1. 時代天使：爭奪隱形矯正第一股

時代天使是一家全球性的口腔隱形正畸技術、隱形矯治器生產及銷售的服務提供商。公 司在創新的數字化正畸智慧體系 angelMind 支援下，與全國八大口腔專業院校長期開展 學術科研合作，研發團隊在多個領域都取得了突破性的創新成果，在牙齒隱形矯治技術 的研發、應用方面已申請 80 多項專利，並在 3D 列印、計算機科學、生物力學、臨床口 腔醫學及材料學等多學個學科上都取得了革命性的創新技術。公司於 2021 年 1 月申請 港交所上市，於 6 月 16 日在港交所正式掛牌交易，此次全球公開發售總計股份 1682.96 萬股，定價 173 港幣，集資金額約為 29.11 億港元，對應上市市值 286.85 億元港幣（約 236.39 億元人民幣），高盛、中金為其聯席保薦人。

1.1 發展歷程：時代天使穩步前行，團隊底蘊豐富

回顧時代天使近 20 年的發展歷史，公司正逐步從研發為中心轉向研發與營銷並重。時 代天使早期入局，具備北方學院派背景，不僅建立了結構差異化的產品線和全流程的醫 生服務系統，還致力於打造矯治器的智慧製造。

初露頭角，以技術確立先發優勢：時代天使的歷史可以追溯至 2003 年，李華敏女 士投入資本，會同“中國 3D 列印第一人”——清華大學機械工程系的顏永年教授、及 首都醫科大學口腔醫學院王邦康院長等創始人共同開發了國內首例隱形矯正器，獲 得國內第一個與隱形牙套有關的專利，併成立了“北京時代天使生物科技有限公司”。

創業維艱，初期推廣受資金掣肘：由於隱形矯正技術涉及口腔正畸學、計算機科學、 生物力學、現代製造技術 3D 列印、材料學等多個領域，初期研發需要高額投入。 2006 年，北京時代天使獲得《醫療器械註冊證》，正式推出首款隱形矯治器產品。 然而，技術市場化的艱難，讓公司執行面臨重重困難，股東顏、王退出，李華敏女 承父業進入董事中心。

調整佈局，公司規模不斷壯大：2008 年底，透過堅持推廣，時代天使累計病例超過 1500 例。同年，公司開始從“技術研究”走向“市場營銷”的道路，財務背景的李華敏 女士升任董事長。2010 年，為提升產能，集團成立了無錫時代天使，並將製造中心 遷至江蘇省無錫市，建立 3D 列印基地，開始將 3D 列印技術應用於標準化生產流 程；為提升銷售和運營能力，設立了上海時代天使並將運營中心搬至中國上海。

夯實技術基礎，資本賦能發展：2009 年，南下的時代天使終於獲得資本的注意，並 在這一階段，結緣了華平投資的馮岱先生並獲得其領投的約 1700 萬美元。從 2009 年末至 2012 年底，時代天使的銷售收入實現 14 倍的驚人增長，公司走上資本運作 高速路，至 2015 年，共完成了三輪來自國際投資融資，融資總額為 2.42 億美元， 松柏投資集團成為其控股股東。

龍頭地位基本建立，品牌認可度快速提升：2017 年 9 月，時代天使與國家體育總局 訓練局達成合作；2018 年初，時代天使產品獲得了美國 FDA 認證，成為隱形矯治 領域第一個拿到美國 FDA 認證的境外企業；2020 年 6 月，在無錫建設新一代隱形 矯治研發中心、3D 列印基地及產學研平臺，打造全國領先的科研生產園區和智慧生 態的複合型創新基地。

赴港上市，迎接新發展機遇：2021 年 6 月公司於港交所上市，集資金額約為 29.11 億港元，聯席保薦人為高盛及中金，成為隱形矯治賽道的第一家本土上市公司。

1.2 產品方案：打造全流程矯治服務平臺，賦能中國隱形正畸

時代天使隱形矯治系統由三部分組成，覆蓋隱形正畸的全流程：

1）數字化輔助案例評估 支援及矯治方案設計服務；

2）隱形矯治器：基於矯治方案量身定製，共有時代天使標準 版、時代天使冠軍版、時代天使兒童版以及 COMFOS 四種 ；

3)雲服務平臺 iOrtho，使 牙科醫生可在治療過程中進行多項工作，包括向公司下達訂單，線上審閱、修改並最終 確定矯治方案，審查、編輯和管理患者的醫療記錄等。

數字化輔助案例評估支援及矯治方案設計服務

作為時代天使隱形矯治系統的核心部分，時代天使注重為牙科醫生提供全面的數字 化輔助案例評估支援、醫學矯治方案設計服務以及技術支援，旨在以精準高效的方 式滿足他們的需求。公司已開發了 A-Treat，一個利用 3D 計算器圖形學、資料探勘、 機器學習及人工神經網路等多種尖端技術積累的數字化矯治方案設計平臺，內嵌了 經由醫學設計人員反覆驗證的數字化關鍵醫學規則。

時代天使提出專為中國普遍存在的複雜病例設計的治療方案。其研發的 A6 解決方 案能夠在矯正下頜後縮的同時排齊錯位牙齒，從而大量縮短治療時間；A7 解決方案 專門用於治療需要拔除前磨牙的患者，可以有效地保持支抗牙的穩定性、準確控制 尖牙的移動和切牙的轉矩，從而降低聯合託槽矯正治療的可能性；A8 磨牙遠移解決 方案則具備漸進分期模式、相容的附件系統及恰當的牽引方法，可實現問題綜合解 決與最佳治療效果。

公司推出的時代天使智美系統於 2021 年 3 月 1 日正式上線，作為整合多個智慧計 算及分析工具的智慧設計最佳化系統，能透過實時互動幫助牙科醫生制定更優且更個 性化的矯治方案。根據灼識諮詢報告，時代天使的系統通常會在案例提交後 3-4 個 工作日內提出接近確定的治療方案，相比之下，其他市場參與者通常需要大約 10 個 工作日左右。

基於專門的矯治方案定製且可拆裝的隱形矯治器

隱形矯治器是定製的、透明的和可拆卸的正畸矯治器，覆蓋患者的牙齒以提供正畸 治療。矯治器用於將患者牙齒緩慢移動至牙科醫生所預設的最終理想位置。矯治器 通常成對戴在上牙弓及下牙弓。患者會佩戴矯治器一段時間後丟棄該矯治器及佩戴 下一副新矯治器。重複該過程直至治療完成。

時代天使已戰略性地開發了較為全面的產品組合作為數字化正畸解決方案的組成部 分，以滿足不同的使用者需求，包括時代天使標準版、時代天使冠軍版、時代天使兒 童版以及 COMFOS。公司多元化的產品組合與醫學及技術服務相協同，使牙科醫生 能夠有效處理越來越多具有不同複雜程度的錯頜畸形案例，以服務越來越多不同年 齡段及具有不同消費能力的患者。

提供完整病例管理的 iOrtho®雲服務平臺

時代天使於 2013 年開發了 iOrtho®雲服務平臺，為牙科醫生提供各種服務，例如訂 單管理、矯治方案的審閱及批准以及資訊收集和傳輸，簡化醫生操作。透過 iOrtho® 的內建案例評估支援模組 Make It（與所有主流口內掃描器可相容），牙科醫生可以 為潛在患者在口內掃描後幾分鐘內透過雙檢視呈現其當前齒列影象並在旁邊呈列模 擬的矯治後齒列情況，顯著提高醫生與潛在患者的溝通效率，同時更有效地推廣公 司隱形矯治器以吸引患者。

目前正在使用的雲服務平臺已升級至 iOrtho®9.0，能帶給醫生更真實的 3D 模型呈 現和更人性化互動體驗。最大亮點是其 3D 模型呈現採用全新 Graphics 3D 引擎渲 染，能夠還原患者真實的口腔結構，牙齦隨動也得到更好的最佳化。在內容設計層面， iOrtho 9.0 設計推出全新病例表單，設計要求表達更精準，病例表單填寫更高效。為 了提供更優質的設計服務，達到更加出色的矯治效果，iOrtho 9.0 需要醫生填寫更 加完善的病例資訊，同時減少了醫生手動輸入內容，提升填寫效率，可以讓時代天 使的醫學團隊更準確地瞭解病例特徵，給出更準確、更適合的設計方案參考，為患 者實現最佳的矯治效果。

1.3 管理團隊：十年砥礪，松柏加持

時代天使的競爭優勢除其業務本身的產品特色外，還包括松柏投資作為股東的大力支援， 和富有遠見且經驗豐富的管理團隊。

1.3.1 股權高度集中，核心成員共享成長紅利

隱形正畸領域不僅依賴膜片材料和結構的長期技術研發，其效果也需要等待 2 年以上的 矯治週期才可進行觀測與評價，這樣的客觀發展節奏決定了公司成長的不易。松柏投資 的加入成為時代天使快速發展的契機。

口腔全產業鏈佈局，加速公司成長。松柏投資的創始人馮岱先生系哈佛畢業，1997 年加 入高盛香港，2004 年加入華平投資，在醫療大健康投資領域享有盛名，其團隊投出過哈 藥集團、樂普醫療、中信醫藥、泰邦生物、藥明康德、美中宜和、博士倫眼科集團等。 2015 年，馮岱先生成立了專注口腔產業投資的松柏投資，以 6394 萬美元收購了時代天 使的全部股權，松柏投資成為時代天使新的掌舵人。目前，松柏投資集團在口腔全產業 鏈中擁有眾多控股經營企業和參股投資企業，從最上游的教育培訓到中上游的隱形矯治 器、種植體、生物再生、影像裝置、口內掃描器等，再到中游的診所管理軟體及分銷服 務，及最終到下游的口腔醫院及診所，遍佈中國、韓國、美國和歐洲等多個地方，均是牙科各細分領域的領先企業。松柏投資目前是中國口腔領域最大的投資者，為時代天使 的未來發展進行產業鏈賦能。

時代天使擁有良好企業管治和有效股權激勵。優質的管理對領導公司發展和保障股東權 益具有重要意義，2015 年，松柏投資集團重新整合股權，轉讓了 12.8%的股權作為員工 股權激勵，並於同年轉讓給執行長李華敏女士和營運長陳鍇先生約 8.36%的股 權。董事會還繼續實施了一系列的員工股份激勵計劃，合計授予 6.71%於高管、高階經 理團隊和員工骨幹。

2018 年 11 月，松柏正畸在開曼群島成立為獲豁免有限公司（即申請上市的時代天使科 技）。2020 年 12 月，透過一系列股權轉讓行為後，完成了重組，無錫時代天使成為外商 獨資企業。

持股比例方面，IPO 之前松柏正畸（由松柏投資集團及馮岱先生控制）是最大股東，擁 有 67.1242%的股權。除此之外，包括李華敏在內的董事、高管及員工合計持股 32.2104%， 其中，天榮企業有限公司（由李華敏女士控制）持有時代天使 15.88%（約 16%）的股 權，李華敏女士現任時代天使的 CEO、執行董事。

作為重組的一部分，時代天使採納了三個境外股份獎勵計劃用以取代此前的境內計劃， 維持了原有的主要持股人。為進一步激勵執行董事、高階管理人員及僱員，公司於 2020 年 12 月及 2021 年 1 月增加了激勵股份及計劃授出的購股權數目。截至上市前，時代天 使科技有限公司已發行合共 41.5241 萬股公司股份作為激勵股份，並授出標的股份為 30 萬股股份的購股權。

1.3.2 匯聚多維人才，落實專業管理

管理團隊經驗豐富，指引公司快速發展。自 2003 年李華敏女士牽頭創立時代天使，其 長期擔任執行長，帶領公司持續前進，至松柏投資董事總經理馮岱先生成為公司董 事長，為公司的產品創新與市場深入帶來更多資源與支援。時代天使的管理層由多維度 的人才薈萃構成，包括商業、醫學、工程、財務等多領域精英，能更好地指導公司釋放 產能、積極運營，推陳出新，成為國內領先品牌。

現任時代天使 CEO、執行董事的李華敏女士作為主創人員，18 年堅守，致力於推動公司 及中國隱形矯治產業發展，擔任全國口腔材料和器械裝置標準化技術委員會(SAC/TC99) 委員、中國牙病防治基金會理事、和中華口腔醫學會第四屆口腔醫學裝置器材分會委員。 現任營運長、執行董事陳鍇先生 2010 年加入時代天使，在醫療產業紮根 20 年。此 外，田傑先生任首席醫學管，2007 年加入公司，此前先後就職於第四軍醫大學與解放軍 第 210 醫院口腔科，擁有 30 餘年口腔醫學相關研究經歷，被譽為中國隱形矯治第一人。

1.4 財務表現：早期投入亟待收穫，業績釋放增速亮眼

公司營收 18-20 年複合增速 29.3%，經調整淨利複合增速 57.6%。2018-2020 年， 時代天使的營收分別為 4.88/6.46/8.17 億元，複合增速 29.3%；經調整淨利分別為 0.92/1.30/2.27 億元，複合增速為 57.06%，經調整淨利潤率分別為 18.9%/20.1%/27.8%， 快於營收增速。主要調整項為股份支付，2018-2020 年分別為 23.44/61.68/66.32 百萬 元。

三費支出穩中有降，帶動淨利率提升至 18.5%。公司毛利率從 2018 年的 63.8%穩步 提升至 2020 年的 70.4%。三費支出增長放緩，增速低於營收，拉動淨利率從 11.9%提 升 6.6pcts 至 18.5%。2018-2020 年，公司三項費用率變動如下：

研發費用分別為 0.50/0.81/0.94 億元，營收佔比分別為 10.3%/12.5%/11.4%，總 體較為穩定；

銷售及營銷費用分別為 0.81/1.23/1.49 億元，營收佔比為 16.7%/19.0%/18.2%， 其中用於廣告及推廣開支的費用佔比較高；

管理費用分別為 1.08/1.37/1.54 億元，營收佔比為 22.0%/21.1%/18.9%。

隱形矯治方案營收佔比 90%以上，2 年 CAGR 31.1%。時代天使的收入主要來源於提 供隱形矯治解決方案及較少量的其他服務(公司的牙科診所服務費，用於定期提供現場培 訓)。2018 年-2020 年由提供隱形矯治解決方案所得收入分別為 4.6/6.3/8.0 億元,CAGR 31.1%，佔當期總收入的 95.2%/97.2%/97.9%。其他服務在 2020 年受到 COVID-19 的 影響，短期影響牙科診所的業務運營，導致產生的收入由 2019 年的 17.84 百萬元減少 至 2020 年的 17.52 百萬元。

標準版與冠軍版支撐營收，COMFOS 發力在即。2018-2020 年，公司隱形矯治解決方案 中標準版與冠軍版合計貢獻收入分別為 4.6/5.9/6.6 億元，佔比為 99.0%/93.3%/82.5%。 COMFOS 收入逐年增加，從 2018 年的 443 萬元增至 2020 年的 1.04 億元，對應收入佔 比從不足 1%增至 13%。

(1)生產成本減少，即公司 3D 印表機的單位 租賃費用減少；

隱形矯治解決方案毛利率穩中有升，2020 年達 71.3%。隱形矯治解決方案毛利潤顯著 高於其他服務，2018-2020 年分別為 3.0/4.1/5.7 億元，毛利率逐年提升，由 2018 年的 65.4%提升至 2020 年的 71.3%。其他服務毛利率水平較低，維持在 30%左右。

原料與人力成本合計佔比 7 成以上。時代天使隱形矯治解決方案的毛利率由 2018 年的 65.4%提升至 2020 年的 71.3%，主要系：

(1)生產成本減少，即公司 3D 印表機的單位 租賃費用減少；

(2)與隱形矯治器生產相關的成本結構最佳化，結合規模經濟及採納自動化 生產線所帶來的產量增長優勢，原材料及耗材及製造相關的員工成本相對節省。2018- 2020 年，時代天使用於隱形矯治器製造的原材料耗材與耗材開支為 0.81/1.09/1.22 億 元，生產成本（製造裝置的租賃開支）逐年減少，分別為 12.71/22.23/8.34 百萬元。

現金流：2018-2020 年，公司經營性現金淨流量從 1.45 億元增至 4.08 億元，兩年 CAGR 68.0%。2020 年，公司經營性現金淨流量佔收入比達 50.0%，現金流狀況良好。

公司存貨金額保持穩定，2018-2020 年分別為 21.7/22.8/19.9 百萬元，佔總資產比重在 較低水平上逐年下降，2018-2020 年分別為 4.6%/2.7%/1.6%，存貨週轉天數分別為 33/35/32 天，整體存貨週轉健康。

公司應收款項在 2018-2020 年分別為 1.35/1.28/1.06 億元，其中貿易應收款項分別為 79.38/73.69/88.75 百萬元，貿易應收賬款週轉天數分別為 41/39/30。公司直銷面對信 譽良好的公立醫院與大規模、優信譽的私立診所，應收賬款回款健康。

2. 優質賽道：“消費+醫療”的隱形正畸板塊熱度持續高漲

如果說牙齒賽道是資本市場上的一頂皇冠，“正畸”一定是其中最亮的明珠之一。相比於 普通的拔牙、補牙等服務，“正畸”屬於高價專案，且屬於自費範圍，在消費升級的趨勢 下，有望迎來千億級別的藍海市場。

2.1 產品趨勢：錯頜畸形的矯治需求被逐漸挖掘

根據世界衛生組織的資料，錯頜畸形是指牙齒排列不齊，包括排列擁擠、排列空隙、前 突等，可能會對生活質量造成不利影響，是繼齲齒和牙周疾病之後的第三大口腔健康問 題，與遺傳、環境和種族因素有密切聯絡。目前最為常用的錯頜分類方法是由 Angle 醫 生於 1899 年提出的，共包含三類：

第一類為中性錯合（Class I, neutroclusion），可表現有前牙擁擠、上牙弓前突、雙 牙弓前突、前牙反合及後牙頰、舌向錯位等；

第二類為遠中錯合（Class Ⅱ, distoclusion），可能有深覆蓋、深覆合、內傾型深覆合、 上唇發育不足和開唇露齒等；

第三類為近中錯合（Class Ⅲ, mesioclusion），可能有前牙的對合或反合症狀。而口 腔正畸是牙科下屬的對錯頜畸形進行診斷、預防及矯正的專科，正畸治療指持續對 牙齒朝一個特定方向施加輕柔外力，使牙齒移動到最佳位置的過程。

正畸治療主要分為兩大類，即傳統正畸療法及隱形矯治療法。傳統療法採用金屬牙套、 舌側矯治器、陶瓷牙套及其他可見矯治器。隱形矯治療法則是於 1998 年在美國首次推 出，它的出現打破了傳統正畸療法的限制，具有獨特的優勢，包括：

(1)透明隱形矯治器 更加美觀；

(2)隱形矯治器的定製設計及先進材料令口腔舒適度更高；

(3)可隨時摘除的隱 形矯治器能有效改善口腔衛生；

(4)有專業的隱形矯治解決方案提供商提供綜合設計；

(5) 後續就診頻率更低；

(6)對牙醫的專業要求相對較低。

國內的錯頜正畸與隱形矯治賽道熱度高漲。據國家藥監局醫療器械資料庫顯示，2016 年 後註冊的隱形矯治器產品已有近 40 個，涉及 30 餘家不同規模的企業。除此之外，還有 一些國產中小品牌尚處於發展階段，3M 等國際品牌也希望進入亞太市場，2019 年牙科 巨頭卡瓦集團旗下的正畸品牌 Ormco 成為第二個進入中國隱形正畸市場的美國品牌。

2.2 市場表現：中國口腔正畸與隱形矯治市場處於快速增長期

錯頜畸形已經成為一項全年齡、全人群面臨的健康問題。透過患病人群，即潛在消費群 體的角度統計，根據《第四次全國口腔健康流行病學調查報告》，中國大部分牙頜畸形發 生在恆牙列，患病率為 72.97%；其次是混合牙列，患病率是 71.21%；兒童乳牙列的牙 頜畸形患病率為 51.84%。錯頜畸形不僅危害口腔功能，還不利於頜面部正常發育，可能 會對個體的外貌產生負面影響，甚至引發心理問題。

2.2.1 全球：供需雙端催化，隱形正畸市場維持高增速

全球正畸市場進入了供需兩旺的發展階段。隨著口腔健康知識普及，正畸技術發展，消 費者的支付能力提升，追求牙齒及頜面部美觀的理念刺激了消費行為增加，形成了“醫療 +醫美”的格局。透過銷售收入角度統計，根據灼識諮詢報告，全球正畸市場由 2015 年 的 399 億美元增至 2020 年的 594 億美元，CAGR 為 8.3%，有望於 2030 年達到 1164 億美元，2021 年至 2030 年的 CAGR 預計為 7.2%。與市場規模對應，全球正畸病例數 由 2015 年的 1180 萬例增至 2020 年的 1700 萬例，CAGR 7.6%，預計到 2030 年將增 至 3200 萬例，CAGR 6.5%。

全球隱形矯治市場過去 5 年 CAGR 超 25%，高增長態勢仍將長期持續。在牙科正畸發 展的背景下，全球隱形矯治市場由 2015 年的 40 億美元增至 2020 年的 122 億美元， CAGR 為 25.3%，並有望於 2030 年達到 462 億美元，10 年 CAGR 預計為 14.2%。全球 隱形矯治案例數從 2015 年的 80 萬例增至 2020 年的 290 萬例，CAGR 29.4%，未來 10 年將維持較高速度增長，至 2030 年預計達到 1180 萬例，CAGR 15.1%。

2.2.2 美國：美齒意識&醫保覆蓋成就高滲透率，穩居全球最大市場

美國年人均牙科支出超兩千元，醫保覆蓋過半。美國牙科發展較早，現已進入成熟階段， 居民牙科消費習慣及意識培養完善。2010-2019 年間，美國年人均牙科服務支出從 338 美元/人穩定增長至 423 美元/人，在較高基礎上保持 2.5%的穩定年複合增速。同時，美 國牙科服務支出納入健康保險，健康保險覆蓋佔比在 2010-2019 年維持在 57-58%之間。 全民美齒意識疊加超 50%的醫保覆蓋，造就美國較高的正畸滲透率以及巨量正畸乃至隱 形正畸市場規模。

美國正畸滲透率高達 1.8%，以 200 億美元市場位居全球首位。美國正畸市場為全球最 大市場，2015-2020 年，美國正畸市場規模從 156 億美元增至 214 億美元，CAGR 6.5%， 預計到 2030 年，市場規模將進一步增至 338 億美元，以 4.7%的 CAGR 保持增長。美國 正畸病例數同樣由 2015 年的 320 萬例增至 2020 年的 440 萬例，5 年 CAGR 6.6%，預 計到 2030 年病例數將進一步增至 690 萬例，CAGR 4.6%。就滲透率而言，2020 年，美 國約有 2.45 億例錯頜畸形病例，其中 440 萬例患者接受治療，正畸滲透率達 1.79%。

美國隱形矯治市場成熟度高，增速略低於全球水平。美國隱形矯治市場規模從 2015 年 的 23 億美元增至 2020 年的 57 億美元，CAGR 20.3%，預計至 2030 年市場規模將達 154 億美元，2020-2030 年 CAGR 10.4%。全美隱形正畸病例數從 2015 年的 40 萬例增 長至 2020 年的 140 萬例，CAGR 26.2%，根據灼識諮詢報告，預計 2030 年全美隱形正 畸病例數將達 370 萬例，2020-2030 年 CAGR 10.0%。2020 年，在美國接受錯頜正畸的 440 萬病例中，31.9%的病例選擇進行隱形矯治，其中兒童青少年隱形矯治滲透率為 16.0%，成人隱形矯治滲透率達 64.0%。

2.2.3 中國市場：低滲透率/高人口基數，市場空間潛力巨大

中國正畸市場基數小增速快，當前滲透率遠低於美國水平。2015-2020 年，我國正畸市 場由 34 億美元增至 79 億美元（約 502 億人民幣），CAGR 為 18.4%。就正畸案例而言， 國內正畸案例數目由 2015 年的 160 萬例增至 2020 年的 310 萬例，CAGR 為 14.1%。

中國隱形矯治市場 5 年翻 3 倍，滲透率僅為美國 1/3，未來增長空間巨大。中國自 2019 年開始成為全球隱形矯治第三大市場，市場規模由 2015 年的 2 億美元增至 2020 年的 15 億美元（約 95 億人民幣），CAGR 為 44.4%，與之對應，隱形矯治病例數從 2015 年 的 4.78 萬例增至 2020 年的 33.55 萬例，CAGR 為 47.7%。

對標美國，中國的隱形矯治市場仍處於快速增長的萌芽階段，未來發展空間充足：

1）中國複雜型錯頜畸形患病率高：2020 年，中國及美國錯頜畸形整體患病率分別為 74% 和 73%，其中第二級及第三級錯頜畸形患病率分別為為 49%和 23%，中國複雜型錯頜 畸形患病人數在總人口中佔比為 36.3%，為美國該比例 16.8%的 2 倍多；

2）中國正畸滲透率不及美國 1/5：2020 年，中國約有 10.04 億例錯頜畸形病例，遠高 於美國的約 2.45 億例錯頜畸形病例。然而，2020 年我國接受正畸治療的病例僅為 310 萬例，佔錯頜畸形病例比為 0.31%，對比美國有 440 萬例患者接受治療，佔比 1.79%， 我國正畸滲透率不及美國水平 1/5。

3）中國隱形正畸滲透率僅為美國 1/3：我國接受正畸治療的人群中，使用隱形矯治器 的僅有 11%，其中兒童青少年隱形矯治滲透率為 4.5%，成人隱形矯治滲透率為 38.9%， 整體滲透率僅為美國 1/3（美國 31.9%），兒童青少年人群滲透率更僅約為美國水平的 1/4（美國兒童青少年 16.0%，成人 64.0%）。中國隱形矯治器整體和青少年的市場滲透 率嚴重不足。

2.3 供需驅動：使用者滲透率及醫生產能提升

2.3.1 消費者端：正畸矯治率及隱形正畸滲透率雙提升

人均可支配收入增加，構築隱形正畸賽道經濟基礎。1980 年至今，中國人均總收入實現 了 10.68%的年均複合增長，2019 年突破萬元美元大關至 1.02 萬美元，為世界人均 GDP 中位數的 2 倍多，中國人均可支配收入 2013-2020 年間實現超 75%的增長，從 2875 美 元快速增加至 5054 美元，CAGR8.39%。齒科美容與人均總收入呈現顯著正相關。對比 美國人均總收入從 2010 年的 4.85 萬美元增至 2019 年的 6.53 萬美元，CAGR%3.4%， 同期美國人均牙科消費現金支出從 2010 年的 146.6 美元增至 2019 年的 179.3 美元， CAGR 2.3%。擬合兩指標變化，可發現美國人均牙科支出整體隨人均總收入增長而增長， 增速變化略滯後。

2.3.2 醫生端：中短期數字化賦能，長期醫師數量增長

從中短期來看，中國正畸醫生群體難以快速擴大，而隱形矯治器由公司透過數字化手段 提供方案設計，大大降低了對於醫生專業技術的要求，縮短醫生學習週期，能較快地提 升全科口腔醫生提供正畸服務的能力；從遠期來看，中國正畸醫生相對短缺，市場仍有 較大的需求未得到滿足，預計口腔及正畸醫師將在未來進一步增長，從而帶動正畸賽道 增長。

口腔醫師培養週期長，正畸醫生尤為稀缺，對標美國增長空間大。根據國家統計，中國 口腔醫師數量由 2015 年的 15.4 萬人增至 2020 年的 27.8 萬人，由於口腔醫生培養週期 較長，增速較緩慢，5 年 CAGR 僅為 12.5%，遠低於同期正畸市場規模 18.4%的增速。 其中，正畸作為碩士以上的細分學科，人數更為稀缺。根據灼識諮詢報告，2020 年，中 國全科牙醫是美國的 1.8 倍，但僅擁有 6100 名正畸醫生，是美國的 1/2（美國 10800 名 正畸醫生））。考慮中美兩國人口基數，中國口腔及正畸醫生資源更為稀缺，2020 年，中 國每 10 萬人擁有的口腔醫生數量為 19.5 人，僅為美國 40.8%（美國為 47.8 人），中國 每 10 萬人擁有的正畸醫生數量 0.4 人，僅為美國 12.1%。

中短期技術賦能， 存量醫生資源與推薦意願雙釋放。隱形矯治器治療只需相對的適度培 訓即可進行操作，且操作醫師能夠獲得隱形矯治解決方案提供商全面的醫學和技術支援， 因此，不僅正畸醫生，全科牙醫也可以輕鬆實施隱形正畸治療，存量醫生資源得以盤活。 同時，由於隱形矯治器治療不需牙科醫生黏接牙套或調整弓絲，減少了單次就診耗時， 疊加隱形矯治解決方案提供商在技術和服務商的配合，單醫生效率及產能提高，牙科醫 生推薦隱形矯治器而非傳統正畸方案的意願提升。

2.4 價值分配：2-3 倍加價倍率，上游廠商盈利能力強

以終端價格在 3 萬元左右的隱形正畸全套解決方案為例，上游正畸產品廠商的出廠價在 8000 左右，耗材、人員等生產成本在 3000 元左右。上游牙套矯治廠商產品壁壘高、盈 利能力強，加價倍率在 2-3 倍，優質龍頭廠商毛利率在 60%-70%，淨利率在 20%-30% 左右，隱形矯治器材產品為核心競爭要素。下游醫院平臺毛利率在 55%左右，引流、獲 客成本較高，淨利率在 10%-25%左右，不同機構淨利率差別較大，盈利能力主要差異在 運營效率及獲客能力，正畸醫生為核心競爭要素。

2.5 規模展望：十年八倍，隱形正畸近千億市場

我國隱形正畸矯治使用者集中在 5-34 歲人群，其中 5-19 歲為兒童及青少年人群，20- 34 歲為成年人群。我們測算隱形正畸整體市場規模將於 2025 年達到 368 億元，5 年 CAGR 30%，於 2030 年達到 800 億元，10 年 CAGR 23%，核心假設如下：

我國 2020-2030 年 5-19 歲及 20-34 歲人口數維持穩定，預計保持在 2.3 億人/3.1 億人，合計 5.4 億人；

滲透率提升為核心驅動力，

假設在 5-19 歲人群中：

1）正畸矯治率由 2020 年的 1.0% 提升至 2025 年的 2.0%，進而提升至 2030 年的 3.0%；

2）隱形矯治滲透率從 2020 年的 9.0%增至 2025 年的 18.0%，2030 年隱形矯治滲透率提升至 25.0%，對應病 例數 128 萬例。

假設在 20-34 歲人群中：

1）正畸矯治率由 2020 年的 0.5%提升至 2025 年的 1.2%，進而提升至 2030 年的 2.3%；

2）隱形矯治滲透率從 2020 年的 14.0%增至 2025 年的 25.0%，2030 年隱形矯治滲透率提升至 30.0%，對應病例數 158 萬例。

人均客單價：伴隨廠商渠道及產品下沉戰略的推進，平價版隱形矯正方案的推出預 計將略微拉低客單價，我們預計客單價將以約 0.68%的年均速度遞減，從 2020 年 的 30000 元降至 2025 年的 29000 元，至 2030 年進一步降至 28000 元。

隱形矯治市場規模預計從 2020 年的 101 億元增至 2025 年的 368 億元，未來 5 年 CAGR 30%，2030 年市場規模擴大至 801 億元，未來 10 年 CAGR 23%，其中 5-19 歲/20-34 歲人群市場規模為 357/443 億元。

3. 競爭格局：海內外隱形矯治方案提供商對比

中國隱形矯治解決方案高度集中，雙寡頭格局穩定。截至 2020 年，就提供案例數量而 言，兩大頭部企業佔總市場份額約 82.4%，時代天使約佔 41.0%，以 0.4pcts 略低於隱 適美，緊隨其後的是國產品牌正雅齒科，獲得 8.6%的市場份額，市場 CR3 在 91.0%左 右。

隱形矯治器主要品牌隱適美、時代天使、正雅產品適用範圍及覆蓋目標人群均較全面， 高中低價位產品均有佈局。其中隱適美作為進口品牌高中低檔產品價格分佈在 3.5-6 萬 元區間，普遍高於國產的時代天使與正雅。

3.1 愛齊科技：全球隱形矯治龍頭

愛齊科技（Aligen Technology）是國際與中國隱形矯治的龍頭之一，成立於 1997 年， 總部位於美國加州，作為一家牙科醫療裝置公司，以隱形牙齒矯治器——隱適美 （Invisalign）聞名。公司目前擁有超過十種產品，主要透過：①Clear Aligner，即隱適 美的錯合正畸系統，②Scanners and Services，即 iTero 硬體與軟體口腔內掃描器與相關 軟體系統業務兩大部門進行運營，業務可滿足兒童、青少年、成人的不同需求。截至 2020 年底，愛齊科技已對全球超過 960 萬例患者實施了隱形矯治，擁有 1145 項活躍專利。

2006-2020 年，公司營業收入由 16.11 億元人民幣增至 161.3 億人民幣，CAGR 17.9%， 歸母淨利從 2007 年的 2.61 億元人民幣（2006 年歸母淨利潤為負值）提升至 2019 年的 27.3 億元人民幣，12 年 CAGR 21.6%，2020 年由於稅收優惠躍升至 115.9 億元人民幣。 公司毛利率水平維持在 70%以上，淨利率處於 17%-20%區間，盈利能力良好。2020 年 公司研發投入超過 1.75 億美元。

公司技術進步與擴張獲市場認可，股價提振驅動力強勁。我們將愛齊科技上市以來股價 變動與其可追溯營收情況進行對比，隨著公司全球化市場的拓展、新產品的推出及收並 購的推進，公司股價在波動中提升。

1）2016 年公司陸續進入印度市場，股價從 100 美 元左右持續提升至 150 水平；

2）2017 年進入巴西市場，股價進一步提升；

3）2017 年， 隨著公司新產品 Invisalign Go 及新掃描器 iTero Element 2 和 iTero Element Flex 的推 出，公司股價迎來過去三年峰值；

4）2020 年 6 月，公司收購全球牙科 CAD/CAM 軟體 領導者 exocad，同期 iTero Element 5D 成像系統在美國獲 FDA 510（K）許可，公司股 價從 450 美元左右水平提振至 2020 年年底的約 800 美元。

良性醫生產出迴圈帶來巨大驅動力。從醫生使用率提升情況來看，北美醫生使用率大幅 提升，從 2016 年的 36.6（例/名）增至 2020 年的 67.3（例/名），年均複合增速達 16.45%。 從醫生數量歷年增加情況來看，北美醫生數量從 2016 年的 0.5 萬人增至 2020 年的 0.9 萬人，佔醫生總量比重從 2016 年的 41.7%微增至 42.9%，隨醫生總量增長，北美醫生 數量增加，使用率增速放緩但依然有上漲空間。

銷量大幅增長後放緩，成本下降趨勢明顯。我們估計愛齊科技每年全球案例數從 2017 年 的 93 萬例增至 2020 年的 164 萬例，3 年間增速依次為：18.3%/39.1%/7.2%。公司在 四川資陽的工廠 2020 年三季度投產，目前生產成本已出現下降趨勢，2020 年產品出廠 價約為 8360 元/例，成本價 2396 元/例，成本價同比下降 6.3%。

隱形矯治方案主業集中，中國成為愛齊僅次於美國、荷蘭的全球第三大市場。按業務劃 分，2018-2020 年，公司隱形矯治方案實現收入分別為 16.9/21.0/20.3 億美元，佔比為 86.0%/85.0%/84.3%。按地區劃分，公司超 6 成收入來自於美洲，2018-2020 年美洲地 區實現收入分別為 7.8/8.7/8.9 億美元，佔比為 61.0%/56.4%/53.9%。中國迅速成長為 第三大市場，2017-2020 年，愛齊在中國的營收從 81.7 百萬美元增至 200 百萬美元 （CAGR34.77%）。2019 年，公司的亞洲使用者超過 95 萬名，中國地區成為愛齊海外市場 中唯一同時擁有工廠、方案設計中心和商業團隊的市場。

（4）在自動分揀系統中按指定識別符號分揀幷包裝所有成品矯治器，隨後， 產品得以經由牙科醫生送達至每個患者手中。公司在無錫生產基地已經建成了中國最大 的牙科 3D 列印基地並部署了最先進的第四代 3D 印表機，其帶有自定義內建引數，可以 滿足大規模生產需求，生產速度約比行業平均水平快 25%至 50%。

3.2 SDC：DTC 零售模式，挑戰醫生體系

創新遠端診斷，連線優質醫師資源與更大病患群體。Smile Direct Club 公司成立於 2014 年，總部位於美國田納西州，全職僱員超 5000 人，是一家直接面向消費者的齒形矯正公 司。公司創新牙科診斷方式，透過遠端牙科診斷，將授權的牙科醫生和齒形矯正患者連 接起來，透過傳送“印象套件”取得客戶的牙齒模具，或邀請客戶到達實體門店進行免費 3D 口腔掃描，再由牙醫診斷設計矯正方案，打造出定製化的隱形矯正器後，以郵寄方式 送達客戶。

主打輕微到中度嚴重程度的齒列矯正，療程較短、價格低、價效比高。SDC 透過遠端雅 可診斷和虛擬辦公室訪問，以低於傳統渠道 50%的價格提供校準治療，治療週期在 6 個 月左右，價格為 1895 美元（傳統診所 5000-8000 美元）同時仍透過具有醫師執照的牙 科專業人員確保護理的標準性，合作的持牌專業人士達 225 名（截至 2019 年 5 月），具 備高性價比優勢。截至 2019 年 5 月，公司在全美 38 隔週擁有超 300 個零售店，同年 4 月，CVS Health 和 SDC 簽署合作協議，將在 CVS 旗下數百家藥店門店銷售 smileshop， 進一步擴大 SDC 的銷售渠道。

過去四年營收實現翻倍增長，盈虧平衡點仍待來臨。2017-2020 年，公司營業收入分別 為 9.5/29.1/52.3/42.9 億元，4 年 CAGR 45.6%，歸母淨利潤仍未轉正。公司銷售毛利率 逐年攀升，從 2017 年的 56.1%提升 12.4pcts 至 2020 年的 68.5%，銷售淨利率呈現波 動態勢。

3.3 正雅齒科：國內知名隱形正畸品牌

正雅齒科成立於 2004 年，是隱形正畸行業的知名國產品牌企業之一，總部位於上海張 江高科核心區，生產研發基地坐落於嘉興科技城，並在中國“牙谷”（四川資陽）投資興建 智慧生產基地，公司目前人員規模達 391 人，是國內少數擁有智慧全生產鏈的隱形矯治 器品牌。公司產品管線較為豐富，利用價格優勢打入中低端市場，主攻成人正畸。其專 注於數字化正畸技術及隱形矯治器的研發和製造，累計申請專利近 300 項，完成了超過 30 萬例的隱形矯治方案設計，已有 320 萬副 Smartee 正雅隱形矯治器成功服務於全球 使用者。2019 年，正雅正式成為中國航天事業戰略合作伙伴，同年，完成 C 輪融資。

技術先進，專利眾多。公司的 Smartee 正雅無託槽隱形正畸技術融合了臨床口腔醫學、 計算機科學、生物力學、3D 列印技術和高分子材料學，已累計申請專利近 300 項，完成了超過 30 萬+例的隱形矯治方案設計，並以每年近 100%的速度增長。公司現已成為中 國醫療器械協會 3D 行業協會理事單位、中國口腔數字化用詞標準聯合擬定單位、中華 口腔醫學會裝置器材分會委員、上海醫療器械行業協會理事單位。

牽手中國航天事業，產品型別不斷拓展豐富。2019 年正雅正式成為中國航天事業戰略合 作夥伴後，雙方發揮各自的技術和資源優勢，開展了一系列戰略合作。同時，正雅聯合 沈剛正畸團隊研發 S8、S9 正雅頜位重建隱形技術解決方案、S10S11 牙弓重塑隱形技術， 這些技術在產品中得到了有效應用。目前與沈剛正畸團隊三度合作啟動 S12 創新隱形矯 治技術的研發，將有助於產品的更新迭代。

3.4 現代牙科：從義齒到正畸，最大牙科器材製造商之一

專注義齒加工，全球最大牙科器材製造商之一。現代牙科公司成立於 1986 年，是全球 最大的牙科器材製造商之一，子公司遍佈美國、德國、法國、荷蘭、澳大利亞等地。公 司東莞廠區現有員工 2000 餘人，深圳分公司是集團的主要生產基地，也是世界上最大 的義齒加工廠之一，其工廠坐落於深圳市南山區，擁有超過 2000 名員工。公司已透過 ISO 9001:2008 及 ISO 13485:2003 質量體系認證，技術一流，服務出色。

公司業務包含固定修復體、可摘式修復體、種植體修復、正畸類等全套解決方案設計。 產品線從傳統的全瓷牙冠、氧化鋯牙冠，到最新的種植修復體，也包括各式各樣的牙齒 矯正器和防鼾器、防磨牙護齒套和運動員牙膠。其中正畸類器材包括：牙箍、維持器、 間隙維持器及牙弓擴張器。

4. 競爭優勢：長期積累，多維領先，提供優質正畸服務

4.1 產品研發：強大的跨學科能力及海量案例積累

隱形正畸設計學科廣泛，公司產學研佈局覆蓋多學科，具備整合臨床口腔醫學、生物力 學、材料科學、計算機科學及智慧製造技術在內的強大跨學科能力：

1）臨床口腔醫學：組建專業團隊，以滿足臨床矯治需求為根本導向。公司組建了中國牙 科服務領域最大的醫學設計師團隊，截至 2021 年 5 日，共擁有超過 400 位成員。公司 口腔醫學團隊由首席醫學官田傑博士帶領，田傑博士開創了隱形矯治器治療在中國的應 用，且在臨床口腔醫學及隱形矯治器治療領域擁有逾 30 年經驗。同時，公司已與中國的 多家知名口腔醫院及研究機構建立戰略合作伙伴關係，2014 年與四川大學華西口腔醫院 合作在成都成立了一個數字化正畸治療與培訓中心，2015 年與南京口腔醫院合作在江蘇 省南京市成立了一個數字口腔正畸學試驗中心。

注重研發投入，研發費用率維持在 10%以上。公司 2018-2020 年的研發開支分別為 0.50/0.81/0.93 億元，分別佔同期總收入的 10.3%/12.5%/11.4%。

研發人員受教育程度高，軟體及演算法開發人員投入傾斜。截至 2020 年 12 月 31 日，公 司擁有研發人員 123 人，佔同期員工總數的 9.4%。

1）人員結構：2020 年公司研發人 員中，軟體與演算法人員為 82 人，佔比最高，為 66.7%，產品設計及開發人員 24 人，佔 比 19.5%，技術開發人員 17 人，佔比 13.8%；

2）學歷結構：公司擁有學士學位/碩士 學位/博士學位的研發人員數量分別為 76/38/9 人，佔比 61.8%/30.9%/7.3%，整體受教 育程度處於高水平。

2）生物力學：深度鑽研，解決核心技術難題。公司建立了 masterForce 模擬系統從事生 物力學研究，實現全要素模擬及生物力學計算，擁有共 14 個註冊專利。系統涉及隱形矯 治器治療力學因素分析的各個方面，包括矯治器材料的基本力學引數、結構力學、力和 力矩以及矯治器材料力學衰減，模擬內容包括：

(1)全方位視覺化呈現矯治受力及牙移動；

(2)精準預測矯治設計偏差；

(3)精確計算矯治設計補償；

(4)最符合正畸生物力學的矯 治最佳化方案。

基於該系統與長期生物力學研究，才誕生了創新的各種附件及裝置，例如 angelButton 牽引產品，並開發了適用於疑難情況的 A6、A7 和 A8 解決方案。

加強院校合作研發。2020 年，時代天使與上海交通大學醫學院附屬第九人民醫院合作建 立了口腔力學生物學與人工智慧轉化醫學研究平臺，以利用大資料及人工智慧技術來進 一步探討生物力學在牙齒移動中的基本機制。

使用者案例積累超 50 萬例，奠定正畸方案最佳化基礎。數字化正畸的基礎是大量案例的積 累，臨床醫生透過新病例與資料庫的比對，然後制定合適的正畸方案。由於亞洲/中國人 群具有相對獨特的頜面部的特徵，本土資料庫的建立對解決方案的最佳化起到了重要作用。 2018-2020 年公司病例量實現高增長，從 2018 年的 7.8 萬例增至 2019 年的 12 萬例， 並進一步增至 2020 年的 13.8 萬例，CAGR 33.0%。截至 2020 年，時代天使累計擁有超50 萬亞洲病人案例的資料庫，全球隱形正畸巨頭隱適美在全球累計擁有 960 萬病例，其 中亞洲病例數量與時代天使相近。在病例積累充足的基礎上，公司研發團隊可不斷對現 有正畸方案進行最佳化更新。

3）材料科學：注重材料研發，提升產品質量與使用者體驗。2016 年，公司與加利福尼亞 大學洛杉磯分校牙科研究服務中心合作推出了 masterControl，與其他矯治器受測材料相 比，在維持相似初始受力情況下，其力學效能更強大，在整個治療過程中可提供持久的 矯治力和能量，並具有更好的彈性回覆效能。2021 年 3 月公司推出了 masterControl S， 改材料隱形矯治器開發的新一代高階聚合物，具有自適應性、記憶性、超彈性、抗撕裂 性、抗染色及更好的隱形效果。

材料與技術迭代升級，創新“7+3”雙膜提升矯治效率 30%。材料端兼顧舒適性、抗撕 裂性與隱形性：採用 master Control 創新精控材料與 master Control S 自適應高分子復 合材料，master Control 材料具備超強彈性效能和記憶性，為牙齒移動持續提供輕柔緩 釋的矯治力，提高佩戴舒適性與隱形矯治器永續性，master Control S 在 master Control 材料初中的抗撕裂效能基礎上再提升 50%，減少摘戴過程中矯治器斷裂，材料可實現多 層介面反射，結合表層磨砂顆粒光線漫反射，提高牙套隱形性，滿足美觀需求。

4）計算機科學：及時升級服務平臺，適應雲端使用需求。2013 年，公司開發了基於雲 的多功能服務平臺 iOrtho®作業系統，為牙科醫生提供訂單管理、矯治方案的審閱及批 准以及資訊收集和傳輸等多種服務。憑藉其雲資料處理能力以及由個人計算器和移動設 備組成的多個模組，iOrtho®使牙科醫生可以隨時隨地訪問、管理和評估其訂單和矯治方 案。公司持續升級 iOrtho®並提高其效能以適應牙科醫生不斷變化的需求及偏好。例如， 為響應牙科醫生間越來越傾向於提交口內數字掃描而非相關牙弓的聚乙烯基矽氧烷印模， 公司使 iOrtho®向所有主要的口內掃描器供貨商開放並實現掃描資料的實時傳輸。由此， 透過 Make It 模組，牙科醫生可以為潛在患者在口內掃描後幾分鐘內透過雙檢視呈現其 當前齒列影象並在旁邊呈列模擬的矯治後齒列情況。

5）智慧製造技術：藉助先進的 3D 列印技術實現“批次定製”。時代天使藉助製造執行系 統（MES）將 3D 列印及自動化生產線等串聯，克服了製造難題，實現了“批次定製”的模 式，由四個主要步驟構成：

（1）基於已批准的矯治方案，對牙模進行 3D 列印，描繪患者 牙齒的預期位置；

（2）對每個牙模透過熱壓成型以生產矯治器；

（3）隱形矯治器的修整、 拋光與質檢；

（4）在自動分揀系統中按指定識別符號分揀幷包裝所有成品矯治器，隨後， 產品得以經由牙科醫生送達至每個患者手中。公司在無錫生產基地已經建成了中國最大 的牙科 3D 列印基地並部署了最先進的第四代 3D 印表機，其帶有自定義內建引數，可以 滿足大規模生產需求，生產速度約比行業平均水平快 25%至 50%。

4.2 規模化生產：增量減價，成本優勢明顯

隱形矯治器的製造需要一系列複雜技術，包括 3D 列印技術、自動化生產先及製造執行 系統，其中自動化生產線的建設使得產能持續擴充，伴隨此過程，公司隱形矯治器生產 成本 2 年間下降約 20%，毛利從 2018 年的 65.4%提升至 2020 年的 71.3%，規模效應 明顯。

無錫自動化產線投產，產能擴張超 2 倍。公司透過規模定製模式生產定製化隱形矯治器， 基於智慧製造技術，包括複雜的軟體解決方案、3D 列印、快速成型方法及自動化生產線。 2018 年 7 月開始利用自動化生產線進行批次生產，主要製造設施均位於江蘇無錫（惠 山）生命科技產業園，總佔地面積約 9,000 平方米。2018-2020 年，公司產能與產量雙 高增，產能提升速度顯著高於產量，產能從 2018 年的 680 萬擴充至 2020 年的 2190 萬， CAGR 79.5%，產量從 2018 年的 677 萬增至 2020 年的 1620 萬，CAGR 54.7%，帶動 利用率從 2018 年的 99.6%降至 2020 年的 74.0%。

規模化生產擴產能降成本，公司營收毛利實現雙增。公司的自動化生產線提高出貨量的 同時顯著降低生產成本。2018-2020 年，公司隱形矯治解決方案提供的營收從 4.6 億元 增至 8.0 億元，同時單產品生產成本從 2018 年的 2278 元/例下降至 2020 年前三季度的 1731 元/例，成本下降約 24%，出廠價相應從 6293 元/例下降至 5910 元/例，成本控制 的效果顯著。營收增長與成本下降雙重作用下，隱形矯治解決方案毛利從 2018 年的 65.4% 提升 5.9pcts 至 2020 年的 71.3%。

整合現有優勢，打造創新基地，繪製新階段藍圖。2020 年 6 月，時代天使在江蘇省無錫 市高新區正式開啟打造創美基地，專案總投資 10 億元，總規劃佔地面積約 103 畝，計 劃總建築面積約為 12.6 萬平方米，將建設新一代隱形矯治研發中心、3D 列印基地及產 學研平臺，打造全國領先的科研生產園區和智慧生態的複合型創新基地。而公司預計 2021 年底透過創美基地已建立的前幾條自動化生產線開始生產，2023 年底竣工 56000 平方米廠房，2024 年中竣工 70000 平方米研究中心。待創美基地全面投產後，產能將達 到 1 億副隱形矯治器，公司生產與製造能力產生質的飛躍。

4.3 品牌優勢：B&C 雙端入手，品牌先發優勢持續強化

正畸品牌口碑建設週期長，先發優勢重要性突出。正畸賽道具備“技術迭代相對緩慢、材 料舒適度具備強主觀性、前期投入極高、回報週期長”的特點，且正畸療程長，不僅需要 患者在 1-3 年間遵醫囑保持使用相應矯治器，還需要在結束後的 1-2 年使用保持器等鞏 固正畸效果，因此正畸品牌在 C 埠碑的打造需要較長週期，先發優勢對於正畸廠商尤 為重要。

公司 2003 年成立，至今已有 18 年曆史，是中國首家獲得國家食藥監總局批准的隱形矯 治解決方案提供商，且擁有中國首個隱形矯治器治療相關的專利註冊，作為市場的早期 進入者享受先發優勢，品牌知名度已經打造成型。

集業界權威深化行業 know-how，產學研共創繫結院端資源。公司積極開展學術交流與 醫生培訓活動：

1）2014 年起，開始組織年度學術 A-Tech 大會，旨在增加品牌在行業及 學術界的影響力，憑藉由中國 55 家知名口腔醫院及醫學院校的正畸專家組成的關鍵領 袖網路，經常性地組織線上講座及區域性座談會，重點討論時代天使隱形矯治系統的基 礎技術和臨床應用；

2）2017 年起，與美國加利福尼亞大學洛杉磯分校牙科研究服務中 心合作為牙科醫生提供數字化正畸方面的正畸認證培訓專案；

3）2019 年，與中國牙病 防治基金會合作推出了“育龍計劃”，為口腔正畸相關的研究生提供先進、標準的數字化隱形矯治器治療培訓；

4）與私人牙科診所合作設立冠名隱形矯治器治療診室，打造 400 人的臨床醫療服務團隊為全科醫生提供更即使、迅速、專業的響應和反饋。

服務醫生與案例數高增長，產品 2B2C 橋樑打通。2018-2020 年公司服務醫生數與達成 案例數雙向增長，服務牙科醫生的數量自 2018 年的約 11500 位增加至 2020 年的約 19900 位，兩年 CAGR 31.5%，覆蓋中國牙科醫生總體的佔比僅 9.1%，達成案例由 2018 年的約 7.77 萬例增至 2020 年的約 13.76 萬例，兩年 CAGR 33.1%，未來仍有廣闊增長 空間。

機構權威背書彰顯品牌力，線上線下滲透實現 C2C 傳播。2017 年，時代天使被國家體 育總局訓練局指定為贊助商，為國家隊運動員提供隱形正畸治療，矯治器被指定為國家 隊運動員的備戰保障產品，權威機構背書攻克消費者心智。線上憑藉社交軟體、網紅分 享將“時代天使”打造成為隱形矯治“不二選擇”，線下傳統渠道採用私人診所外設立海報 宣傳等方式刷滿“存在感”。截至 2021 年 5 月，小紅書共有超 2 萬篇時代天使隱形矯治 後日記分享，抖音平臺韓國牙醫歐巴“#時代天使”話題獲超 192 萬次播放。

4.4 渠道運營：直銷增強院端黏性，分銷實現快速放量

公司採用直銷與經銷結合的渠道模式，其中，直銷渠道直接對接醫療機構，使得公司在 直接接觸院端的過程中加深與醫院及醫生的溝通，形成更高客戶黏性；經銷渠道則是通 過分銷商對接的公立及私立醫院資源、協助公司觸達醫院端，經銷模式下公司銷售網路 可觸達低線市場，實現產品快速放量。

直銷渠道為主，經銷佔比不斷提升。公司 2018-2020 年直銷渠道實現收入分別為 4.1/4.4/5.3 億元，佔比 89.0%/70.1%/66.4%，同期經銷渠道實現收入持續增長，2018- 2020 年分別為 0.5/1.9/2.7 億元，佔比逐年增長，由 2018 年的 11%增至 2020 年的 33.6%。

私人診所為直銷渠道主要客戶。2018-2020 年，公司在直銷方式下於私人診所實現收入 分別為 3.7/4.2/5.2 億元，在直銷渠道中佔比分別為 90.5%/96.5%/97.7%，在公司中收入中佔比 80.5%/67.6%/64.9%。

穩定分銷網路搭建成型，低折扣率撬動高留存。截至 2020 年底，公司內部直銷銷售團 隊擁有 230 人，分銷商數達 69 個，覆蓋全國 29 個省市及自治區。2018-2020 年，公司 分銷商數量以每年新增 23 個左右的速度快速增加，從 2018 年的 18 名分銷商增至 2020 年的 55 名，同時透過給予分銷商折扣與豐厚返利實現了經銷商的高留存，使得年均終止 合作的經銷商數量維持在個位數。2018-2020 年，公司向分銷商銷售的加權平均折扣率 分別為 13.0%/23.7%/13.0%，2019 年加權平均折扣率高達 23.7%，系在推出 COMOS 產品先後，公司為激勵分銷商推廣 COMOS 產品給予較高折扣，期間公司向 4 名/45 名 /66 名分銷商分別給予返利人民幣 200/480/1440 萬元。

客戶結構相對分散，對下游具備強議價能力。2018-2020 年，前 5 大客戶貢獻收入佔總 收入百分比分別為 11.7%/13.5%/13.3%，維持較低水平。歷年公司前 5 大客戶中，貢 獻收入佔比最高不超過 4.5%，公司營收不依賴某一或某幾個客戶，故對下游議價能力較強。同時公司與前 5 大客戶保持合約關係的期限均在三年以上，合作關係穩定。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）