內建設精品體驗館、格力生活館、格力專賣店，為消費者提供一體化智慧家居解決方案，給消費者舒適的享受和家的體驗。

5、產能優勢

格力電器現在全球擁有14大生產基地，分別坐落於珠海、重慶、合肥、鄭州、武漢、石家莊、蕪湖、長沙、杭州、洛陽、南京、成都以及巴西、巴基斯坦，產能規模位居全球首位。

投資邏輯

1、宏觀經濟回暖帶動家電行業回暖；

2、公司的全球空調行業絕對龍頭；

3、看好空調行業市場前景；

4、公司多元化發展值得期待；

5、疫情之後，公司盈利能力的修復；

五、盈利預測及估值

業績

預測

預測假設

營收增長：-16%、20%（2020年基數低）、10%；毛利率：24%、26%、27%；淨利潤率：10.9%、12%、12.5%；

營收假設

2020E：1684；2021E：2021；2022E：2223；

淨利預測

2020E：184；2021E：243；2022E：278；

注：假設資料即達到條件時對應的市值，須根據實際資料進行調整。

估值

市盈率

合理範圍：18-25倍

合理估值

兩年後合理估值：5000-7000億；

當前合理估值：2800-3900億（基於30%/年收益預期）；

參考估值

低於3400億（不除權股價：57元/股）

六、投資觀點

影響業績

核心要素

1、宏觀經濟週期及疫情控制情形；

2、新產品市場銷售情況及毛利改善情況；

3、上游原材料銅價、鋼價走勢；

核心風險

1、宏觀經濟波動風險

公司銷售的產品以暖通空調與生活電器等為主，其市場需求受經濟形勢和宏觀調控的影響較大，如果宏觀經濟或消費者需求增長出現放緩趨勢，則公司所處的家電市場增長也將隨之放緩，從而對公司產品銷售造成影響。

2、生產要素價格波動的風險

格力所從事的家電製造業屬於勞動密集型行業，其中用於製造家電產品的主要原材料為各種等級的銅材、鋼材、鋁材和塑膠等，其成本佔比較大，若原材料價格出現較大波動，或因宏觀經濟環境變化和政策調整使得勞動力、水、電、土地等生產要素成本出現較大波動，將會對公司的經營業績產生一定影響。

3、貿易壁壘帶來的市場風險

全球貿易保護、非關稅壁壘日漸凸顯，貿易摩擦持續升溫，主要表現為各種強制的安全認證、國際標準要求、產品質量及其管理體系的認證要求、節能要求及日趨嚴格的環保要求與廢舊家電的回收等要求，某些國家、地區實施的反傾銷措施引起的貿易摩擦、貿易保護主義等，均加重了公司的運營成本，並對公司的市場拓展帶來新的挑戰。

綜述

公司是全球空調龍頭，上市24年以來營收和利潤保持高速增長，分紅金額達到融資額的12倍，股價也翻了數百倍，是A股不可多得的優質標的。2020年在疫情和宏觀經濟影響下，公司盈利出現了顯著下滑，但是並不影響公司未來的盈利預期。過去幾年公司已經開啟了多元化發展道路，混改也已經完成，憑藉公司超強的品牌影響力，預計未來多元化發展會取得圓滿成功，屆時公司的盈利能力也會再上一個臺階。雖然2019年美的集團淨資產收益率首次超過格力，2020年市值也超過格力，並且領先了2500億，但是在公司多元化發展出成果之前，公司與美的集團的市值之爭並沒有結束，而當下格力電器的相對投資價值更值得關注。