一、概況：國內雖已穩，海外空間大

海外市場廣闊，增量空間巨大

國內家電市場趨於飽和，中國企業加速出海。根據歐睿資料，2020 年海外家電市場 規模達到 3152 億美元，市場空間約為中國市場三倍，預計未來五年（2020~2025 年）海 外家電銷售額 CAGR 為 4.8%。對於中國家電企業而言，國內市場趨於飽和，出海成為盈 利增長的重要途徑。

海外市場具差異性，滲透率有提升空間。分割槽域看，東南亞、北美、西歐銷售額佔全 球的 77%，是最重要的家電市場，歐美家電滲透率較高，增長緩慢。亞太、拉美、中東與 非洲地區家電滲透率較低，還有相當的增長空間，預計未來將保持較高增速，這些地區將 成為國內家電企業出海的關鍵。

國內家電市場增速放緩，海外競爭格局更優

內銷增長趨於平緩，開拓海外新市場。對比發達國家日本，我國冰箱與洗衣機每百戶 滲透率已基本見頂，空調與油煙機滲透率仍存在一定提升空間。根據產業線上資料， 2015-2019年間空冰洗內銷CAGR分別為+5.6%/-3.9%/+3.7%，已步入相對的低增速區間。 透過覆盤過去 10 年主要大家電的量價走勢，可以發現冰洗銷售規模增長主要來源於產品 升級換代所驅動的價格增長，而空調在以往歷史上由於龍頭企業價格戰以及終端需求的季 節性等因素呈現較大波動性。在此背景下，開拓海外市場無疑可以使得家電龍頭企業在全 球範圍內競爭市場份額，從而獲得新的業績增長動力。

品牌力有限，自主品牌佔比較低

國內家電在海外市場自主品牌佔有率仍較低。中國是全球主要的家電生產國，而相比 於產能佔比，自主品牌在海外的市佔率有明顯提高空間。以空調為例，中國空調產能全球 佔比約 80%，而品牌市佔率不足 20%。現階段家電出海主要依靠 ODM 業務，自主品牌在 海外尚未開啟市場。

產品功能差異化、渠道複雜，中國企業缺乏技術創新，阻礙海外品牌進入。家電產品 功能受國家政策影響較大，如日本要求廚電產品配備矽感測器、電視具備錄製功能等，本 土企業更能響應當地市場需求。歐洲市場較為鬆散，各國優勢品牌、渠道各不相同，市場 集中度低，同樣限制海外企業的進入。技術角度，中國家電從 1950 年以後才開始發展， 相比國外晚 30~50 年，在相當長的一段時間裡處於技術模仿與追趕的過程。技術劣勢使得 國內企業品牌力不強，長期以來難以獲得國外消費者認可。

疫情創造機遇，中國品牌加速滲透

海外開工率不足，家電庫存處低位。受疫情影響，海外家電企業部分停產，美國失業 人口數攀升。根據美國商務部資料，2020 年起美國家用電器庫存同比增速連續 14 個月下 滑，直到 2021 年 3 月才轉正，但相較 2019 年同期仍有較大差距，家電庫存下滑程度大 於整體消費品行業。

家電出口景氣度持續提升，出口佔比較高的家電企業業績表現優異。根據海關總署數 據，2020 年以來家電出口在疫情爆發初期經歷了短暫下滑後，迅速復甦並保持高速增長， 2020 年全年家用電器出口金額同比增長 24%，2021Q1 延續亮眼表現，與 2019 年相比增 長 43%。整體來看，家電行業出口表現顯著優於整體外貿出口增速。2020Q1 由於受疫情 影響，家電企業線上、線下銷售基本停滯，業績受到較大影響。2020 年，隨著國內疫情 逐步得到有效控制，企業復工復產有序開展；海外疫情日趨嚴重，家電供需缺口逐步擴大， 外銷佔比較高的家電企業，如新寶股份（外銷佔比 71%）、美的集團（42%）、海爾智家（49%） 等下半年業績均實現較高增速。其中 2020H2 歸母淨利潤同比，海爾+94%、新寶+54%、 美的+47%，超市場預期。

二、策略：中國供應鏈優勢+海外電商紅利，品牌出海機會顯現

探究家電出口高景氣背後的原因：

1、製造端：“疫情模式”彰顯國內家電供應鏈之穩 定與可靠。國內疫情控制水平和產能開工率領先全球。中國製造具備供應鏈優勢，核心零 部件配套完善，員工技能以及生產自動化改造均領先全球；

2、產品端：“中國製造”綜合 競爭力提升，自主品牌出口逐步受到認可。國內家電企業長期的研發投入使得其在關鍵技 術上不斷創新，產品質量提升，同時產品工業設計在消費升級的程序中不斷得以加強，綜 合使得產品力比肩甚至超越海外品牌，“疫情模式”加速提升了中國品牌在海外市場的認 可度；

3、渠道端：海外線上渠道滲透率加速提升，跨境電商風起。過去海外家電市場以 線下 KA 渠道為主從而構建了較高渠道壁壘，而近年來海外線上渠道滲透率開始逐步提升， 國內家電企業尤其是小家電行業憑藉豐富的電商運營經驗得以開啟海外市場大門。

供應鏈一體化更高效

核心零部件配套完善，優先供應難以被突破。產業鏈一體化可帶來核心零部件優先供 應權以及有效成本控制優勢，中國龍頭企業具備高效供應鏈優勢。以空調為例，格力、美 的壓縮機產能合計佔比超過 2/3，控制生產成本的同時，從根源上基本限制了其他品牌的 產銷量爆發。壓縮機行業已完成行業整合，具備一定技術壁壘，同時行業毛利率和淨利率 水平已處於較低水平，如海立淨利率僅 3%，壓縮機新進入者難以快速擴產並實現盈利。

產業鏈效率提升：“數字化”到“智慧化”。海爾透過互聯工廠的打造、日日順物流統 倉統配的推廣，以及“設營銷、物流、售後、資訊”四網融合的服務體系實現產品/客戶/ 使用者/員工資訊的互聯互通，互聯工廠+統倉統配+四網合一構成企業全產業鏈效率提升。美 的集團從 2012 年開始借力數字化變革實現企業“效率驅動”戰略。透過收購庫卡涉足工 業機器人領域，先後在武漢、廣州南沙進行自動化改造。南沙工廠為例，自動化率由 16% 提高至 65%，製造效率提高 44%，庫存減少 80%，物流週轉率提高 2-4 倍，全自動生產 線工人由 75 人銳減至 19 人。2020 年開始發力“智慧化”：一方面推動終端智慧化產品滲 透；另一方面推動定製生產（C2M）能力，向高效零售轉型。企業透過生產端、渠道端、 零售端改造實現全產業鏈效率提升有望形成深厚壁壘。

家電產能全球領先。伴隨著供應鏈體系完善以及生產自動化的逐步推進，家電製造的 規模優勢開始顯現，我國已在全球家電產業鏈中扮演不可或缺的角色，根據歐睿資料，2020 年空調/冰箱/洗衣機生產分別佔全球的 72%/47%/38%。此外，全球近 80%的小家電產能 在中國，近年來小家電出口持續增長。以美國為例，2018 年小家電產品中從中國進口的 比例達到 60%。在我國生產和研發持續進步的趨勢下，中國家電產品在海外的美譽度提升， 為國內企業從“出口創匯”邁向“出口創牌”奠定了基礎。

加速海外產能佈局

龍頭公司加速全球產能佈局。以海爾為例，公司近年來持續投資海外產能。2019 年 位於越南、俄羅斯的洗衣機工廠相繼投產運營，GEA 同時對美國本土廚電、熱水器工程進 行投資擴產，預計 2021 年位於羅馬尼亞、印度等地的工廠也將陸續投產。美的印度科技2018 年正式奠基，首批共計劃投資 135 億盧比以建設為消費電器、暖通空調和壓縮 機等產品的生產基地，其家用空調首個全資海外製造基地也於 2020 年在泰國奠基，其後 收購泰國日立壓縮機佈局全球產業，同時美的還在白俄羅斯、埃及、越南和巴西等國家和 地區擴大製造品類和範圍，並在埃及籌備建立第 18 個海外生產基地。格力電器在巴西、 巴基斯坦等地也建有生產基地，產能規模穩居全球前列。

規避貿易風險，降低生產成本。隨著“逆全球化”的蔓延，近些年關稅、出口政 策變動頻繁，嚴重影響中國企業產品出海。根據中國家電網稱，2019 全年國內對美家 電出口額 152.4 億美元，同比下降了 7.4%，美國佔出口總額的比重下滑 2.5 個百分點，冰 箱、空調、冷櫃等大家電出口大幅下降，下降幅度高達 30.8%、30.1%和 17.7%。同時對 於空冰洗等大家電來說，就近生產亦能有效降低成本，一方面節約運費，另一方面，部分 國家在土地、水、電等成本端具備明顯優勢。此外，與本土居民的近距離接觸也更能把握 當地需求並針對性生產，為產品本土化打下基礎。

線下網點積極鋪設，線上電商紅利正當時

渠道是阻礙國產品牌進入海外市場的主要因素之一。進入主流渠道是出海的唯一選擇， 但成熟市場渠道整合度高，具有較強話語權；新興市場渠道發展不成熟，需自建渠道。根 據歐睿資料，歐美日韓等海外主要家電市場相較國內有著更加強勢的專業零售商，近年來 歐日的 KA 渠道佔比達到 70%以上。同時，歐洲市場的多元性使得每一國家的主流渠道都 不一樣，進入難度較大。而對於印度等新興市場，全國化的大型 KA 較少，品牌需自建渠 道。

不斷拓展渠道深度、加強終端銷售能力。對於成熟市場而言，企業透過優秀的產品力、 可靠的供應鏈與渠道建立合作關係。如疫情之下，全球產能受影響的情況下，海爾憑藉可 靠的供應鏈保證產品供給，獲得渠道認可。對於新興市場，企業積極鋪設網點加強終端銷 售能力。海爾智家南亞、東南亞地區專賣店數量逐步提升，同時積極推進智慧場景體驗展 示，向中高階品牌轉型；美的集團堅持海外終端銷售網點建設，2020H1 累計新增網點超 11,000 家，總計突破 40,000 家。

線上滲透率不斷提高。伴隨全球主流消費群體的年輕化以及疫情的催化，全球零售線 上化趨勢明顯。以美國為例，對電商接受程度更高的千禧一代已成為消費主力，疊加電商 平臺發展完善和疫情推動作用，美國電商滲透率不斷提升。傳統家電巨頭如海爾、美的等， 在完善產品結構和線下渠道佈局的基礎上，逐步完善全球電商運營體系，並藉助國內經驗， 在全球範圍內積極嘗試新營銷模式；而以跨境電商起家的公司，在疫情催化下發展再度提 速、享受線上渠道滲透率加速提升的紅利。

產品研發創新為核心

我國家電企業在研發上的投入長期高於海外家電公司，近年來在創新性、功能性以及 工業設計方面均有較大提升，出海取勝的關鍵是精準把握海外消費者的需求和痛點，以優 異的產品佔據消費者心智。

中國家電企業厚積薄發，產品力已具世界水平。以美國亞馬遜熱銷的廚房小電品類為 例，JS 環球生活旗下的 NINJA 與 Vesync 核心品牌 COSORI 的空氣炸鍋在以更優惠的價 格，以及功能、創新、外觀設計等多個維度與老牌企業飛利浦持平乃至超越。美的以強大的技術和製造能力為依託，用產品力彌補品牌力，推出了差異化的全新 U 型變頻窗機空調。 該產品安裝簡易且能隔絕噪音，解決了傳統窗機安裝將使得窗戶被固定的痛點，實現了開 窗自由。一經推出即成為電商窗機 TOP1 機型。

差異化出海方式

產品特徵差異性大，出海方式不盡相同。一般而言，消費習慣差異大、單品價格高、 依賴線下渠道的產品，自主化品牌發展更為困難。反之，標品、單價低、易於線上銷售的 品類更容易發展自主品牌。海外擴張的地區性也有較明顯的難度差異，電商發展較好、渠道整合度不高的東南亞市場往往是自主品牌出海的第一站，而電商佔比低、渠道話語權強 勢的歐洲、日本市場，則成為攻克的難點，往往需要藉助收購當地企業來滲透。

三、白電：併購獲得優質資產，協同效應增強競爭力

本土品牌優勢明顯，自主品牌市佔率低

中國白電產量全球領先，自主品牌市佔率仍較低。早期由於較低的製造成本，我國家 電企業以從事代工裝配等附加值較低的環節為主。伴隨著供應鏈體系完善以及生產自動化 的逐步推進，家電製造的規模優勢開始顯現，我國已在全球家電產業鏈中扮演不可或缺的 角色，根據歐睿資料，2020 年空調/冰箱/洗衣機生產分別佔全球的 72%/47%/38%。然而， 中國自主品牌在海外的市佔率很低，海外佈局較早的海爾，2019 年其冰洗品牌的海外份 額也僅不足 15%；美的系列全品牌海外市場份額僅 3%左右；格力品牌空調全球市佔率約 20%（包含中國），而海外市佔率僅 0.45%（歐睿口徑）。家電出海主要依靠 ODM 業務， 自主品牌在海外尚未開啟市場。

消費品品牌粘性強，本土品牌優勢明顯。由於高單價造成的品牌忠誠度高、不同國家 地區產品功能定製化等原因，我們觀察各發達國家的大家電市場格局可以發現：銷量份額 TOP3 往往是本土品牌。海爾已經屬於海外品牌中表現最佳的品牌。

併購加快滲透程序，協同效應是關鍵

積累技術研發優勢，併購可加快滲透程序。對於白電而言，不同地區產品需求具有差 異性，且具備較高的技術壁壘，消費者往往優先考慮本地品牌。透過收購企業可快速獲得 當地品牌、產能、渠道等資源，是進入成熟市場最高效的方式。

以史為鏡，品牌協同、靈活管理尤為重要。上世紀 80 年代，美國家電龍頭惠而浦面 對國內市場飽和的困局，同樣選擇併購/合資方式實現全球化拓展，帶來了收入的高速增長。 但歐洲和亞洲市場整合效果不理想，利潤率大幅低於北美地區，拖累公司整體盈利能力。 以中國市場為例，上個世紀 90 年代中期，惠而浦透過合資方式進軍中國，最終以失敗告 終，原因包括：

1. 未能充分利用已有技術優勢。與雪花電器合作初期，惠而浦已具備無氟 冰箱成套技術，但卻延續有氟冰箱銷售，造成產品積壓。直至 1997 年上線無氟冰箱生產 工藝，落後對手丟失市場份額；

2. 渠道協同性差。1995 年與水仙電器合資成立惠而浦水仙公司，放棄水仙已建立的銷售網路，重新建立自己的營銷隊伍和渠道，經營成本大幅上 升。

3. 管理靈活性差。收購蜆華後，面對格蘭仕的降價策略，蜆華惠而浦與總部溝通效率 低，應對不佳而逐步退出市場；

4. 在中國延續美國策略，銷售費用投放較少。KA 渠道能佔據核心地段，廣告投放力度不夠。雖然經過時間調整，淨利率中樞有所修復，但公司 業績仍存在不確定性，波動性較大。

優質標的稀缺。對於收購而言，不僅需要被收購企業具有當地品牌力、渠道、產能等 配套資源，還需要股東有出售意向。以西歐為例，由於市場成熟、地域分散、本地品牌粘 性大等原因，收購是進入西歐市場的捷徑。但惠而浦、伊萊克斯等全球家電龍頭自 1990s 便在全球範圍內收購優質標的，表現較好的品牌大多已被跨國企業收歸囊中，2017 年僅 有 Miele 和 Candy 品牌仍可獲取，Candy 後被海爾收購，優質標的極為稀缺。

國內企業中，海爾透過收購快速提高市場份額，並獲取相應產能、品牌、技術、渠道等資源，實現全球自主品牌擴張，是表現最為優異的白電企業之一。

海爾：併購實現全球擴張，長算遠略花開結果

併購優質資產，多品牌全球擴張

全球擴張順利，海外收入近 50%。2020 年海外市場收入 1020 億元，疫情影響下同 比增長 8%，佔公司總營收比重 49%。從市場結構來看，歐美等高階市場為海爾海外的主 攻方向，2020 年合計收入佔比近八成。從產品結構來看，冰廚洗是海外市場的主要產品， 2020 年佔比分別達 30%/28%/25%。

併購實現全球擴張，多品牌佈局逐漸完善。過去 5 年海爾透過併購海外企業，迅速打 開全球市場。自 2015 年開始，公司憑藉整合內部資產、收購海外企業等手段持續將海外 區域性龍頭收歸旗下，目前海爾海外自有品牌收入佔比接近 100%，旗下海爾、卡薩帝、 Leader、美國 GEA、紐西蘭 FPA、日本 AQUA、義大利 Candy 七大品牌分割槽域佈局，定 位不同消費者群體，實現對世界範圍內使用者全覆蓋。

全球份額快速提升。收購整合海外資產最顯著的成效是：迅速提高公司在當地的市場 份額。具體來看：

（1）產品維度：全球份額穩步提升。海爾全球大家電份額由 2011 年的 9%提升至 2020 年的 17%，冰洗空產品 2015-2020 年全球份額分別+4.2/+7.1/+4.6pcts。

（2）地區維度：GEA 開啟美國市場，其他品牌亦有貢獻。吸收 GEA 後，美國市場冰洗 空份額分別+14.1/18.8/22.9pcts。Candy 在西歐市場亦提升了洗衣機近 10%的份額。

1+1＞2，品牌協同價值顯現

事實上，收購海外優質資產不僅能夠迅速擴大品牌份額，更為重要的是繼承海外企業 在當地的技術、製造、營銷優勢，發揮出協同優勢。從研發到生產、再到銷售，海爾在全 球範圍內建立起聯絡緊密的經營網路，成為海爾海外長期高質量發展的動力源泉：

1. 全球產能佈局，降低風險、貼近消費者。海爾透過併購、新建來拓展全球產能。 2019 年位於越南、俄羅斯的洗衣機工廠相繼投產運營，GEA 同時對美國本土廚電、熱水 器工程進行投資擴產，預計 2021 年位於羅馬尼亞、印度等地的工廠也將陸續投產。截至 2020 年海爾在全球擁有 25 個工業園和 122 個製造工廠。

2. 吸納全球家電創新成果，增強公司的技術優勢，提升品牌價值。目前海爾擁有十大 研發中心，每一箇中心各司其職，各有側重，如中、美、日、紐西蘭等中心專攻核心技術， 德、韓、印等地則側重需求研究和產品的本土化設計。各大中心分工明確而又聯絡緊密， 既可以單獨作為研發總部，也可協同交流實現技術突破，共同推動了海爾產品的進步。

全球協作造就驚豔單品。海爾的每次收購均可獲得技術增量，全球範圍技術互動提升 產品核心競爭力。以卡薩帝雙子云裳為例：

（1）FPA 的直驅電機將工作噪音降至 52 分貝；

（2）日本的空氣洗技術更好地呵護高階衣物；

（3）中國的智慧投放能夠根據衣物重量精 控洗衣液；

（4）德國減振技術維持平穩運行同時再次降低工作噪音。這些技術帶來的效能 和功能有效解決了痛點問題，改善了消費體驗，也提升了品牌調性。此外，GEA 廚電技術 領先，該品類在美國市場份額排名第一。海爾對 GEA 的收購顯著增強了海爾在廚電領域 的競爭力，並將其先進的廚電技術應用在國內高階產品線-卡薩帝廚電。

3. 獲取渠道資源，降低開拓難度。渠道從無到有建立聯絡需要更高的成本，而收購已 有的品牌則能夠跳過這一過程直接獲取渠道資源，對公司開啟局面有著不小的助力。例如 收購 Candy 強化了海爾在歐洲的渠道佈局，為海爾品牌正式入駐義大利最大零售渠道打下 基礎。此外，Candy 分佈在歐洲等地的 2000 多個售後服務中心也在收購後與海爾完成整 合，看重售後服務的為歐洲使用者提供高階服務體驗，助力歐洲市場的高階轉型。

經營改善進行時，戰略兌現業績可期

併購企業經營不善，並表拉低海爾利潤水平。收購的企業普遍存在經營問題，即便是 相對優質的 GEA，也因為管理體制僵化、通用電氣集團投入不足等問題，使得家電業務效 率低下，盈利能力較弱，拉低了整體公司的利潤率水平。具體而言，雖然 GEA 貢獻了可 觀的收入增長，但收購前公司利潤率約為 3%，成為公司盈利的拖累項。

規模和費用率是利潤差距主因。GEA 的經營利潤率和惠而浦北美地區存在顯著差距，除了定價上高於 GEA 外，背後原因在於：

（1）規模效應造成成本不同。據 Euromonitor， 惠而浦美國市場大家電收入規模顯著高於 GEA，且在主要白電產品上更加明顯：2016 年 美國惠而浦（含旗下其他品牌）的洗衣機銷量份額為 43%，約為 GEA 的 3 倍；大家電整 體約為 GEA 的 1.5 倍；

（2）渠道策略帶來費用率差異。惠而浦對渠道話語權更強，費用 率相較 GEA 偏低。

重整迸發新活力，海外成長性良好。併購後組織架構和資源的有機融合將提升公司競 爭力。一方面，中國白電龍頭企業在管理和經營上都更有優勢，透過把國內的經營理念轉 移到國外能增強管理效率，“人單合一”模式將極大激發員工積極性；另一方面，供應鏈 協同下，全球採購和中國本土製造將進一步削減生產成本，提升製造效率。從結果來看， 2018-2020 年海爾在美國/歐洲/亞太（不含中國）營收復合增速為 10%/10%/6%，歷史增 速高於對手。GEA 北美市場冰洗份額 2016-20 年量份額上升 1.4/4.4 pcts，逐漸縮小與惠 而浦的差距。我們預計伴隨收入規模的持續增長，成本端下降逐步顯現，利潤率也將有所 提升。

大量併購影響公司短期財務狀況。大量的收購對公司利潤率產生影響，這也是海爾被 詬病的主要原因。2015 年併購 GEA 後，利潤率由 4.8%下降至 4.2%。併購造成利潤率下 降的原因包括：

（1）大額收購帶來財務負擔，利息支出增加，公司利息支出佔營收比高於 同業；

（2）Candy 等盈利相對弱勢的外企並表拉低公司整體利潤率；

（3）收購後短期內資 源整合造成公司銷售和管理費用率上升。

私有化緩解資金壓力。海爾電器流動性充裕，2020H1 現金類資產達 170 億元，幾乎 沒有有息負債。私有化後海爾電器對公司進行輸血大幅緩解資金壓力，先前公司利息率約 為 3%，假設動用 100-120 億資金償還債務，能減免利息支出約 3 億元，將進一步最佳化公 司費用率，提升公司盈利能力。

四、黑電：供應鏈效率助力擴張，網際網路合作加速滲透

國記憶體量競爭，海外競爭格局優

國內彩電市場進入存量博弈時代。受手機、平板等高使用頻率、短更新週期產品衝擊， 及上一輪價格戰造成的需求提前透支，國內彩電市場規模增長乏力，價格戰下企業盈利能 力受限。相比之下海外市場空間廣闊，根據 IHS 統計，全球電視需求量穩定於 2.2 億臺， 新興區域如印度、東南亞等地戶均保有量低，市場潛力較大。

海外競爭格局和增長前景優於國內。具體而言，海外更好的發展機遇體現在：

（1）歐 美等成熟市場擁有更好的競爭格局，三星等傳統電視品牌採取高階路線，迥異的競爭策略 使得市場不會陷入價格戰，同時也凸顯了國有品牌的高性價比；

（2）印度等新興市場電視 保有量低，且智慧電視仍處於滲透初期，電視市場潛力巨大，完成佈局的品牌能享受滲透 率提升帶來的增長紅利。

面板產業轉移迎來電視新格局

質量和成本是關鍵，一體化供應鏈具優勢。黑電作為標品，地區差異性不大；價格中，品牌粘性較弱。相比於併購獲取當地品牌，產品質量和製造成本在全球化過程的更為 重要。一體化供應鏈可以保證質量、降低成本、提高效率。

面板是電視最核心零部件，決定了電視廠商優勢。面板模組是電視最核心部件，視價格結構快來看，面板模組佔到 60%以上成本。面板決定了亮度、色域、對比度、分辨 率等效能，直接影響了液晶顯示質量，因此面板技術上的優勢決定了下游電視廠商全球地 位。面板顯示行業前期投入大、投資週期長。當下遊需求大，面板廠商往往投入鉅額資金 擴大產能，形成一定優勢週期。產能大量釋放後，市場供大於求，又造成面板價格下跌。 從歷史覆盤來看，大體可以劃分為日本階段、韓國階段和中國階段。

逆向投資，中國大陸廠商主導液晶面板行業。90 年代中期，隨著夏普、富士通、DTI、 NEC 等廠商對 TFT 產線的投入，日企成為 LCD 產業的主導者，日本具備平板製造供應鏈 完整體系，夏普、索尼、東芝等日本彩電也憑藉全產業鏈優勢最先領跑全球。隨著產能過 剩，面板價格大跌，生產線的鉅額投資短期無法收回成本。三星、LG 等韓國廠商在紀 90 年代面板行業景氣度下行週期中逆勢投資，建設大尺寸面板生產線，並於 1998 年液 晶面板出貨量全球第一。

在取得技術優勢後，終端產品銷售也隨之迎來爆發期，2006 年 三星取代索尼成為全球份額最大的彩電品牌，龍頭地位保持至今。在 2010 年後，京東方、 華星光電等面板企業憑藉資金和政策優勢，在行業低谷加大投資、擴大產線。隨著華星光 電、京東方等內資面板廠商加速高世代產線的投放，韓企在這一領域競爭力越來越弱，在 面板價格低迷、行業競爭激烈的背景下盈利較難維持，目前已逐步退出 LCD 產能，行業 已進入中國大陸廠商主導時期。而中國大陸電視廠商也在 2015 年後有明顯趕超韓企的趨 勢。

國內電視廠商加速出海。隨著電視產業鏈轉移，國內電視廠商經營效率高、生產成本 低，優勢逐步體現。2020 年前三季度全球出貨量前十大品牌中，國內電視廠商基本實現 市佔正增長，TCL、海信、小米位列全球電視出貨量的 3-5 名，僅次於三星和 LGE。其中 TCL 市佔率 10%，同比增長 0.9 pct，是市佔率最高的國內電視廠商。

TCL 電子： 背靠面板轉移大勢，打造全球電視龍頭

TCL 海外揚帆，份額全球領先。在家電行業中，黑電企業的出海較為成功，其中 TCL 電子是表現最好的黑電企業之一。在基本不依賴併購的前提下，自主品牌外銷增速長期在 25%以上。2016 年開始北美電視銷量高增長，2018 年歐洲市場重回高增長，新興市場銷 量增速從 2017 年 22%提高至 2019 年的 41%（2020 年疫情影響下，仍有 19.4%增速）。 從結果來看，2016-2020 年全球銷量穩居前三，2020Q2 首次位列第二。我們認為面板一 體化供應鏈、與海外 OTT 運營商的成功合作是 TCL 順利出海的主要原因，同時渠道和全 球產能佈局進一步擴大了公司的競爭優勢。

背靠全球面板產能轉移大勢，一體化供應鏈優勢明顯

背靠面板產能轉移大勢，產品競爭力進一步提升。2020 年 1 月，LGD 宣佈於年底關 停韓國 LCD TV 面板的生產線；4 月三星 SDC 宣佈將於年底關停在韓國和中國的所有 LCD 面板產線，徹底退出 LCD 產業。WitsView 預測，韓系廠商大尺寸液晶面板產能市佔率預 計下滑至 20.4%（-8 pcts），2021 年或將跌破 10%，全球面板供應緊張，多數電視廠商面板已無庫存。此外，面板模組成本對電視盈利影響巨大，10.5 代線對 65 寸及以上大尺寸 面板切割效率有大幅提升，目前全球僅京東方、華星光電、富士康擁有，且短期沒有新代 線投資專案。TCL 電子依靠和 TCL 科技的關係間接掌握核心零部件供應，且能給予必要 的技術和產能支援。隨著三星、LGE 螢幕由華星光電、京東方等企業供給，電視品質與中 國廠商相差無幾，但售價偏高、供應鏈週期長，TCL 電子份額提升空間廣闊。

繫結海外網際網路龍頭，快速滲透海外市場

攜手 Roku 拓展北美市場，帶動份額持續提升。相比於偏愛日韓品牌的中老年人，年 輕消費者對品牌接受度更強，是市場較好的切入點。Roku 作為獨立的流媒體內容聚合平 臺，消費者可以自由選看海量供應商內容，憑藉內容豐富、價格親民、操作簡便等優勢不 斷吸引使用者，尤其是較年輕的消費者，成為目前美國影響力最大的 OTT 運營商之一。TCL 電子憑藉全產業鏈、高性價比、只做硬體的優勢，成為 Roku 的最大硬體合作商，佔其所 有智慧電視終端授權機型的 60%。在 Roku 使用者高增長帶動下，公司北美業務穩步推進， 成為過去 5 年海外銷售的主要拉動項。

成功模式有望複製，海外業務多點開花。隨著公司海外戰略的推進，2020 年 6 月與 Google 合作進入美國市場，推出 TCL Android TV，並新簽訂網際網路分成收入；另一方面， 去年 7 月起，公司與 Roku 新增北美以外市場合作，將成熟的合作經營模式運用到歐洲等地。隨著與 Roku、Google 和 Netflix 等網際網路巨頭合作深化，將帶來硬體、網際網路收入的 新一輪增長，預計於今年釋放。

渠道佈局完善，因地制宜已見成效

美國：產品可靠贏得信賴，六大渠道全覆蓋。美國市場渠道經歷了數輪整合，話語權 強。對新品牌進入有嚴格要求，需要保證產品流速、低退回率、穩定的供應能力。公司益於華星光電支援，產品質量過硬，且具備穩定供應能力。透過自建服務體系，給予專業、 負責的售後支援，向售後部門反饋使用體驗以最佳化產品，降低退貨比例。公司從 2011 年 進入 Amazon，至 2017 年進入專業渠道 Bestbuy 所有分店，TCL 電子 6 年時間打通美國 六大渠道最後一公里，實現線上線下全面覆蓋。

歐洲：因地制宜多點開花，深耕細作已見成效。歐洲家庭影音市場分散，每個國家可 以看作單獨的細分市場，國情文化和消費習慣各不相同。同時歐洲主要市場銷售渠道均以 KA 為主，各國的主流渠道也不一樣，進一步加大了市場開拓難度。公司 2004 年透過收購湯姆遜進入歐洲市場，但除了法國外業務始終沒有起色。公司近年來反思經營方式，於 2018 年啟動獨立核算機制，將銷售營銷團隊、資源、考核激勵下放到國家層面，整體轉向精耕 細作式的經營，提升了決策效率和資源使用效果。新的管理體系驅動下，公司與各國主流 銷售渠道快速深化合作，近年來持續搶佔傳統龍頭品牌份額，2020 年 9M 歐洲地區收入 同比增加 70%。

新興市場：本土化影響擴大影響力。新興市場渠道當下面臨集中度低等問題，以印度 市場為例：全國性連鎖僅 2-3 家，傳統渠道小零售商佔線下 70%，難以全面覆蓋。公司目 前透過本土化營銷擴大產品影響力，預期隨著渠道整合進一步提升，與華星光電合作建設 600 萬臺/年產能的模組、整機一體化製造產業園投產，公司在印度市場份額可進一步提升。

全球產能提高供應效率，盈利能力具增長潛力

全球產能佈局，提高供應鏈效率。公司於 2004 年開始海外生產佈局，分佈於墨西哥、 越南、波蘭、印度、南美等地。截止 2020 年第二季度，電視機產能共計 2700 萬臺/年。 全球化的產能佈局利於效率提升，如波蘭工廠旺季產能可達 380 萬臺，將歐洲市場生產到 配送時間縮短到 3-4 天，在中歐班列開通後更是將傳統海運時間縮短了 40%。本地建廠還 能降低政策風險：歐盟對電視模組的關稅為 0，對電視機的關稅則為 14%，將零部件運送 至波蘭工廠再加工可以顯著減少成本。此外，大尺寸的電視物流成本高，隨著大屏需求不 斷增加，近距離發貨可以降低物流成本。墨西哥和印度工廠也有同樣的作用，墨西哥為產 地的產品進入美國市場不需要繳納關稅，降低中美貿易摩擦影響。

品牌形象逐步建立，盈利能力預期提升。一體化的供應鏈優勢和成功的競爭策略讓公 司海外業務迅速發展，但和三星、LGE 等傳統龍頭相比，公司的盈利能力較弱，這主要由 於：1. 公司自有品牌的價值感知還不夠強，高階化仍在半程，品牌溢價較低；2. 在進入 市場初期需要在渠道、供應鏈、營銷方面大力投入。因此目前公司的利潤率仍較低，但隨 著公司產品力的持續提升、公司對高階形象塑造的重視，TCL 產品結構不斷最佳化，在海外 的認可度也越來越高。疊加歐美市場建設趨於完善，未來公司的盈利能力將迎來上升期。

五、投影：產品效能全球領跑，跨境電商助力滲透

家用投影蓬勃發展，跨境電商創造機遇

技術迭代進步，效能趨於成熟。投影光源、顯示技術和演算法應用不斷髮展進步： 2015-2020 年，主流產品實現了 500 流明至 1000 流明的亮度躍升，頭部品牌旗艦機達到 2000 流明亮度；解析度方面，1080P 已成為行業標準，旗艦產品透過畫素移位技術達到 準 4K 的顯示水平，使用體驗向電視靠攏；售價方面，電視面板成本在 75 寸以上迅速增加， 智慧投影在大尺寸顯示領域具備高性價比。技術驅動下，行業迎來高速發展期。

中國市場率先爆發，國產品牌脫穎而出。在極米、堅果等國產投影公司的推動下，智 能微投率先於中國市場爆發。受益於體積小、壽命長、效果佳、影片資源豐等特點，智慧 微投推出後逐步在家用市場發展成熟，成為行業新一輪增長極，2017-2020 年消費級投影 銷量複合增速達 32%。商用/家用需求切換下，極米等國產消費投影廠商份額快速提升， 超越海外傳統投影龍頭成為行業領跑者，2020 年極米、堅果銷量份額分別達到 18%、10%。

海外市場處於匯入期，廣闊藍海等待開拓。事實上，歐美等發達國家對家庭影音需求 更加旺盛，大住宅面積也為投影提供發揮空間：根據歐睿，美國和西歐家庭音響和影院市 場規模為中國 2 倍以上。然而，海外市場長期被愛普生、明基等老牌廠商佔據， 3LCD 的 投影技術路徑相對落後；線上新興產品以百美金以下的低端品類為主，投影效果較之國內 存在差距。從產品效能來看，智慧微投可憑藉產品力滲透海外市場，成為內資廠商業務重 要增長極。

跨境電商爆發，出海機遇顯現。2020 年海外多國受疫情影響實行封鎖政策，傳統線 下渠道遭受打擊，小家電因為體積小、單價低、安裝簡單等特點線上銷量佔比迅速增加（據 歐睿資料，美國市場小家電線上零售額佔比提升 25 pcts 達到 45.5%），跨境電商受益。中 國疫情控制得當，成為跨境電商的主要供給方，2020 年透過跨境電商出口規模達 1.12 萬 億元（+40.1%）。跨境電商的高速發展為中國家電出海提供捷徑：利用電商平臺快速出海 獲得品牌力，繼而向線下渠道滲透是家電出海的有效策略之一。

極米科技：智慧投影開創者，產品力全球領跑

國產投影龍頭，海外嶄露頭角。極米科技成立於 2013 年，2014 年即推出行業首款智 能投影產品 Z3，開啟投影行業智慧化時代。公司為國內智慧投影行業龍頭，2018-2020 連續三年出貨量位居中國投影裝置市場第一。在國內業績高速增長的同時，公司自 2016 年開始逐步滲透海外市場，憑藉優異的產品效能和亞馬遜等電商平臺的銷售渠道，在美日 德等發達國家市場取得了初步成績。

公司產品力全球領先。公司率先洞見消費級投影市場機遇，應用光源和顯示技術的創 新成果，推出小巧便攜、操作智慧、搭載網際網路內容的智慧微投，更加適合消費級市場。 軟體演算法方面，公司持續推進技術升級：對焦校正方面，發展至六向全自動校正和全域性無 感自動對焦，極大提升產品易用性；畫質最佳化方面，公司最早實現了畫面動態補償，升級 至第二代 MEMC，搭配 AI 色彩、晰銳增強等技術，提升畫質清晰度、色彩表現、純淨度。 公司硬體、軟體雙維度提升產品力，相較於海外市場主流產品有明顯的效能優勢。

海外行業發展初期，產品升級空間大。分析最近美國亞馬遜 TOP100 投影儀暢銷榜， 200 美元以下產品佔比 71%，中低端產品佔據海外市場主流；顯示效果來看，除了少數高 端傳統投影，暢銷產品亮度、解析度均處於較低水平；軟體應用方面，多數產品未實現智 能化，少數具備自動校正功能。而受限於海外行業整體情況，極米高階機型尚未放量銷售， 當前海外主推產品（Halo、Mogo 系列）亮度普遍在 1000 流明下，顯示效果和國內主力 系列（H 和 Z 系列）存在差距。海外市場教育處於初級階段，參考國內投影演變路徑，產 品結構升級潛力巨大。極米科技產品力全球領先，預計伴隨中高階產品步入主流，公司市 場份額將大幅提升。

創新產品突破應用場景，差異化競爭效果顯著。除產品硬體效能優勢之外，公司針對 海外市場定製創新產品。例如日本家庭空間較小、臥室較少放置電視機，2018 年公司與 百度合作，設計出智慧投影+吸頂燈的整合產品-阿拉丁，填補了原先臥室影音娛樂空白。 新上市的二代產品比第一代模型薄 14%，配備專用短焦鏡頭，100 英寸大屏僅需 1.78 米 投影距離，契合日本住房的小戶型。差異化特徵使得產品在競爭中脫穎而出，高產品定價 下亦受到消費者廣泛歡迎，系列產品位列亞馬遜投影儀心願單前兩位，獲得當地雜誌“革 命性產品”和“2019 年最火產品”的讚譽。日本市場逐步形成品牌力，MOGO 和 Halo 也均登上亞馬遜投影儀暢銷榜和心願單。

一體化供應降低成本。透過加強一體化供應能力，公司盈利能力逐步提升，具體包括：

（1）推進光機自研自產。光機作為投影裝置的核心（測算成本佔比約 50%）自研難度大， 需要具備較強的光學設計能力。公司攻克 LED 光機技術，現階段自研光機佔比達到 90%；

（2）縮短供應層級，減少渠道加價。對於 DMD 晶片等短時間內無法完全替代的核心部件， 透過最佳化採購方案（進口代理-直接進口-直接採購）壓縮成本；

（3）加強產能建設，規模 優勢顯現。2020 年 3 月，宜賓智慧光電產業園園區專案正式開工建設，規劃產線 5 條， 包括整機產線、光機產線和實驗室，建設完成後產能約 300 萬臺規模，進一步下降成本。

跨境電商迅速滲透，線下合作持續推進。海外成熟市場線下以 KA 為主，突破難度較 高，當前公司銷售渠道主要依託亞馬遜等電商平臺，以進入暢銷榜的種草方式為主。線下 渠道同樣不可或缺：投影儀體驗感強、售價偏高（指成熟智慧微投產品），打通線下渠道 有利於促進銷售達成、最佳化產品結構、打造公司品牌力，對線下佔比較高的海外市場更是 如此。伴隨海外疫情緩和產品認知度提升，公司逐步鋪設線下渠道，日本市場與 BicCamera、 蔦屋家電等連鎖店合作，歐洲市場和第一電器零售商 MediaMarkt 建立業務關係，預計建 設完成後可進入快速增長階段。

內容合作阻礙發展，售後服務有待加強。影片內容豐富度是海外顯示類產品的重要競 爭力，產品是否獲得內容庫授權能較大程度地會影響消費決策。極米重視和流媒體的合作， 早在 2018 年就與谷歌達成授權合作關係，和 Android TV 達成官方合作。但受限於銷量 規模，目前尚未獲得內容巨頭 Netflix 授權，一定程度上限制了產品在美國等市場的爆發。 此外，海外市場的家電退貨率較高，售後服務的難度較大。根據公司公告，2019 年和2020H1 亞馬遜平臺的回貨率分別達到 20%和 15%。從銷售評論來看，公司尚未形成專業的售後團隊、物流體系，預計線下渠道的鋪設可逐步解決售後問題。

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