1、行業近況：政策面擔憂持續，仍處於調整期
1.1 行情端：市場擔憂升溫，行業龍頭股價和估值雙雙下行
今年年初以來，國內行業龍頭公司股價和估值持續下行，年初至今，萬國資料股價累計下 跌 33.13%，EV/EBITDA 下降到 2019 年年初的水平；光環新網股價累計下跌 23.48%， EV/EBITDA 跌破 2019 年年初的值。反觀美股 IDC 龍頭 EQUINIX 股價從年初至今累計上漲 16.33%、DLR 股價從年初至今累計上漲 15.11%（另外 3 家國內 IDC 公司英維克、科華資料、 寶信軟體股價上漲的原因並不在 IDC 業務），我們認為市場對 IDC 行業的擔憂主要有來自以 下幾點：
（1）“雙碳”背景下，能耗政策越來越嚴格，一線城市新建 IDC 普遍要求 PUE 達到 1.3 以下，這對 IDC 公司的運維能力提出了更高的要求；（2）房地產調控大週期下，拿地越 來越難；（3）反壟斷浪潮掀起，阿里、騰訊等科技巨頭面臨反壟斷監管；（4）電價上漲，IDC 企業運營成本變高；（5）雲巨頭資本開支週期下行；（6）從去年 IDC 被納入新基建範圍以 來，IDC 投資熱潮興起，行業競爭加劇，另一方面，下游某些雲巨頭廠商正在計劃自建 IDC， 市場擔憂行業競爭格局惡化。
1.2 業績端：21H1 業績增速有所放緩，但仍保持高位增長
我們選取了萬國資料、秦淮資料、光環新網、寶信軟體、資料港、奧飛資料、城地香江和 英維克這 8 家上市公司作為統計國內 IDC 行業整體業績表現的樣本（其中萬國資料和秦淮數 據為非 A 股上市公司），2021H1 行業整體實現營收 190.23 億元，同比+22.90%；整體實現 EBITDA57.16 億元，同比+31.24%。行業業績增速較 2019 年、2020 年的增速有明顯下滑，我 們認為主要原因是國內雲計算巨頭從 2020Q4 起出現週期性下行，拖累 IDC 企業上架率。但是 整體來看，IDC 行業增速依然較高，營收和利潤同比增速分別保持在 20%+和 30%+，我們認 為到 2021Q4 雲巨頭資本開支有望回暖，行業公司下半年經營業績將維持高位增長。
1.3 經營端：批發型企業更受青睞，雲廠商資本開支下行拖累上 架率
我們整理了 IDC 重點公司的業務模式、上架率、機櫃數及客戶情況，有以下 2 點判斷：
（1）目前國內批發型 IDC 廠商更受資本市場青睞。資料中心的業務模式包括批發型和零 售型兩種。批發型主要針對大客戶，一般以模組為最小出租單位。針對超大型客戶的訂製型資料中心可以看作是批發型的延伸，近幾年發展較為迅速。零售型主要針對小客戶，一般以機櫃 為最小出租單位，早期也有服務商以機櫃單元（U）為出租單位服務微型客戶，但目前這種微 型客戶多以 web 自助服務的形式，轉向公有云。一般來說，批發型考驗的是資源整合能力、快 速建設和擴張能力，而零售型考驗的是精細運維及運營能力。從國內外廠商來看，批發和零售 均可取得成功，批發型的龍頭代表有。目前，國內受新基建政策及競爭加劇形勢等影響，增長 確定性更高的批發型更受資本市場青睞。
（2）整體來看行業機櫃數穩步增長，上架率方面，雲計算巨頭從 2020Q4 起出現週期性 下行，拖累 IDC 企業上架率。
2、需求側：中長期需求依舊強勁，雲廠商CAPEX有望在21Q4迎來拐點
2.1 市場規模：行業規模持續擴容，中長期需求依舊強勁
到 2024 年，中國 IDC 市場規模將達到 5361.2 億元，2021-2024 年 CAGR 約為 27.6%。 資料流量增長是驅動 IDC 需求的關鍵因素，疫情加速全球數字化程序，影片會議、遠端辦公、 流媒體等發展催生資料流量爆發，進一步帶來企業和機構對資料計算、儲存需求的提升。同時， 隨著 5G 商用程序加快，雲計算、物聯網、AR/VR 等領域進一步發展，資料流量有望繼續顯著 增長，驅動 IDC 行業規模持續擴容。
市場調研機構 Synergy Research 的最新資料顯示，截止 2020 年底，全球超大規模資料中心總數已增至 597 個，是 2015 年的兩倍。同時，目前有 219 個數據中心處於規劃和建設階段。在市場規模方面，據工信部資料，2015 年中國 IDC 市場規 模為 528.6 億元，2019 年增長至 1562.5 億元，根據中國 IDC 圈預測，到 2024 年，中國 IDC 市 場規模將達到 5361.2 億元，2021-2024 年 CAGR 約為 27.6%。
2.2 跟蹤指標：關注 Aspeed 月度營收資料和雲計算廠商資本開 支
Aspeed 的月度營收資料是判斷雲計算基礎設施景氣度的重要聯動指標，下半年雲計算產 業鏈景氣度有望抬升。中國臺灣 Aspeed 是全球最大的伺服器 BMC 晶片廠商，目前全球份額超過 70%，伺服器在雲廠商資本開支的較大比重以及生產傳導的週期從 BMC 晶片到伺服器整機平 均 2~3 個月的傳導週期，Aspeed 的月度營收資料是判斷伺服器及雲計算基礎設施景氣度的重 要聯動指標。2021 年 9 月份，Aspeed 的月度營收為 3.06 億新臺幣，同比+47.74%，同比持續 高增；環比+0.84%，環比由負轉正，同環比雙增，我們預計下半年伺服器及雲計算基礎設施景 氣度有望迎來拐點，產業鏈廠商經營資料有望顯著改善，行業景氣度有望抬升。
雲計算及網際網路廠商佔 60%以上的 IDC 下游需求，雲計算及網際網路廠商資本開支是判斷 IDC 下游需求景氣度的重要指標。IDC 資料中心主要終端客戶有網際網路、雲廠商、金融行業、 製造行業、政府機構等客戶。目前雲服務及網際網路廠商為核心客戶群體，佔 60%以上份額。互 聯網企業資料量大，終端使用者規模龐大，對機房規模、裝置等級、選址集中、低時延等各方面 指標要求均較高。大型金融企業一般擁有自己的資料中心，外採僅作為“兩地三中心”的備用 機房。政府機構、製造業資料中心特點為數量多、規模小，且政務類一般有預設的“資料不出 省、不出市”規則，資料中心在當地建設。根據行業特性從長期來看，雲服務企業對資料應用 具有旺盛需求，是 IDC 產業擴容的主要驅動力，雲計算及網際網路廠商資本開支是判斷 IDC 下 遊需求景氣度的重要指標。
百度二季度資本開支同環比高增，雲廠商資本開支在 2021Q4 有望迎來拐點。2021Q2， BAT 資本開支總計達 203.32 億元，同比-16.61%，環比 33.10%，同比下行，但是環比從 2020Q4 起持續抬升，其中百度的資本開支同比+92.27%，環比+66.51%，同環比雙雙高增。國外方面， 2021Q2 國外 FAAMG 資本開支總計達 316.40 億美元，同比+46.69%，同比大幅增長，環比 +10.02%，由負轉正。從歷史趨勢來看，雲廠商巨頭資本開支投入週期一般經歷 1.5-2.0 年，從 2020Q2 以來國內雲計算廠商資本開支進入週期性下行通道，我們認為 2021 下半年將是週期 的末端，雲廠商資本開支在 2021Q4 有望迎來拐點。
3、供給側：供給側改革進行時，行業將洗牌重構
3.1 政策端：能耗雙控政策持續推進，建設綠色資料中心為大勢 所趨
IDC 行業政策由“松”到“緊”，“雙碳”背景下綠色資料中心政策持續推進。2020 年 上半年及以前，IDC 行業政策以保障建設為導向，受新基建、“網際網路+”、大資料戰略、數 字經濟等國家政策指引，國家在資料中心的佈局建設上，從標準、規劃及鼓勵扶持措施等方面 提出相關政策，2020 年 4 月，國家明確將資料中心納入新基建的範圍，對資料中心產業整體 利好，促進了資料中心產業的投資熱潮。
2020 年下半年以來，在“雙碳”目標下，IDC 行業政 策以能耗控制為導向，2020 年 12 月，四部委進一步聯合出臺《關於加快構建全國一體化大數 據中心協同創新體系的指導意見》，要求到 2025 年，全國範圍內資料中心形成佈局合理、綠 色集約的基礎設施一體化格局。東西部資料中心實現結構性平衡，大型、超大型資料中心執行 電能利用效率降到 1.3 以下；2021 年 5 月，國家發改委等四部門聯合釋出《全國一體化大資料 中心協同創新體系算力樞紐實施方案》，加快推動資料中心綠色高質量發展。能耗雙控政策持 續推進，建設綠色資料中心為大勢所趨。
各地的 PUE 要求不同，一線城市和東部地區更為嚴格，普遍要求 1.3 以下。北京新建及 擴建資料中心要求 PUE<1.4;上海新建資料中心 PUE<1.3,改建資料中心 PUE<1.4，2020 年新 增機架數嚴格控制在 6 萬架以內。
3.2 競爭格局：國內 IDC 產業出現資源錯配，“雙碳”政策下 IDC 行業將面臨洗牌重構
目前國內 IDC 產業分佈存在著資源錯配問題，一線城市 IDC 稀缺性提升行業議價能力。 在一線城市，IDC 需求較大，目前供應比較緊張，價格水平較高；在中西部和東北地區，IDC 供應較為充分，價格水平較低，整體上存在結構性投資機會，當前一線城市 IDC 稀缺性具備 較高應用價值，未來中西部地區價值量有望提升。一方面一線城市與國家骨幹網節點距離較短， 網路接入延時端，可滿足網際網路、雲計算廠商對高頻寬 IDC 需求，同時多數網際網路、雲計算 廠商也多集中於一線城市；另一方面，由於 PUE 政策趨嚴，使得 IDC 整體向一線城市周邊遷 移，帶動一線城市原有 IDC 稀缺性提升，利好提早佈局 IDC 廠商。
在“雙碳”政策和房地產調控政策下，行業面臨洗牌重構，看好運維能力、能耗控制能力 出色以及擁有核心資源稟賦的 IDC 龍頭企業。在“雙碳”政策下，能耗管控對 IDC 企業的運維能力要求更高，另一方面，房地產行業正處於調控大週期，IDC 企業拿地尤其是在一線城市 拿地更為嚴格，行業面臨洗牌重構，短期業績承壓。在當前背景下，IDC 運維能力、能耗管理 能力以及核心資源稟賦對 IDC 龍頭企業的重要性不言而喻。
3.3 REITS：REITS 試點落地，加速企業的外延擴張，IDC 融資環 境有望明顯改善
REITS 將拓寬 IDC 融資渠道，加速企業的外延擴張，隨著 REITS 在國內 IDC 行業的持 續推進，IDC 企業的企業融資能力和估值等有望明顯改善。美國的 IDC 上市巨頭如 EQIX、 DLR 均已轉型 REITs，另一方面，從美國 REITs 市值佔比看，資料中心排位靠前，而目前中 國的 REITs 試點主要聚焦於房地產領域，隨著 REITS 試點落地，IDC REITS 佔比或將提高。 REITs 的推出可以使 IDC 行業形成良性投融資迴圈，具體對行業的影響可以總結為如下兩大 點。
第一，有效盤活存量資產：提升直接融資比例，拓寬企業融資渠道，緩解企業資金壓力； 提升資產週轉率，讓行業重資產營運效率提高；降低資產負債率，降低企業執行槓桿，減少企 業利息負擔，使企業安全平穩執行；提高企業經營效率，企業重資產輕化，進一步最佳化企業結 構，提升企業經營水平。第二，提供長期穩定資金：便於企業擴張，之前由於資金壓力較大， 大部分舉債經營，長期資金的注入可以有效緩解企業資金壓力，實現快速擴張，最佳化行業競爭 格局；為併購重組活動注入活力，行業由於處於高速發展成長期，現階段競爭格局較差，長期 資金的進入利於優勢企業加速外延併購，實現做大做強。REITS 試點落地，國內 IDC 企業迎 來發展機遇，企業融資能力和估值等有望明顯改善。
4、重點公司分析
4.1 光環新網：核心城市資源優勢明顯，看好 IDC 業務長期增長 邏輯
核心城市 IDC 資源優勢明顯，專案儲備充足成長能力強勁，具備長期可持續性。公司 IDC 業務戰略規劃明確，IDC 機房集中於北京、上海及周邊地區，核心地帶資源儲備豐富。 21H1，公司已投產機櫃數量超過 4 萬個，綜合上架率達到 75%-80%。在當前能耗要求趨嚴和 拿地困難的行業背景下，公司具備核心資源稟賦，並持續擴張。根據公司 2021 年半年報披露 的資訊，公司主要的產能釋放來自於：（1）房山一期專案產能進一步釋放，已投產機櫃規模 達到 60%以上，預計 21 年年內可全部投產；房山二期專案機房機電設計已同步啟動，預計 2022 年上半年可開始逐步投放市場；（2）燕郊三四期專案已有部分機櫃為使用者提供服務，預計 2021 年可投產機櫃數量將超過 2500 個；（3）上海嘉定二期專案目前正在實施機電工程建設，預計 2021 年內會陸續投放。
雲計算業務深化與亞馬遜合作，無雙科技成為百度分析雲首批服務商。在雲計算業務方 面，公司運營的亞馬遜雲科技雲服務進展順利，2021 年上半年推出了 24 項新產品，新落地服 務和功能數量比去年同期增長 50%。無雙科技深耕網際網路廣告業務多年，2021 年成為百度分 析雲首批服務商，未來發展空間廣闊。
4.2 寶信軟體：工業網際網路與 IDC 雙領域領軍者，邁入快速成長 期
公司 IDC 業務具備先天獨厚的優勢，持續佈局核心城市邁向全國 IDC 龍頭。公司憑藉寶 武集團資源，尤其電力、運維、客戶等優勢，在 IDC 領域具備領先的盈利能力，並逐漸從上海 拓展至武漢、南京等核心城市，開展全國佈局。根據公司公告披露的資訊，21H1 公司機櫃數 達 26500 個，預計 23 年達 5 萬個，預計 21-23 年上架數分別為 10500、21000、26500 個，未 來增長空間可期。
PLC 研發十年一劍，有望開啟 2000 億廣闊市場。2021 年 7 月 26 日寶信釋出經過十年時 間研發的國產大型 PLC（可程式設計邏輯控制器，工業領域可控制機械裝置的微型計算機），打破 國外在技術領域的壟斷封鎖，是一個成功的解決“卡脖子”的優秀案例。公司將依託寶武在鋼 鐵智慧製造的優勢，力爭透過 3-5 年進入 PLC 第一陣營，進入 2000 億國內 PLC 的廣闊市場。
背靠寶武集團，持續拓展工業網際網路領域。寶信依託寶武集團，在工業網際網路領域不斷突 破：自研的 xIn3Plat 工業網際網路平臺入選工信部雙跨平臺和“工業網際網路平臺服務安全能力評 價”首批五星平臺（4 家）；再獲上海 3000 個 IDC 機櫃指標鞏固上海寶之雲基地，同時堅持 重點區域規劃引領，成立河北寶宣公司，為後續專案建設與交付打下根基，同時繼續開展南京、 武漢、馬鞍山等基地市場拓展工作。
4.3 科華資料：IDC 戰略轉型成功，新能源業務發展動能強勁
深耕 UPS 行業多年，國內 UPS 行業龍頭。公司是國內 UPS 行業龍頭企業，在國內市佔 率超過艾默生等外資龍頭公司，名列第一，同時高階 UPS 電源長期毛利率維持在 40%以上。 公司近年來發揮電源技術優勢，將業務拓展至核島級及武器裝備級高階領域，這部分業務技術 壁壘高，利潤豐厚，且將受益於“十四五”武器裝備發展的利好，能有效增厚公司利潤。
“雙碳”目標背景下，公司新能源業務迎來發展拐點。“光伏+儲能”景氣度上行，逆變 器需求持續擴容。公司自 2007 年開始推出光伏逆變器產品，連續 6 年被評為全球新能源企業 500 強，在 2020 年全球併網光伏逆變器（>501kW）供應商市場份額中位列前十，亞洲市場份 額排名第六。公司是為數不多的擁有全系列產品和全場景解決方案的企業之一，未來有望深度 受益於新能源業務爆發。
4.4 資料港：小而美的 IDC 優質標的，中長期成長性突出
深度繫結阿里，未來業績將持續穩定增長。公司深度繫結雲計算巨頭阿里，業務規模近年 來高速擴張，2021 年 1 月至 2021 年 8 月，公司共計新增具備運營條件的自建資料中心 7 個, 新增 IT 負載約 87.72 兆瓦，累計已建成及已運營資料中心 32 個，IT 負載合計約 338.02 兆瓦， 折算成 5 千瓦標準機櫃約 67,604 個，新投入運營的資料中心專案將隨終端客戶的上電進度逐 步實現收入和利潤。2021H1，公司實現營收 5.50 億元，同比+39.72%；實現 EBITDA3.51 億 元，同比+57.73%，業績同比高增，在新基建政策下，公司 IDC 業務將持續受益，未來業績將 持續穩定增長。
區域佈局日漸完善，中長期成長性突出。公司成立於上海，近年來逐步向華北、華南兩大 區域延伸，日漸完善區域戰略佈局。公司深入繫結的阿里雲在高速增長階段，雖然阿里巴巴數 據中心目前在自建部分資料中心，但是阿里雲需求大，自建部分佔比有限，資料港作為運維能 力出色的 IDC 廠商，將繼續獲取來自阿里雲的訂單，中期的成長性依舊突出。在“雙碳”目標 下，資料港有望憑藉出色的運維能力、核心的 IDC 資源稟賦獲得領先於行業的盈利能力，看 好未來成長確定性。
4.5 奧飛資料：國內領先的第三方 IDC 服務商，積極推進 IDC+雙 碳戰略
規模擴大，上架率持續提升，業績步入快速增長期。公司是國內領先的第三方 IDC 服務 商，近年來公司業務規模持續擴大（公司 2021 年半年報批露的資料）：
（1）2021 年上半年公 司在建的自建資料中心專案持續推進，包括廊坊訊雲資料中心擴容專案（約 1000 個）、廊坊 固安資料中心新建專案（25000 個機櫃）、廣州南沙資料中心（超過 10000 個機櫃）；（2）公 司透過收購天津盤古云泰，計劃在天津市建設規模不超過 12000 個高功率機櫃的資料中心； （3）在昆明市呈貢區投資建設“新一代雲計算和大資料產業基地”，專案一期容量約為 3300 個機櫃，並城為公司在西南地區的核心業務節點；（4）公司與江西聯通合作建設資料中心項 目，專案容量約為 2200 個機櫃，成為公司在中部地區的業務布點。上架率方面，截至 2021 年 3 月末，公司存量資料中心機櫃總體上架率超過 73%，較 2020 年末 63.80%的機櫃總體上架率 有明顯的提升。規模擴大和上架率持續提升驅動公司業績快速增長，2021H1，公司實現營收 5.89 億元，同比+56.43%；實現 EBITDA2.32 億元，同比+61.29%，業績同比高增。
加快建設綠色資料中心，運維能力和能耗管理能力不斷提升。公司積極響應“雙碳”戰略， 推進資料中心碳中和及新能源戰略規劃的實施，公司分散式光伏發電專案持續推進，有望全面 提高新型資料中心能源利用效率，與此同時公司加大研發投入，運維能力和能耗管理能力不斷 提升，展望未來，“碳中和”+“新能源”將助力公司在能評獲取及提升客戶粘性方面取得優 勢。
4.6 英維克：精密溫控裝置龍頭，儲能開啟廣闊市場空間
國內領先的精密溫控節能解決方案和產品提供商，產品競爭力較強，未來將核心受益於 新基建和“雙碳”政策。公司目前擁有資料中心溫控節能、機櫃溫控節能、客車空調和軌道交 通列車空調及服務四大產品線，同時不斷拓展電子散熱、壓縮機、健康空氣環境控制、車用冷 凍機組等新業務。公司注重研發，研發投入佔比自 2017 年起持續上升，且參與了多項國家和 行業標準的起草和制定，專利數量連年上升，產品競爭力較強。2021H1，公司實現營收 9.81 億元，同比+46.31%；實現歸母淨利潤 1.07 億元，同比+40.81%，未來將核心受益於新基建和 “雙碳”政策。
客戶優質，未來增長動能強勁：（1）在資料中心領域，公司已為騰訊、阿里巴巴、秦淮 資料、萬國資料、資料港、中國移動、中國電信、中國聯通等使用者的大型資料中心提供了大量 高效節能的製冷系統及產品；（2）在機櫃裝置溫控領域，公司與華為、Eltek 等大客戶建立穩 固的合作關係；（3）在新能源客車空調領域，公司擁有比亞迪、南京金龍等客戶；（4）公司 旗下的“科泰”是國內最早專注於軌道交通空調的品牌，在鞏固上海地鐵、蘇州地鐵的傳統優 勢市場同時，陸續拓展了鄭州地鐵、無錫地鐵、深圳地鐵等新市場。
4.7 城地香江：戰略轉型 IDC，有望後發制人搶佔 IDC 行業紅利
戰略轉型 IDC，有望後發制人搶佔 IDC 行業紅利。公司靠地基與基礎施工服務起家，自 完成對香江科技的重組併購後，轉型 IDC 領域。香江科技作為國內領先的雲基礎設施服務商， 長期服務於運營商、政企客戶及 BAT 等網際網路頭部企業，與華為、烽火通訊、ABB 等企業建 立長期合作關係。公司目前主要聚焦 IDC 裝置與解決方案、IDC 系統整合、資料中心運營服 務三大板塊，目前運營機櫃 3649 個，在建機櫃 1.5 萬個（高功率），其中，上海臨港智慧科 技創新產業園專案 3000 個，太倉滬太智慧雲谷數字科技產業園專案 1.2 萬個，未來將核心受 益於 IDC 行業需求的持續擴容。
積極響應“雙碳”政策，打造綠色地基業務。地基與基礎工程業務是公司的原主業，子公 司城地建設是具備總承包、專業承包、勘察、設計一體化施工能力的綜合服務商，具備地基與 基礎工程專業承包一級資質、土石方工程專業承包三級資質、房屋建築工程施工總承包三級資 質、岩土工程設計甲級資質、岩土工程勘察乙級資質等。在“雙碳”目標下，公司透過不斷的 技術研發，使地基與施工業務板塊行業朝著更標準化、更低碳化、更綠色化的方向發展，打造 綠色地基業務。
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