一、工業產出季末改善 製造業拖累投資需求

（1）工業產出季末改善 後期仍有收縮壓力

9月，規模以上工業增加值當月同比5.8%，好於預期，較上月回升1.4個百分點，而三季度工業增加值總體增速為5.6%，較二季度的6%回落0.4個百分點，顯示三季度國內工業供給依然延續收縮態勢，而季末9月單月工業生產有所改善。分行業來看，9月，採礦業、製造業分別回升4.4、1.3個百分點至8.1%和5.6%，電燃水生產和供應業增速持平上月為5.9%（見圖1）。9月，工業增加值當月同比增速的回升，一方面是由於同期月份生產天數錯位影響，今年8月工作日少於去年1天，而9月則多於去年2天。

另外，6 大發電集團日均耗煤量9 月中下旬以來持續減少，9月日均耗煤量為66.43萬噸，較8月的74.65萬噸環比下降11%（見圖2），扣除8月高溫用電耗煤影響外，仍顯示受國慶環保限產的影響，高耗能行業工業生產總體呈現放緩；但9月製造業PMI 生產加速擴張，顯示9 月製造業生產總體出現了恢復，對工業生產總體形成支撐。主要製造業中，高新技術製造業工業增加值9月同比增速由上月的6.1%大幅上漲至11%，5G發展推動下，9月計算機通訊製造業工業增加值增速回升6.7個百分點至11.4%，成為製造業工業增加值中的主要拉動。而傳統制造業中，化學原料及化學制品製造業增速回升2.1%至3.3%，黑色冶煉和有色冶煉加工業仍有回落（見圖3），這與上述9月發電集團日均耗煤量下降趨勢一致，傳統制造業利潤不佳及下游需求低迷仍是主要拖累因素。

主要工業品產量中，9月，發電量當月同比增長4.7%，較上月回升3.0個百分點；而鋼材和水泥產量分別回落2.9、1.0個百分點至6.9%、4.1%；同時，汽車產量降幅在連續3個月持續收窄後再擴大至-6.9%；而積體電路產量回升13個百分點至13.2%，顯示5G產業鏈建設的積極拉動（見圖4）。綜合來看，目前實體經濟需求仍弱，經濟增長壓力下汽車產銷低迷，5G產業建設拉動是當前工業產出中的一大亮點。

考慮到目前工業企業利潤降幅收窄，以及庫存處於相對低位，加上降稅降費政策背景下對利潤率改善會形成支撐。而外圍經濟體景氣下滑趨勢不改下，制約國內供給增加，加上2019年採暖季限產影響，供給總體仍將維持收縮態勢。10月以來，6大發電集團日均耗煤量平均61.82萬噸，低於9月，但高於去年同期的52.16萬噸，而10月開始，受秋冬季大氣汙染防治影響，工業企業或限產或錯峰生產，考慮落實情況，預計10月工業增加值增速會低於9月但仍會在5%之上。

（2）製造業投資低速拖累 基建投資逆週期回升

需求端，9月，固定資產投資累計同比5.4%，不及預期5.5%，小幅回落0.1個百分點。三大投資中，製造業投資回落0.1%至2.5%，房地產投資持平上月的10.5%，而基建投資增速回升0.3個百分點至4.5%（見圖5），顯示製造業投資下滑成為三季度固定資產投資的主要拖累，而基建投資在逆週期調節下回暖跡象顯現，房地產開發投資韌性猶存。在經濟內外承壓背景下，製造業投資壓力若沒有得到緩解，房地產投資調整仍存，基建對衝效用減弱，需求總體疲弱，四季度後期PPI環比仍有回到負增長可能。

三季度，製造業投資增速在邊際回落驅動下較二季度下滑了0.5個百分點，而高技術製造業投資增速回升了2.2個百分點至12.6%，明顯高於製造業投資總體增速。傳統制造業中有色金屬冶煉及壓延加工業投資增速持續負增長拖累較大，黑色金屬冶煉及壓延加工業投資三季度下滑幅度較大（見圖6）。製造業在產能週期及行業利潤的限制因素外，貿易戰持久化和全球經濟景氣下滑導致出口景氣度降低，從而影響製造業企業投資意願，制約投資增長。四季度在製造業上發展逆週期調節政策的必要性和緊迫性加大，這也將是經濟下行壓力下穩經濟支撐的關鍵。

房地產開發方面，9月房地產投資持平上月，較二季度下調僅0.4個百分點，顯示三季度房地產投資增速總體保持較高韌性。1-9月，房屋新開工面積同比8.6%，連續5個月回落；商品房銷售面積同比-0.1%，持續8個月負增長，但三季度以來降幅收窄；同時，購置土地面積增速年內保持低位，而三季度降幅收窄7.3個百分點（見圖7）。在政策對房地產調控基調不變的影響下，開發商拿地意願依舊不強，四季度，土地購置費用的滯後回落對房地產開發投資的抑制作用仍在，但9月待售面積已降至2013年以來低位，商品房銷售後期下降空間或有限。

從房地產開發資金來源看，9月，房地產開發資金來源合計累計同比7.1，較8月回升0.5個百分點，除國內貸款資金增速小幅回落0.7個百分點外，個人按揭貸款、定金及預收款及自籌資金增速均有小幅回升，分別回升1.8、0.7、0.4個百分點（見圖8）。三季度以來，各地房企積極推盤，以及調控兩年之久的房市降溫使得房價穩中有降，意願購房者的觀望情緒有所減弱，資金面有所改善。在商品房銷售增速觸底及資金來源企穩後，房地產開發投資將仍具韌性，後續調整空間不大。

（2）汽車消費拖累仍在 通訊器材短期拉昇

9月，社會消費品零售總額當月同比增長7.8%，符合預期，較上月回升0.3個百分點，其中限額以上企業消費品零售總額同比增長3.1%，回升1.1個百分點；另外，扣除汽車零售額影響，9月社會消費品零售總額同比增長9.0%，顯示汽車零售消費對消費總體增速的拖累依舊；三季度扣除價格因素的社會消費品零售總額實際當月同比保持在5.7%附近，低於二季度0.75個百分點（見圖9）。限額以上企業消費品零售總額中，9月，通訊器材類、汽車類和化妝品類消費品零售總額增速回升幅度較大，均在5%之上；多品牌新款電子產品上市及舊款產品降價成為主要消費驅動，汽車消費依舊負增長處於低迷，換季因素推動化妝品類消費，10月或難以為繼。房地產相關消費建材類回落1.7個百分點，傢俱類和家用電器類分別回升0.6和1.2個百分點（見圖10），表明房屋新開工回落抑制建材消費，而銷售或有好轉促進傢俱和家用電器消費。9月社會消費品零售總額增速回升受季節和換新短期因素影響，在人均可支配收入增速高於GDP增長下，核心消費不會失速，而汽車消費下滑拖累仍在，促消費政策仍需持續發力，四季度大概率會略好於三季度。

二、四季度保6%壓力大 實體需求亟待改善

三季度，GDP同比增長6%，較二季度下滑0.2個百分點。在外部需求放緩疊加國內需求疲弱的情況下，國內經濟執行的下行壓力增加，雖季末9月工業供給有所改善，而投資需求依舊低迷。四季度，外部環境總體依然疲弱，前期逆週期調節效果不及預期，而在年中之後，中央強調“六穩”，巨集觀政策將加大逆週期調節力度，貨幣和財政政策配合發力，穩增長仍將是四季度的主要著力點，經濟增速保6%的任務艱鉅。

四季度，需求端延續弱勢維穩，而供給端存在限產預期，供給收縮及穩需求政策共振對工業品價格或有小幅反彈，但在經濟增長承壓下，需求弱勢維穩總體依舊偏弱，綜合而言，四季度工業品價格趨勢較弱，向下概率依舊大於向上反彈。隨著貨幣政策放鬆及房地產市場資金流入受限，金融市場資金面預期好轉。而在四季度經濟弱勢維穩的預期下，股票市場盈利壓力預期仍將存在；債市在經濟弱勢維穩和逆週期調節實體需求改善下難現趨勢性行情。

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