由於投資者擔憂四季度即將到來的迪士尼和蘋果流媒體服務的競爭，奈飛近期股價已從高點下跌25%。然而今早釋出財報後，奈飛市值大增120億美元。在老虎證券投研團隊看來，這是一個令人驚訝的漲幅。

儘管資料顯示使用者淨增量回升，但那恐怕是因為上季度淨增較低的緣故，實際上Q3使用者增長仍然沒有達到管理層此前指引。

不僅如此，管理層還下調了全年指引，目前他們預計19年使用者增長低於18年。

或許，這次大漲得益於市場緊張情緒的緩解。

換句話說，面對馬上打響的流媒體大戰，現在有更多的投資者選擇了相信奈飛。

使用者淨增量回升，但細節暗示競爭風險加劇

本季度奈飛付費使用者淨增680萬，和令人失望的Q2正好相反，這是有史以來淨增最高的第三季度。

管理層表示，這得益於本季度內容陣營加強，例如《怪奇物語》取得極大關注，在上映前四周就有6400萬訂戶觀看。

但細究起來，老虎證券投研團隊認為，資料中展現了三個令人擔憂的地方：

1.美國訂戶增長再次不及指引

原本管理層預計本季度美國訂戶增長80萬，而實際數字是50萬。

坦白說這是一個較大的“誤差”，公司在財報中承認，“使用者留存率尚未完全回到價格變動之前的水平”。

這意味著即使迪士尼和蘋果的平臺還沒有正式上線，漲價對奈飛也仍然是個傷害，那就更別提Q4之後了。

2.使用者同比增速並未回升

如圖，淨增量實現了反彈，但同比增速仍未恢復。這說明奈飛的使用者增長本季度其實不算恢復。

3.全年指引下調

財報中也公佈了Q4的指引：

全球付費使用者淨增760萬（去年同期880萬），其中美國60萬，國際700萬。

算上前三季資料，可以看到這實際上是下調了19年的使用者增長指引——而且這將是數年來首次，奈飛年度使用者淨增低於去年。

管理層對此的解釋是，他們試圖將競爭因素納入指引。

那麼這幾乎是正面承認了“競品會對奈飛的使用者增長造成壓力”，和此前宣稱“奈飛需要和FB、Snap等其他熱門app爭搶使用者注意力”的口風不同。

當然，並不能據此宣稱管理層失去了自信，實際上他們仍然表示“業務的長期前景沒有改變”，但至少可以認為管理團隊的“調門”放低了。

競爭白熱化，奈飛如何應對？

關注流媒體的投資者都早已注意到，19年以來該領域的競爭愈顯白熱化。

的確，迪士尼和蘋果將要上線自營平臺都早有預期，但他們在該領域的投入之多仍然出人意料。

如上表，在兩大巨頭“攪局”之前，業內的普遍定價是10-13美元，這也是奈飛年初在美國區漲價的底氣所在。

然而現在價格已經被兩大巨頭聯手砍半，再考慮到漲價後奈飛的美國訂戶增長連續低於預期，可以推論它將來繼續漲價的空間非常有限。

另外一方面，不差錢的巨頭加入競爭，也讓內容成本迅速飆升：

2014年，美劇的平均單集製作成本約為200萬美元。

2016年，HBO和奈飛激烈角逐艾美獎，導致《權力遊戲》平均每集製作成本達到600萬美元。

收入端和成本端兩頭夾擊，給奈飛財務帶來極大風險，又由於它至今也沒有實現正現金流，於是讓市場質疑“奈飛是否還要繼續燒股東的錢來鞏固自己的競爭地位”？

截至9月末，奈飛過去12個月在節目製作上花費了136億美元，高於收入29億。

儘管下調了使用者指引，但19年營業利潤率13%的目標不變。

最後，老虎證券投研團隊認為“新增含廣告的低價套餐”的選擇，對奈飛來說越來越難以拒絕。

——和對競爭風險的看法一樣，管理層在“堅持無廣告”上這次也放低了調門。

儘管他們仍然擔心廣告會傷害使用者體驗，但競爭壓力上升如此之快，留給奈飛的選擇並不多。

小結：選擇奈飛就是選擇信仰？

坦白說，投資奈飛很大程度上是個信仰問題，畢竟它的財務風險實在很難讓人忽略：

在引領家庭娛樂改革快十年之後，奈飛的現金失血還沒有看到盡頭，這意味著它要努力維護使用者增長，來讓自己有籌碼從市場上獲取更多的融資。

在巨頭衝進來攪局之後，這個原本已經不低的風險甚至進一步加強了。

歸根結底，想要投資奈飛的人，必須問自己這樣一個問題：

你是否相信，在流媒體行業成熟後，奈飛擁有的市場份額足夠支撐起它的估值？

往好的方面看，競爭激烈如中國電商也仍然百花齊放，只要行業蛋糕足夠大，奈飛終有收回一切支出的一天。

本文不構成且不應被視為任何購買證券或其他金融產品的協議、要約、要約邀請、意見或建議。本文中的任何內容均不構成老虎證券在投資、法律、會計或稅務方面的意見，也不構成某種投資或策略是否適合於您個人情況的陳述，或其他任何針對您個人的推薦。

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