【摘要】

美國國會將在8月9日至9月10日進入夏季休會期。一旦某一天財政支出大於國債收入，就將觸發技術性違約。儘管從歷史情況看，聯邦債務大機率最終並不會實質性違約，但在國會提高債務上限或者重新暫停債務上限之前，每一個關鍵的時間節點，都有可能引發金融市場的大幅波動。

8月份，美國聯邦債務將再次觸及上限。如果美國國會未能及時上調債務上限，則將引發美國國債的技術性違約。而美國國債作為全球金融市場的基石，如果出現問題或對全球金融市場產生較大波動。

一、美國財政懸崖：認識美國債務上限

美國債務上限是指美國政府為履行其現有法律義務而被授權借入的法定限額，最初設立目的是為了簡化流程，提高借款靈活性。

自1939年以來，國會已經106次永久性提限，額度從1939年的450億美元提高到2019年的22萬億美元。債務上限屢次提升的原因在於，美國財政在大多數年份出現赤字，美國政府傾向於透過“借新債”來彌補財政赤字。債務不斷積累，當債務總額接近上限，為避免政府違約，就會被迫提高債務上限。截至今年7月，美國債務總額已達到28.49萬億美元，遠超22萬億美元的債務上限。

2019年8月，美國政府透過《兩黨預演算法案》，將債務上限暫停兩年，允許政府在此期間無上限借款。這一債務上限暫停將於2021年7月31日到期，之後如果恢復債務上限，由於當前債務總額超過債務上限，財政部難以再透過借款來支付政府運作費用。

二、美國屢次面對財政懸崖根本原因

美國GDP增速中樞不斷下降，GDP增速維持低速並緩慢。

自1950年以後，美國的GDP幾乎保持一個比較穩定的增長態勢。雖然增長速度略有波動，但基本都保持正數。而2008年美國金融危機發生，相當多大型金融機構倒閉或被政府接管，投資者對市場失去信心，引發流動性危機，導致GDP增速大幅下滑，並落於負區間。2020年，新冠疫情蔓延導致全球經濟陷入衰退，美國GDP增速再次出現負增長。

美國財政偶有盈餘，大多年份出現赤字。

值得注意的是在金融危機發生後，2009年至2012年聯邦財政赤字均超過1萬億美元，新冠疫情蔓延的2020年更是達到最高峰3.1萬億美元。與此同時，財政赤字佔美國GDP的比值也在2020年達到最高點14.9%。財政赤字持續過高難以對經濟產生正向刺激，國債利息也成為政府財政的沉重負擔。

美國政府不斷透過“借新債”來彌補財政赤字。

美國財政赤字不斷擴大，28萬億的債務利息支出就在5000億美元以上，再加上美國選舉政治美國政府既不能透過增加稅收的方式來增加財政收入，又不能透過減少基建或降低福利水平的方式來降低財政支出，損害低收入群體的生活水平，同時也不利於經濟增長。出於對自身支援率的考慮，短期內也不會帶來負面影響，民主黨和共和黨都採取不斷借新債的方式彌補赤字。

美國財政懸崖不斷出現的根本原因是美國國內階級固化、國內改革阻力重重與科技進步停滯直接導致美國經濟衰落與美國霸權衰落。

美國國內階級固化，美國大家族企業與跨國公司透過全球化獲得了巨大的紅利但是並未承當全球化過程中的巨大成本，這些成本被美國政府承接。隨著美國對外不斷戰爭，債務不斷累計，國內基礎設施落後，美國經濟增速衰落進一步使得美國債務佔比GDP比重不斷擴大。

三、美國如何應對“財政懸崖”與不同的路徑的市場影響

在國會提高債務上限之前，為避免債務違約，財政部通常會採取以下措施以獲得額外舉債空間：

採取“非常規措施”，核心思想是透過暫時減少某些型別的債務，從而在債務限額下騰出空間以向公眾籌集現金；暫停對政府證券投資基金的再投資（GFUND）；收回公務員退休和傷殘基金（CSRDF）、郵政退休人員健康福利基金（PSRHBF）的現有投資，並暫停新增投資；暫停對外匯穩定基金（ESF）的再投資，來避免政府再次違約；暫時關閉政府功能以降低支出，即所謂的“政府停擺”。依靠財政部現金賬戶(TGA)賬戶中的現金餘額來向債權人還本付息。TGA賬戶與流動性存在緊密聯絡。當TGA賬戶餘額下降時，商業銀行的存款準備金上升，市場流動性增加。

根據財政部發布的最新融資預案，預計7月31日債務上限暫停到期時TGA賬戶餘額約為4500億美元，高於此前市場預期的1337億美元。一旦債務上限重啟阻止新債務的發行，這筆額外的現金將允許聯邦政府有更多資金去支付賬單，從而推遲債務違約的時間點。

技術性違約的不確定性影響美元流動性進而影響市場風險偏好。

樂觀情景：在7月31日債務上限到期後，國會出臺暫停或提高債務上限的相關法案。

在該種情形下，財政部可透過發行新債的方式來增加收入；TGA賬戶餘額止跌回升，美國債務懸崖有望被再次延後。

悲觀場景：在7月31日債務上限到期後，國會未立即透過暫停或提高債務上限的相關法案。

國會將在8月9日至9月10日進入夏季休會期。在再次提限之前，美國政府發新債受到限制，導致國債供給減少，在“非常規措施”將被用盡，財政部手頭現金也將被用完。一旦某一天財政支出大於國債收入，就將觸發技術性違約。

儘管從歷史情況看，聯邦債務大機率最終並不會實質性違約，但在國會提高債務上限或者重新暫停債務上限之前，每一個關鍵的時間節點，都有可能引發金融市場的大幅波動。7月13日，美國財政部長耶倫表示，預計7月31日TGA賬戶餘額將降至4500億美元，若國會未能在7月31日前暫停或提高債務上限，她將立即啟動“非常規措施”，並透過消耗TGA賬戶餘額來維持政府正常運轉。

經濟增長影響與聯邦支出影響技術性違約的時間點

根據兩黨政策中心的最新預測：

在樂觀情形下，假設經濟增長超過預期且9月稅收收入高於預期，技術性違約的時間點可能會推遲至12月之後；

在悲觀情形下，假設聯邦支出增長超過預期，或者復甦放緩且政府收入不足，技術性違約的時間點則可能會提前至10月5日。儘管最後大機率美國並不會實質性違約，但是伴隨著債務上限最後期限的臨近，美國國會必須採取措施來應對，例如提高債務上限或再次暫停債務上限。

技術性違約的影響一般會觸發市場風險偏好降低產生避險情緒。

從歷史經驗來看，在2011年和2013年兩次債務危機時期，市場風險偏好降低產生避險情緒。在2018年末債務額度逼近上限，修建邊境牆的預算案無法透過而導致政府關門的過程中，市場風險偏好降低產生避險情緒，美股出現了接近20%的回撥。

參考資料：

20210717：中泰固收-從美國債務上限說起

本報告由九方智投投資顧問胡祥輝(登記編號:A0740620080005)撰寫