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隨著票交所執行,紙票電子化提升了運營效率,機構間交易逐步提速,商業票據的標準化程序業已進入新的階段。在IFRS9新準則逐步實施的背景下,票據資產的會計核算將引入公允價值計量模式,這也給商業銀行票據業務的經營管理提出了新的要求。

然而,票據資產公允價值計量適用的估值方法、估值模型、引數來源等多方面問題還有待業界進一步分析和探討。本文結合監管政策指引、會計準則及估值技術相關文獻,分別採用業界較流行的Hermite插值法和三次樣條插值法(Spline)得出轉貼現利率期限結構曲線,併為票據資產的公允價值估值提供瞭解決思路。

自誕生以來,商業票據在我國實體經濟交易融通和貨幣市場中扮演了不可或缺的重要角色,其業務模式的電子化、資金化和標準化已成為市場發展的必然趨勢。傳統的類貸款的經營定價模式和攤餘成本計量方式在票據業務經營中逐漸無法滿足現實的需要。票據資產的公允價值計量是我國商業銀行適應新會計準則和業務模式變化亟待解決的問題。因此,構建票據資產的收益率曲線對商業票據的會計核算及輔助交易定價具有重大意義。

然而,我國針對票據資產的收益率曲線相關研究較為缺乏,且鑑於票據資產期限短又兼有信貸資產的屬性,故其利率曲線的構建無法完全複製債券估值的相關理論及方法。本文首先回顧了會計領域和監管指引對於公允價值計量的觀點,然後運用兩種較為流行的插值技術,探索構建票據公允價值估值所需即期收益率曲線的方法,最後對樣本點的選取和生成曲線的特性進行探討分析並提出了相關建議。

一、文獻綜述

公允價值計量問題在國內外會計研究領域一直存在較多爭議,特別是如何獲得公允價值尚無定論。目前業界主流觀點為市場基礎是公允價值的邏輯基礎,其計量的價值基礎是脫手價格(支曉強、童盼,2010)。楊才華(2013)指出公允價值計量的主要目標即為確定計量日有序交易中金融工具的交易價格:如果某類金融工具存在活躍交易市場,可以直接運用未經調整的市場報價作為公允價值;如不滿足前述條件,則需要引入估值模型進行計量,並綜合市場參與者普遍考慮的定價因素作出調整。

由於並非每一種金融工具均有活躍交易市場報價可供直接參考,在固定收益市場上,交易機構和第三方估值機構通常是將固定收益證券未來的現金流按照對應的收益率曲線進行折現,從而獲得其估值。故我們一般認為構建收益率曲線是解決估值問題的前提條件。

在債券收益率曲線的構建方面,現有的研究已較為豐富。胡新華和徐志宏(2009)比較了國際上權威的收益率曲線的構建方法,評述了我國中債、外匯交易中心、彭博和路透收益率曲線體系各自的優劣勢,並建議我國商業銀行以實時雙邊報價為基礎,選擇適當的插值方法,推出動態的收益率曲線。吳國培等(2016)對NS、SV、FNZ、VRP等主流利率期限結構靜態擬合模型與三次Hermite插值模型進行了綜述,並比較分析了多個發達國家央行或財政部國債收益率曲線的構建方法及資料篩選的實踐經驗。值得注意的是,各國在構建適應本國國債市場的收益率曲線的探索中,均經歷了不斷修正及改良的過程,最終選取何種模型還需綜合多方面因素進行判斷。

目前,我國尚缺乏針對票據收益率曲線構建方法問題的系統性研究。考慮到短端的利率期限結構建模及資料處理問題相比於長端更為複雜(胡新華、徐志宏,2009),而票據期限及現金流特徵類似美國財政部發行的短期國庫券(TreasuryBill),是否能夠借鑑國債利率曲線的靜態擬合方法還需學者進一步探討。考慮到資料可得性及市場特性等因素,業界也採用插值法對短期利率曲線進行擬合。 針對票據轉貼現市場, 周文婷 (2018) 借鑑中債收益率曲線編制原理,探討了一種基於Hermite插值法生成票據轉貼現利率收益率曲線的方式。誠然,插值法由於缺乏經濟學含義而具有相當的主觀因素,但筆者認為,或許無須假設貼現函式形式的插值方法,能夠作為現階段我國票據市場利率曲線構建的探索工具。

二、票據資產的會計核算

在會計核算和資訊披露層面,票據資產按照會計主體業務模式和現金流特徵劃分為以攤餘成本計量(AC)、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益(FVOCI)和以公允價值計量且其變動計入當期損益(FVTPL)三大類。其中,持有目的為單純收取貼現利息的劃分為第一類,持有目的兼有收取利息和出售獲得價差收益的劃分為第二類,出於對當期利潤波動影響和業務模式的考量,我國商業銀行一般不選擇將票據資產劃分為第三種類型。本文所主要探討的物件即為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益類的票據資產。

三、票據資產公允價值計量相關會計準則及監管指引

① 《企業會計準則第 39 號———公允價值計量》 有如下表述: “在所有情況下, 企業只要能夠獲得相同資產或負債在活躍市場上的報價, 就應當將該報價不加調整地應用於該資產或負債的公允價值計量, 但下列情況除外:

(一) 企業持有大量類似但不相同的以公允價值計量的資產或負債, 這些資產或負債存在活躍市場報價, 但難以獲得每項資產或負債在計量日單獨的定價資訊。 在這種情況下, 企業可以採用不單純依賴報價的其他估值模型。

(二) 活躍市場報價未能代表計量日的公允價值, 如因發生影響公允價值計量的重大事件等導致活躍市場的報價未能代表計量日的公允價值。”

鑑於學界和業界對於活躍市場的標準尚無定論,囿於專業所限,筆者暫且認為,票據轉貼現市場交易量較大的票據品種(如國股行承兌匯票)符合“存在活躍市場”的定義,而其餘類別票據由於現金流特徵、信用等級等方面特徵類似,可依據活躍市場票據成交情況,建立模型進行信用利差加減點定價。

四、插值法原理介紹

插值法即指透過構建特殊基函式,利用已知的離散點反推出區間內未知點函式值的數學方法。在利率曲線構建方面,較為常見的插值法為Her-mite插值法和三次樣條(Spline)插值法,分別為我國中債估值和中證估值體系所採用。

(一)三次Hermite插值法公式

一般結合非扭結邊界條件即可解出插值曲線。此外, 國際上其他金融機構也存在採用 Linear、 Cubic、 Log - cubic 等不同插值方法的情況。

五、 樣本點篩選及資料處理

首先, 本文以某機構 2018 年6 月29 日票據轉貼現交易資料為基礎 (原始資料含轉賣 53 批次, 買入 22 批次, 共計 3733 筆票據), 將同一批次的票據作為一個集合, 得到了 75 個原始樣本點 (從大多數批次的交易明細來看, 信用等級 AAA 級的票據佔比較高, 故粗略認為每一批次票據信用等級一致且期限取按金額加權平均的剩餘期限, 利率也取平均利率)。

其次, 經人工剔除偏離均值較大的成交利率, 篩選出 33 個不同期限的樣本點, 基本較為均衡地涵蓋了從 1W 到 1Y 的整個區間。

最後, 對轉貼現利率進行連續複利的對數轉化, 折算為即期收益率後用 Matlab 對上述樣本點進行了 Hermite 插值和 Spline 插值計算, 繪製出收益率曲線 (如圖 1 所示)。

圖 1 轉貼現利率期限結構擬合曲線

需要注意的是, 以往基於債券的研究中, 在進行插值法樣本點篩選時,往往是將市場資料轉化為各關鍵期限點 (一般為 1M、 3M、 6M、 9M、 1Y、3Y、 5Y、 10Y) 的利率後再進行插值。 其目的是避免曲線出現較為頻繁的波動, 在利率曲線的短端與長端儘可能保持平滑。 但是在票據市場上, 如果套用與債券相同的關鍵期限點就可能會導致跨月、 跨季和跨年的時間節點利率失真。 例如, 在 1 月 1 日時 3M 為跨季期限, 但在 1 月 7 日, 跨季期限已轉變為 11W, 而我們一般認為在特殊時間節點的信貸規模管控下, 跨季時票據利率可能會出現較為明顯的上升變化。 所以, 筆者預期在理想狀態下, 各期限轉貼現利率會形成跳躍式的階梯狀上升曲線 (如圖 2 所示),與債券利率曲線一般為單峰右上傾斜的情況有所不同。 考慮到以上因素,

本文不再將利率折算為關鍵期限點的數值, 保留了樣本點本身原始期限而相對犧牲了曲線的平滑性。 並且筆者認為, 採集特定時間節點, 如每月最後一個交易日的市場利率, 其餘則以周為步長, 或許是更為妥當的方式。

注: 圖中資料為 Matlab 模擬。

圖 2 理想狀態下轉貼現利率曲線模擬

六、 插值圖形特性分析

從圖 1 結果來看, 由於樣本點較少的緣故, 三次樣條插值的結果出現了過度的震盪, 就整體而言, Hermite 插值所得結果似乎更佳。 且可以發現,在 1W 到 3M 區間, 真實樣本點插值的結果似乎產生了預計中跳躍式階梯狀上升的形態。 但該現象是否屬於偶然, 還需更多理論分析與實證檢驗, 本文囿於篇幅, 不再做更深層次探討。

此外, 在數理上, 我們一般認為 Spline 方法在捕捉函式震動的方面優於Hermite 方法, 而票據由於時點信貸規模佔用問題, 在跨月、 跨季和跨年時,常可能因機構時點規模控制的寬緊程度差異, 出現利率上下震動, 故筆者推測 Spline 方法在樣本點足夠的情況下, 可能具有自身優勢, 可與 Hermite方法相互參照。

七、 總結與建議

解決票據資產公允價值估值問題的關鍵, 其實在於搭建具有廣泛接受度的收益率曲線。 本文所使用的兩種插值方法為勾勒這條曲線提供了一條解決思路, 對票據估值實踐具有指導意義。

在插值樣本點的期限的選擇上, 本文認為不能完全照搬債券市場中直接選取關鍵期限的做法, 而應注重票據資產的月末、 季末、 跨年的時點特性。 當然, 這一觀點尚缺乏更多證據的支援, 還需代入市場成交價格資料進行充分驗證, 筆者預期這也是未來進一步研究的方向。 由於資料採集渠道及分析手段有限, 本文在資料篩選和影象特性分析上仍顯粗糙, 還有待學者進一步挖掘開展相關課題研究。

就現階段情況來看, 票交所轉貼現市場交易資料尚難獲取, 具有不同信用等級的票據未完全形成獨立且相對標準化的市場, 在交易頻率、 市場深度等方面還有待進一步發展。 諸多因素的制約也造成了各金融機構在進行票據資產公允價值估值時難以採用統一的估值基準, 給票據業務會計核算及市場風險管理設定了阻礙。

故基於此, 筆者提出如下建議:

(一) 由於經營機構庫存票據的期限結構相對複雜, 且逐日變化, 建議將插值模型嵌入業務機構資訊系統, 對各期限持倉票據進行動態估值, 為經營決策提供實時且快速的參考。 例如, 以商業銀行為代表的金融機構,可以資產負債部或風險管理部為基礎組建票據利率模型團隊, 採集資料並權衡適宜方法, 為會計核算及資訊披露提供依據。

(二) 在轉貼現交易中, 建議前臺交易員以市場轉貼收益率曲線作為報價基準。 特別是針對一批期限不同的票據, 可利用所得曲線進行逐筆定價並計算得出整個批次的綜合報價, 從而有效提高交易定價的科學性。

(三) 建議進一步精細化票據資產組合的市場風險管理。 引入市場資料估計所得的引數及估值模型後, 經營機構可搭建票據利率期限結構分析框架, 量化票據組合的特徵因子, 利用利率互換、 上下限期權等衍生工具,對利率風險進行主動對沖。

(四) 建議金融機構在監督及審計中引入收益率曲線, 輔助判定交易定價公允性, 柔性控制與市場成交價格偏離度較大的轉貼現交易, 進而識別與規避潛在風險。

(五) 建議監管機構在市場發展相對成熟後, 探索接受度更廣的利率曲線構建方法, 在充分調研對比現有估值手段的基礎上, 結合票據資產利率期限結構特性, 為票據資產製定統一的估值標準。 此外, 票交所或許可探索引進債券交易中的 “標準券” 制度, 市場參與主體以中央銀行或幾家指定做市商為交易對手, 利用票據賣出回購或賣斷的方式, 按一定比率獲得標準券, 並可參與標準券的連續競價交易。 如此, 可解決票據資產難以等分化問題, 進一步推進票據資產標準化, 提升票據交易的活躍度與流動性,產生的票據利率曲線將更具動態性, 從而為監管機構政策導向提供有力參考。(來源:票交所、中國工商銀行 黃家駒)

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