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5年暴漲7倍，1.5億中國人天天用它家產品，海天味業還能漲幾倍？

走到哪裡，哪裡都有人說，醬油是剛需！所以醬油是門好生意，那麼，白酒有茅臺、五糧液、洋河；鴨脖有絕味和周黑鴨；沒有哪個好行業只有一家龍頭霸主的，我們今天，要講的就是醬油行業的老二——中炬高新。

奇奇怪怪的中炬高新

不知道大家是什麼感覺，反正我們聽到中炬高新的一瞬間，壓根就不認為他是個賣醬油的，這名字，哪裡和醬油有半點搭邊？

人家一開始，確實就不是賣醬油的，這是個1993年成立的公司，由中山高新技術產業開發總公司進行股份制改組、募集設立，類似於一個投資型產業集團。

他的主營業務可謂亂七八糟，房地產、皮帶輪配件、摩托車配件等等，1999年，公司收購了“美味鮮”從而切入調味品行業，之後調味品越做越大，成了公司收入、利潤的主要來源，因此，現在的公司你把他看成賣調味品的，完全沒有問題。下表為公司2018年主營業務：

而公司的調味品業務中，佔比最高最賺錢的就是醬油了（詳情見下圖），旗下的“廚邦”和“美味鮮”兩大品牌基本家喻戶曉，尤其是廚邦的廣告，vive現在都還記得：“廚邦醬油美味鮮，晒足一百八十天“。

（不過以vive家為例：雖然被廚邦廣告洗腦千萬次，最後還是買了千禾.......）

什麼？！居然是千禾，vive也很納悶，原以為會是海天呢！！今天特地去廚房看一眼，發現清一色的全是千禾...........不說了，明天的文章上千禾！

行業格局

在一眾醬油中，海天一超多強，遙遙領先，接下來的李錦記、美味鮮、欣和、東古，李錦記、海天、東古主打餐飲端，欣和、廚邦、千禾、加加主攻家庭端。

可以看出，即便海天一超多強，大家還是有不少其他市場可以瓜分，以隔壁和我們飲食文化相近的日本為例，2016年CR5就達到59%，市場集中度比我們高太多，其龍頭龜甲萬更是佔了30%以上的市場。

因此，中國未來的醬油集中度有望集中，如果對標日本，海天也超過30%，中炬高新有望佔15%-20%的市場份額。之所以不說高新超過海天，因為我們認為這種可能性非常小，目前醬油這個行業品牌競爭梯度實在明顯，龍頭經銷商選龍頭品牌。除非海天自己作死，不然行業格局難以顛覆。

但是，坐老二的位置也是可以的，白酒有茅臺的情況下，五糧液不也活得很滋潤？

財務分析

公司上市24年來，分紅融資比152.2%，及格，比起海天上市五年的547.24%，唉，差距有點大。

其資產負債率一直都穩在30%+，這點十分好，看我們文章的朋友都知道，我們再三強調30%+資產負債率是最棒的～其中，沒有短期、長期借款，但是有一項5億的一年內到期非流動負債和4億的應付債券。

仔細一看，可以發現公司的5億一年內到期的非流動負債是之前的應付債券快到期了，也就是說，公司在17年還有近9億的應付債券。

翻看公司的利潤表可以發現，公司一年的利息支出高達5700萬，同期的淨利潤6億，基本佔了10%，這不禁引起了我們的好奇，公司發的這兩筆債是為了幹嘛？

公司對此解釋如上圖，看來14、15年的公司還是比較缺錢。不過現在的公司已經不缺錢了，理由在資產負債表中高達15.48億的其他流動資產那一項，開啟仔細看：

基本是理財產品，有錢的公司都會去買理財產品，公司投資收益2018年為：9600萬，遠遠覆蓋了債券的利息支出。

目前的公司很有錢，不缺錢！

但是公司賬上另一個數據引起我們的警覺，那就是高達15.94億的存貨，這也太高了！而且公司賬上的存貨一直都很高！要知道一家公司的存貨，最是容易用來調節利潤了！具體的騷操作，vive在這裡專門講一下：

也許看了這個圖大家還是很懵逼，我再給大家解釋一下：利潤=收入-成本-費用-其他收支

比如我買一件商品，花了100塊錢，相應的存貨就增加了100塊，假設我賣150元，賣掉150的時候，收入是150塊（忽略稅金），轉成本就是100塊，利潤就是150-100=50元，同時減掉100塊的存貨。

然而從存貨週轉天數不斷下降我們可以看出，公司的存貨品質是在增高的，所以換個角度來看，存貨的增加反而是好事～

公司的毛利、淨利一直在不斷提升，至2018年達到毛利39.12%、淨利16.35%；但是比海天的毛利46.47%，淨利25.63%差了不少，原因有兩點：

在海天的文章中我們提過，海天全自動化生產，所用工人數量很少，大大節約人力成本中炬的醬油原材料是黃豆，而海天的原材料是黃豆及豆粕，由於醬油定位更高的，成本也就更高，但中炬的市場佔有率遠小於海天，不敢把終端價格提太高，讓消費者為多出來的成本買單。

不過這也從側面反映出，中炬還有很大的空間來改善自己的成本，從而提高毛利、淨利，事實上，管理層近些年也是在往這個方面不斷努力。

總結：

中炬高新的財務結構健康，發展相當穩健，為調味品行業老二，近6年淨利潤增長3.8倍。公司調味品業務：“廚邦”和“美味鮮”兩大品牌，定位相對海天更為高階。

2012年-2018年公司銷售收入和歸母淨利潤年均增長為15.6%和30%，淨利率由7%提高到16.4%，淨資產收益率達到17.0%。隨著國民人均可支配收入增加，公司的成長將更快。

公司顯然不甘心一直坐行業老二的位置，喊出了2019-2023年實現營業收入過百億，年產銷量過百萬噸的雙百目標。

公司目前的市盈率處於近三年來的高位，隔壁的海天，更是貴得讓人下不去手，不知道聰明的你會如何選擇？

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