很長一段時間，A股投資者都過於執著的追求成長性。比如營收、淨利潤率要看連續三年增速30%以上的，只有這種企業才會有更好的投資價值。

但是，如果複合增長率持續維持在30%左右，一家上市公司幾乎三年就要業績翻一番，長期來說是不可能完成的任務。

比如長期高速成長的恆瑞醫藥，受到集採等影響，突然遇到了成長性瓶頸，股價也較最高點打了對摺。經過快速發展，公司的營收和淨利潤，十年之內都漲了七倍之多。如果按照這樣的成長性維持不變，公司將在下一個十年營收規模超過2000億。

這幾乎是不可能完成的任務。

隨著中國經濟的不斷髮展，A股也將成長為與中國經濟體量相匹配的成熟資本市場，而A股的上市公司的成長邏輯，也會和成長階段的資本市場有區別。

尤其是隨著“共同富裕”概念的提出，成長性極強的一些大企業的邏輯也隨之發生了變化。

筆者理解的共同富裕，是受益於時代紅利，盈利水平遠超大多數普通實體行業的企業，透過削減自身利潤來反哺社會的行為。

尤其是一些本身不創造價值的以平臺手續費為主要盈利模式的高毛利平臺企業，都受到了比較嚴厲的監管。並且透過各種方式，斥巨資投入共同富裕專案。

從實體行業來說，30%-40%左右的毛利率是比較合理的投資標的，過高和過低都缺乏持續性。

今天我們談的，就是老生常談的毛利率。但從現在起，毛利率的分析邏輯變了，不再是一味的追求高毛利率，而是合理毛利率。

最近A股的半年報披露完畢，在毛利率方面勇奪第一的，是一家科創板公司，艾力斯。

一、艾力斯的抗癌藥

艾力斯是一家專注於腫瘤小分子靶向創新藥的研發公司，目前僅有一款產品上市，用於非小細胞肺癌的伏美替尼。

半年報顯示，該藥物的毛利率高達98.7%。遠超茅臺和醫藥類同行，為A股之冠。

不僅艾力斯，很多醫藥企業尤其是創新藥企業都能維持較高的毛利率。

醫藥企業高毛利的原因有兩個，一是研發驅動型；二是營銷驅動型。

隨著集採製度的深入，營銷驅動型的高毛利越來越受到制約，各大藥企都在紛紛裁掉過於臃腫的銷售機構。

艾力斯是典型的研發驅動型，公司2021年上半年研發支出9263萬元，佔營收比例超過76%。從而也導致了虧損7834萬元。

假設公司的經營規模變大，在創新藥保護期內，公司在高毛利率的情況下，可以實現比較高的淨利潤。

但是，一旦新藥保護期過期，公司產品大機率會被納入集採，過高的毛利率會被削減。

為了維持高毛利，公司必須不斷的加大研發投入，推動新藥上市。

從長遠看，集採製度既保護了創新藥企業的研發積極性，也大幅降低了大眾用藥的成本。對於創新藥企業來說，這是個轉型的機會。

這是我們的第一個結論：規模較小的初創企業，在淨利潤尚不能穩定的情況下，較高的毛利率有利於企業成長。

二、實體經濟的巔峰代表：海天味業

醬油行業有一個特殊性，就是很難規模化產業化，在海天醬油佔領全國市場之前，大部分醬油企業都是作坊式生產，產能有限，僅供當地市場。

上世紀90年代末，海天就豪擲3000多萬引進國外生產線，後來的投資手筆更是越來越大，2005年投資10億建了一座100萬噸的生產基地，2014年又投建了一座150萬噸的生產基地。如今，公司每年都在投資數億元進行生產線的擴張和改進。

隨著人民生活水平的不斷提高，對調味品的品質也有了更高的要求。在本地品牌不思進取的時候，海天、李錦記等相對中高階的品牌依託資本的力量快速成長，很快搶佔了當地的小品牌的市場。

作為市場化程度比較高的產品，海天味業受益於較早的自動化技術，毛利率最高的時候能到47%。

但近年來市場形勢越來越嚴峻，毛利率逐年下滑，2021年上半年已經滑落到39.31%。

儘管如此，筆者卻認為，這才是海天味業健康的毛利率。

作為比較，蘋果的毛利率是38%左右，也在這個區間。

一般來說，30%-40%的毛利率意味著既能給上游供應商留出足夠的利潤，又能維持本公司持續經營發展的利潤，同時還能有足夠的競爭力。

這是我們的第二個結論，當市場的邏輯發生變化時，毛利率30%-40%之間的企業，其實是相對安全的。

三、不務正業的神州數碼

神州數碼曾經是聯想旗下，2000年從聯想拆分，2001年在 港股上市，2003年借殼在A股上市，2013年又拆分神舟資訊借殼上市。

公司在2021年半年報中寫到：研發投入持續增加，累計研發投入0.98億，同比增長54.15%。。

星空君對增速興趣不大，算了算研發投入佔營收比例，是0.17%。

筆者看過這麼多IT行業的財報，從沒見過研發支出佔營收比例這麼低的。

換個思路思考下，從經營本質上看，這是一家類似京東、永輝超市的面向IT行業的代理經銷商，技術含量並不高，自然也就沒有那麼多的研發開支了。

也正是如此，公司全年營收規模接近千億，半年報營收567億，但毛利率極低，只有3.65%，基本不賺錢。

主業不賺錢的同時，公司還從事保理業務，而保理業務的風險極大。

財報顯示，2020年，神州數碼發生的應收賬款保理費用達到了5000萬，上年同期更是7200萬。

截至2020年12月31日，公司因無追索權保理服務而終止確認的應收賬款金額為1,907,481,792.57元。

這也意味著，公司將近20億的應收款藉助保理渠道，置換出上市公司體系之外。由於公司並未披露這些應收款賣給了哪些保理公司，所以我們很難判斷價格是否合理，壞賬是否有風險，接盤俠是否和上市公司有關聯。

公司披露了一筆和保理公司的業務，這家保理公司叫上海邦匯商業保理有限公司，是京東數科的子公司。

由於2021年出現了資產減值和信用減值，公司淨利潤虧損1.3億元。

事實上，正是因為公司核心業務毛利率太低，很難盈利，導致公司不得不尋找一些“旁門左道”來美化業績。

只是我們第三個結論：毛利率過低的企業，哪怕銷售額很高，也很難維持正常的經營。

四、用全新邏輯審視毛利率

在上市公司的各項財務指標中，巴菲特最為看中的是淨資產收益率（ROE），他認為ROE大於20%的企業一定是值得投資的；而很多投資者看中的，是PE（市盈率）… …

但是，在各色各樣的財務指標中，毛利率將成為非常重要的那一個。

而衡量毛利率指標優劣的，不是看有多高，而是看是否位於合理區間。

A股上市公司中，剔除掉房地產、金融等行業後，毛利率非常高的企業並不多，毛利率超過75%的公司以醫藥、高階白酒、電子科技、遊戲等行業為主。這些曾經的高成長企業，雖然依然具有投資價值，但都將逐漸退出時代的舞臺，全新的以實體制造業為主的毛利率介於30%-40%的企業即將崛起。