10月15日訊息，聯交所最新披露，中國恆大主席許家印10月8日將手上5億股恆大股份，質押予第三方。中國恆大在10月4日早上起停牌，停牌前收報2.95港元，估計質押股份市值最多為14.75億港元。

許家印此舉背後，是恆大每況愈下的債務問題。

“我從沒想過，給恆大輸送的每一批貨，換回來的商票，最終都會變成債務落在我的頭上”。一位從恆大收到超過億元商票的供應商表示。

隨著恆大事件的發酵，這樣的發聲越來越多，在微博話題“恆大商票”中，幾乎是關於持票相關主體曬出的到期商票，清一色的都是對於恆大的控訴。如今的恆大四面楚歌，到期商票無法兌現，到期銀行債務被迫申請展期，供應商停工，農民工討薪，業主申討維權。

一、恆大的債務危機

今年年初，國家再度加強監管力度，在原有“三條紅線”基礎上，增加了“兩條紅線”。這一系列政策調整的背後，顯現出國家對房地產行業的去金融化步伐。而恆大三條紅線全踩，2021年以來，恆大資金鍊緊張，接連陷入醜聞風波。

今年8月以來，先是國家監管部門約談恆大，隨後恆大於9月1日舉行保交樓軍令狀簽署大會。聲稱在恆大集團董事局主席許家印的帶領下，集團上下全體員工以最大決心，最大力度確保工程建設，保質保量完成樓盤交付。

緊接著在9月6日，三棵樹釋出公告，指出與恆大的債務糾紛。截至8月31日，發生逾期金額共計 3.36億元，其中恆大以現金支付約1500萬元，2.2億元以房產抵債，而仍有1億元未付。此外，目前三棵樹仍持有對恆大未到期應收款項5.6億元，存在不確定性。

逾期未兌付中國恆大商業票據的兌付情況

（資料來源：《關於對三棵樹塗料股份有限公司舉報信有關問題進行核查的函的核查報告》）

正是這份公告，讓事態急轉直下。包括供應商、業主、銀行在內的所有人對恆大失去了信任，恆大陷入僵局。根據恆大2021年面向合格投資者公開發行公司債券(第一期)募集說明書，恆大應付票據至2020年末是2057億元，均為一年內到期，主要為商業承兌匯票。

以恆大為核心，供應鏈上大大小小的供應商涉及建築、材料、家居、園林、廣告等多個行業。蔓延至整個供應鏈的各個環節。2000多億商票的背後，牽扯到整個產業鏈的安危。

二、恆大的供應鏈金融玩法

恆大先後涉足的金融業務包括保理、第三方支付、金交所、小貸、融資租賃等。其中，供應鏈金融服務可以追溯到2014年，恆大地產開始嘗試採取銀行承兌匯票和商業承兌匯票的方式實現供應鏈金融。

隨著供應鏈金融服務的發展，衍生出線上服務平臺的需求。2016年3月17日，網際網路金融資訊平臺恆大金服正式上線，旗下擁有保險經紀、保理等相關金融牌照及業務經營資質。上線不到一年，從原來的P2P性質，成功轉型成上下游供應鏈企業。以專案票據為中心，把控房地產上下游企業尾款，對接往來賬單，形成以單據為專案的標的。

2018年5月，恆大又加入供應鏈ABS融資的佇列。這是繼新城控股、萬科、碧桂園、世茂之後，第五家發行供應鏈ABS的全國性房企。

和其他房地產企業一樣，恆大的供應鏈金融服務緊密圍繞應收賬款展開。這與房地產企業在產業鏈中的獨特地位有關，向上與各個供應商採取賒銷的交易方式，形成的大量工程款、貿易款等應收賬款，向下銷售房產形成的購房尾款等。

而由於房地產的行業特性，結算具有一定期限，在賬期內供應鏈各個環節容易出現資金短缺，流動性差等問題，從而催生應收賬款融資的需求。由此需求衍生出來一系列圍繞應收賬款的供應鏈融資服務。

（1）商票

公開資料顯示，恆大是我國商業承兌匯票簽發量最高的公司，規模佔全國的十分之一。恆大一般都有固定合作的工程承包單位，通常來說此類公司大機率均為恆大的關聯企業，在實際業務過程中，企業雙方透過商票的形式進行付款交易。

恆大用商票進行付款，既具備支付功能，又具備融資屬性。①用商票代替現金支付，有效緩解恆大背後巨大的資金壓力，實現資金週轉。②商票可以免息支付。現在的商票幾乎都是電子商票，期限為1年，也就是說恆大可以免費使用資金一年。

2000多億的商票，將發揮多大的作用呢？就節省利息的層面而言，恆大的融資成本在10%左右，按照這樣的標準，2000多億的商票相當於節約了至少200億的利息。

然而恆大2020年的淨利潤也不過314億，僅是使用商票進行支付，就間接為恆大創造200億的利潤。

（2）保理

作為應收賬款融資主要模式，恆大與供應鏈上的供應商、施工單位、開發商等主體合作，產生應收賬款。保理服務主要以這些應收賬款作為基礎資產，向保理公司申請融資。

供應商將應收款轉讓給保理公司，由保理公司向債權人支付轉讓價款，其相當於供應商提前收回工程款。對保理公司而言，最終恆大的應付賬款將歸其所有。

（3）供應鏈ABS

供應鏈ABS實際上是應收賬款的反向保理，圍繞核心企業，以應收賬款為基礎資產，為上下游企業提供融資的資產證券化產品。

與傳統保理業務相比，供應鏈ABS增加了一個關鍵步驟。保理公司在收到轉讓債權後，將債券轉讓給資產專項計劃，專項計劃募集的資金又用於支付保理轉讓費用，形成完整閉環。專項計劃到期後，房產公司直接將應付賬款償還給專項計劃。

2020年以來，供應鏈ABS備受房企熱捧。截至2021年5月21日，房地產供應鏈ABS存量共2176.7億元。其中，恆大供應鏈ABS累計發行237.6億元。對恆大而言，鉅額的供應鏈ABS不僅可以做到延長賬期，還可以做到不佔用發債額度。

主要房企供應鏈ABS和ABN存量及發行量統計（截至2021-5-21)

在既不影響企業資產負債率，又不佔用發債額度的情況下，以上三種利用應收賬款融資的方式可以幫助房企盤活現金流，獲得直接融資。

三、岌岌可危的房地產供應鏈金融

房地產供應鏈金融暴雷並非新鮮事，幾乎每年都會出現房地產企業商票到期未能兌付的情況。房企資金鍊緊張的情況已經屢見不鮮，但此前多集中在中小房企。

而今年的房地產行業無人能夠獨善其身，外界紛紛唱衰，曾經的行業大鱷也狀況百出。從綠地、泰禾、華夏幸福、藍光、寶能到恆大……大量的商票無法兌現，債務紛紛延期，連帶著整個供應鏈上的各個環節都出現資金鍊斷裂的問題。

2021-2022房開地產商暴雷指數前十強

客觀來看，以前的地產界可謂是風光無限。2016年房地產行業開始調控以來，國家的監管力度不斷加強，尤其是去年的五條紅線、兩個集中。房地產的一系列去槓桿政策，實際上都是服務於中國經濟高質量發展的大局。

消減房地產金融泡沫是經濟發展必須經歷的階段，房地產行業避免不了會出現暴雷的現象。首當其衝的就是與政策背道而馳，不斷調高槓杆的企業。

歸根結底，不管外界條件怎麼變化，問題的根源還是在於企業自身。不斷加大的槓桿讓地產企業過度依賴融資。一旦資金鍊發生斷裂，引發的“蝴蝶效應”將危及整個產業鏈上的各個環節。