市場整體大調整下，擁有產能擴張，並且自身處於細分行業龍頭的公司有望受到資金的關注，今天就分享一家聚酯樹脂的龍頭——神劍股份。

公司基本情況介紹

神劍股份前身為1988年成立的中國人民解放軍第二炮兵神劍化工廠，1999年公司軍轉民成立安徽神劍化工有限公司，2002年成立安徽神劍科技有限公司，2007年完成股份改造，更名為安徽神劍新材料股份有限公司，並於2010年在深交所掛牌上市。2015年公司透過發股份的方式，收購西安嘉業航空科技有限公司，進軍高階製造行業，自此公司形成粉末塗料用聚酯樹脂與高階裝備製造雙驅動的業務格局。2021H1公司高階裝備在總營收中佔比為10%，聚酯樹脂在營收佔比為88%，其中戶外型聚酯樹脂在總營收中佔比為72%，混合型聚酯樹脂則佔比10%。

公司業績受原材料價格波動影響較大，具有一定的週期性。2020年公司實現營業收入18.69億元，同比下降10.07%，實現歸母淨利潤0.84億元，同比減少33.12%，其中聚酯樹脂實現營收12.8億元，高階裝備製造為2.39億元。2021上半年實現營業收入11.63億元，同比增長53.94%，實現歸母淨利潤0.74億元，同比增長104.86%。公司的產銷模式為以銷定產，定價模式為原材料成本加成，對於公司來說，原材料價格加速下跌時，公司盈利能力得到大幅提升，而在原材料價格加速上漲時，公司的盈利能力大幅減弱，這也就導致公司業績呈現一定的週期性。

雙業務戰略下，前景可期

粉末塗料行業增速高於塗料行業增速。公司粉末塗料用聚酯樹脂產品直接下游為粉末塗料，間接下游則主要為建材、一般工業與家電行業，佔比分別為30.7%、20.8%、18.5%，同時鋰電池也為其間接下游，主要可為其防護殼體及支架等部件進行表面處理，目前銷售量還相對較小。根據預測，塗料行業2025年行業總量預計將達3000萬噸/年左右，2020-2025年複合增速為4.1%，較十三五期間9.16%的增速有所放緩，其中粉末塗料行業十三五期間複合增速為10.45%，增速略高於塗料行業。

熱固性粉末塑膠更符合雙碳、環保要求。粉末塗料可分為熱塑性粉末塗料和熱固性粉末塑膠，相比較而言熱固性塑膠具有節能、環保、經濟、高效的優勢，是國家自2018年以來的重點推廣產品，在目前雙碳、環保的雙重壓力下，熱固性粉末塑膠的滲透度有望提升，而聚酯樹脂是熱固性粉末塗料的主要原料，也將充分受益。

神劍股份龍頭地位穩固。公司目前具有22噸聚酯樹脂產能，是行業內最大的生產商，2019年年銷量為16.9萬噸，市場份額約為20%，處於龍頭地位，排名第二的浙江光華市場份額僅為8%，而且近年來由於頭部企業持續擴張，以及原材料價格波動較大，中小企業盈利能力受到大幅擠壓， CR10由2017年63%調升至2019年67%，行業集中度不斷提升，公司作為龍頭企業將繼續受益。同時公司積極擴充套件產能，珠海在建產能10萬噸，預計22年10月投產1-2萬噸產能，23年投產3-4萬噸，2024年剩餘產能基本全部投產，為公司帶來新的業績增量，並進一步提升公司市場佔有率。

向上遊產業鏈擴張，盈利能力有望進一步得到改善。PTA與NPG在聚酯樹脂成本中佔比分別為40%-45%、35%-40%，是公司主要的原材料。PTA在19-21年期間迎來投產高峰期，預計21年PTA產能將達7309萬噸，增速為28%，大幅超過供給端增速，目前其價格主要跟隨石油價格進行波動；NPG方面，公司透過收購子公司華益神劍股權（年產NPG3萬噸），以及馬鞍山年產4萬噸專案已經於2020年10月投入批次生產，目前NPG產能達7萬噸，自給率已達60%-70%，產業鏈優勢進一步得到強化。

定增加碼高階製造。高階製造裝備方面，公司產品主要包括複合材料（碳纖維為主）以及鈑金製造。該業務中比較有看點的是運用於磁懸浮列車與軍工的複合材料，這塊龍頭企業為光威復材、大地熊、金力永磁這幾家，公司吸引力相對較弱。而根據定增計劃，公司擬募資6.5億元，投入複合材料零部件生產基地專案、鈑金零部件生產線技改專案，及償還銀行貸款等，相關定增專案達產時間預計為2026年，離目前相對較遠，未來可期，但短期對於公司業績影響有限。

歷史股份與估值變動分析

公司上市以來股價基本跟隨指數進行波動，有兩個階段與大盤走勢產生較大差異。2015年公司停牌收購嘉業航空100%股權，同時趕上15年牛市，公司覆盤後連續一字漲停，隨後跟隨指數進行大幅調整，2016年開始上游PTA產能增速放緩，PTA價格不斷走高，公司盈利能力受到影響，2017年公司業績負增長，估值與股價迎來快速調整，隨後PTA價格走低，公司業績趨於穩定，股價基本跟隨指數波動，估值也基本穩定在30-40倍之間。

預計神劍股份2021年歸母淨利潤將達到1.6億元，同比增速為95%處於歷史同比增速最好水平，相較2019年則複合增速為14%。公司目前PE-TTM為40倍，處於歷史50%分位數，21年前瞻PE為30.15倍，處於歷史40%分位數。

綜合來看，受益於熱固性粉末塑膠節能、環保、高效的優勢，在雙碳、環保趨嚴的大背景下，滲透率有望持續提升，目前僅為8%，對比歐美15%-16%的滲透率，仍有較大提升空間，公司作為聚酯樹脂龍頭企業，隨著未來幾年產能逐漸投產，公司將持續受益，市佔也有望得到進一步提升。不過公司現金收入比常年低於80%，並且權益乘數大於2，負債水平較高，需對這兩項持續保持關注。