一、邦吉：從穀物貿易，到綜合糧商

邦吉是歷史最悠久的世界糧商。邦吉是 1818 年成立於荷蘭阿姆斯特丹的農業和食品企業，公司業務涵蓋農 業、食品與配料、糖和生物能源、化肥業務 4 個方面，2018 年營業收入 457.43 億美元，淨利潤 3.86 億美元。

邦吉在荷蘭起家，並立足南美，深耕巴西、阿根廷，後進入北美市場實現均衡發展。在其兩個世紀的發展 過程中，公司由最初的農產品國際貿易企業成長為全球最大的農業綜合公司。1818 年到 1918 年，邦吉以糧食 穀物出口貿易為核心，並涉足糧食加工領域，打造邦吉糧商貿易王國；1918 年到 1999 年，開始重視南美、北 美均衡發展，實現“農業+食品+化肥”三大業務並進；1999 年至今，邦吉在全球範圍內進行併購、合作，業務 進一步多元化，從農場到終端的一體化產業鏈條日趨成熟。

公司股權結構較為分散，證券化特徵明顯。公司第一大股東為普信集團（T. Rowe Price），其與下屬子公司 共持有邦吉公司 10.51%股權，該集團是世界領先的主動型投資管理公司之一。邦吉第二大股東為世界知名基金 公司先鋒集團（Vanguard Group），合計持有 9.02%股權。貝萊德（Blackrock）持有邦吉公司 6.22%股權，為第 三大股東。前三大股東合計持有邦吉公司 25.72%股權，股權結構較為分散，證券化明顯。

二、農場到終端一體化

（一）農場至終端全產業鏈覆蓋

邦吉公司涉及產品眾多，涵蓋從農場到終端一體化產業鏈的各個環節。公司主營業務包括農業綜合業務、 食用油業務、糖及生物能源業務、制粉業務和化肥業務。2018 年上述各部門營業收入分別佔總收入的 70.41%、 19.96%、4.93%、3.70%和 1.01%，農業綜合業務佔比突出，同時該業務毛利率為 4.45%，較 2017 年有較大幅度 的提升；食用油業務也佔有較大份額，毛利率為 13.86%。從營業利潤方面分析，農業綜合業務佔總營業利潤的 84.76%，對總量貢獻最大；食用油業務營業利潤佔 16.33%。由於公司在 2018 年退出國際糖業貿易，公司在糖 及生物能源業務上的營業利潤為-1.35 億美元，佔整體-17.74%；化肥業務對總營業利潤貢獻較少，但近年發展 迅速，由 2017 年的 0.69%上升至 5.12%。

1、農業綜合業務部門營業收入貢獻率最大，毛利率上升顯著。2018 年農業綜合業務營業收入達到 322.06億美元，較 2017 年上漲 4.65 億美元，佔總營收比例維持在 70%左右。毛利由 2017 年 9.33 億美元上升至 14.34 億美元，增幅為 53.70%，毛利率 4.45%，顯著上升 1.51 個百分點。上述指標上升受益於油籽、穀物貿易和分銷 業務。2018 年公司在亞歐地區油籽加工業務的數量和價格有所上漲，但美國糧食價格普遍下降，部分增長優勢 被中美貿易戰所抵消，導致農業綜合業務增長幅度受限。

2、食用油業務營業收入佔比逐年上升，淨銷售額與銷售成本同步上漲。食用油業務是公司第二大業務， 且近年來重要程度逐漸攀升。2014-2018 食用油產品部門營業收入由 13.95%上升至 19.96%，佔比不斷增長。2018 年該部門淨銷售額達到 91.29 億美元，較上年增幅 13.86%，銷售量增長 17%，主要是由於公司收購 Loders 及歐 洲生產設施所致。2018 年公司銷售商品成本增加 14%，同樣受近期收購影響與淨銷售額增幅一致。2018 年毛利 潤為 5.54 億美元，這一增長可歸因於人造黃油在歐洲市場的銷量及利潤率的上升，同時大豆產量下降且成品油 需求高，受到供求關係驅動，該業務部門的毛利有所升高。

3、糖及生物能源業務銷售額減少，營業利潤大幅下降。2018 年公司退出了國際糖業貿易及銷售業務，對 銷售量及營業收入產生直接影響。糖及生物能源業務淨銷售額由 2017 年 40.54 億美元下降至 22.57 億美元，降 幅 44%，銷售額下滑導致營業收入較上年減少 17.97 億美元，佔比由 8.85%降為 4.93%。其主要原因是全球糖原 料價格下降導致的貿易和銷售業務量下降，乾旱條件及過度降雨對甘蔗產量產生負面影響。

4、制粉業務營業收入呈下滑趨勢，毛利率穩定。2014-2018 年制粉業務營業收入整體呈現下滑趨勢，近年 稍有增長，佔整體營業收入比例穩定維持在 3.6%左右，2018 年到達 3.7%，較上年提升 0.26 個百分點，毛利率 穩定在 13%。淨銷售額由 15.75 億美元上升至 16.91 億美元，這主要歸因於墨西哥和巴西市場的成交量上升，各 細分市場需求增加，但部分增長被巴西較低的成本所抵消。由於邦吉公司於 2018 年收購美國明薩公司，商品成 本方面出現 7%的增幅。

5、化肥業務體量較小，營收佔比上升。2018 年公司化肥業務營業收入由 2017 年 4.06 億美元增長至 4.6 億 美元，同比增長 13.3%，佔總營業收入的 1.01%，主要是由於國際化肥價格上漲所致。毛利率 15.22%，上升 9.06 個百分點，增長顯著。銷售商品成本為 3.9 億美元，高於 2017 年資料，增長約 1000 萬美元，該增長可歸因為 進口化肥庫存成本的上升。

（二）農產品巨頭，營收穩定，盈利近年有所回升

營業收入近年平穩，數值逐漸趨於穩定。2014-2018 年公司營業收入由 571.61 億美元下降至 457.43 億美元； 歸母淨利潤由 5.26 億美元下降至 3.86 億美元。2014-2015 年，邦吉公司營業收入連續兩年呈現負增長態勢，並 於 2017 年出現小幅度回升。2018 年同比下降 0.11%，營業收入較上年有小幅度下滑。歸母淨利潤由 2.74 億美 元上升至 3.86 億美元，較 2017 年同比上升 40.88%。2019Q1 營業收入為 99.38 億美元，同比下降 6.61%；歸母 淨利潤 0.45 億美元，較去年同期上升 314.29%。邦吉公司業務涉及廣泛，經營範圍從農場延伸到消費食品，農 業綜合部是其主要業務部門，佔總體營收比例較高。由於公司產業鏈以農產品為基礎，營收情況受到巨集觀環境 和市場因素綜合影響。

2014-2016 年，邦吉公司先後經歷了連續兩次的收入下滑，降幅分別為 23.98%和 1.79%，其原因主要包括： （1）美元匯率持續走低面臨貨幣貶值壓力，大宗商品價格出現大幅下降，衝擊企業利潤，削弱盈利水平。（2） 全球糧食儲備上升，農產品市場呈現供大於求趨勢，北美地區出口量下滑，銷售數量受市場需求限制顯著。隨 後在 2017 年，邦吉公司營業總收入出現上升態勢，並持續兩年保持在 457 億美元水平。該現象的驅動力主要為 （1）全球豆粕需求強勁，大豆產量減少，導致市場供不應求。市場動態驅動下大宗商品價格水平上升，拉動利 潤空間上漲。（2）公司內部削減在高成本部門的繼續投入，退出了國際糖業貿易業務，保證公司整體利潤水平。 （3）全球化運營佈局完善，收購美國玉米廠，對義大利現有油籽加工廠改造升級，通過渠道及生產線建設，提 升盈利能力。

毛利率、淨利率回升趨勢顯現。2014 年-2019Q1 公司毛利率為 4.78%、6.20%、5.65%、3.85%、5%和 4.40%； 淨利率為 0.92%、1.62%、1.53%、0.60%、0.84%和 0.51%。2018 年毛利率上升趨勢顯著，是 2015 年以來出現 的首次增長。毛利率上升可歸因於： （1）已銷售產品的成本下降。一方面，糖業及生物能源部門經營成本高企， 公司內部削減在該部門的繼續投入；另一方面，將美國及南美地區作為主要糧食來源，平均價格較低，這在農 業綜合部門中有所體現。（2）已銷售產品的利潤率提升。一方面，豆粕市場供不應求，提高了大豆壓榨的利潤 率。另一方面，阿根廷的化肥業務及歐洲人造黃油市場同樣存在著利潤率的上升。但由於不利的收入組合，2018年所得稅支出 1.79 億美元，實際稅率由上年的 24%增長到 39%，抵消了企業快速上漲的息稅前利潤，導致淨利 率上升趨勢減弱。

總資產回報率、營業利潤上升，近年盈利能力向好。2014-2018 年，公司總資產回報率為 2.14%、4.02%、 4.02%、0.84%和 1.39%，營業利潤率為 1.63%、2.97%、2.75%、0.70%和 1.79%。總資產回報率和營業利潤於 2018 年出現上升態勢,資產利用效率有效提升。

期間費用率逐年下滑，受匯率走勢影響明顯。2014 年以來該比率基本維持在 3%上下，近年呈現持續下滑 趨勢，2017-2019Q1 期間費用率分別為 3.16%、3.11%和 3.07%，SG&A 費用從 2017 年的 1.14 億美元下降到 2018 年的 1.12 億美元，降幅 200 萬美元。費用降低主要可歸結為美元匯率走高，阿根廷比索和巴西雷亞爾兌美元貶 值所導致。

三、一體化產業鏈從農場延伸至消費者

（一）農業業務：以農產品採購、儲存、運輸、加工、銷售為核心，搭建農業綜合服務部門

2018 年公司農產品綜合部門業務營業收入達 322.06 億美元，同比增長 1.46%，營業利潤達 6.45 億美元，同 比增長 151.95%。2018 年農業服務部門營業利潤較去年增長顯著是由於有利的市場動態和乾旱導致的阿根廷大 豆減產，使得各地區大豆壓榨利潤率提高。此外，公司海上運輸的發展也使得利潤增長受益。

全球佈局均衡分佈，有效提高產能利用率。由於公司產出的油籽、穀物等主要購買者是動物飼料製造商， 畜牧生產者，小麥和玉米加工廠等，因此公司農業綜合產品的需求端易受到區域牲畜瘟疫、經濟狀況、人均收 入等多方面因素的影響。為解決不時出現的油籽加工能力與某些地區油籽產品需求之間不平衡的狀況，截止 2018 年，公司已在全球各地設立 167 個靠近原產地或出口地的倉庫，51 個油籽加工工廠和 37 個分銷點與辦事處， 同時開發了廣泛的全球物流網路，包括卡車、鐵路、河流駁船和海運貨船等多種交通工具，並運營包括巴西， 阿根廷，美國，加拿大，俄羅斯，烏克蘭，波蘭等全球多個港口碼頭，確保貨物的高效運輸。公司利用全球設 施網路確保產能利用率，以對抗區域性的需求波動。目前公司的足跡平衡良好，約 33％的加工能力位於南美洲， 27％位於北美洲，26％位於歐洲，14％位於亞太地區。

農業服務與金融服務相結合，確保原材料供應。公司除日常農業服務運營外，還為客戶與其他第三方提供 包括貿易結構融資和金融風險管理服務在內的各種金融服務，利用公司國際貿易流量創造新興市場的貿易融資 流動性，同時通過構建和營銷風險管理產品，使農業生產者和最終消費者有效管理商品價格風險敞口。在巴西， 公司為種植大豆和其他農產品的農民提供融資服務，農民融資活動是公司糧食和油籽服務部門的一個重要組成 部分，其建立與農民互惠互利的合作模式，有助於確保公司農業運營的原材料供應。

（二）食品與配料：全球綜合業務模式助力實現協同效應

2018 年公司食品與配料業務總營業利潤達 2.12 億美元，同比增長 12.17%。其中食用油產品營業利潤為 1.22 億美元，同比下降 3.17%；研磨產品實現營業利潤 9 億美元，同比增長 42.86%。食用油部門營業利潤小幅下降， 主要是由於持續供應過剩導致的巴西地區包裝油業務利潤率較低，過多抵消了收購 Loders 帶來的利潤增長及人 造黃油利潤率的提高，同時近期的收購事項使得管理費用增加；研磨產品部門營業利潤顯著增長主要原因是： （1）在美國和墨西哥地區的產量和利潤雙雙提升；（2）收購 Minsa USA 使得利潤增加；（3）在巴西地區的成 本降低。

食用油業務：通過深加工不斷延長產業鏈，提升產品附加價值。公司主要使用在農業部門油籽加工業務中 生產的大豆，向日葵，油菜籽和菜籽油作為食用油業務的原材料，生產包括食用油，起酥油，人造黃油，蛋黃 醬和其他來自植物油精製過程的產品。同時還精煉和分餾棕櫚油，棕櫚仁油，椰子油和乳木果油，並混合和精 制橄欖油。此外，公司不斷派生產品新用途，生產特殊成分，如植物油衍生的卵磷脂，可用作各種食品中的乳 化劑。

食用油業務：to B to C 相結合，打造全球產品品牌。公司的食用油產品業務在北美以 B2B 為主，在南美、 歐洲和亞太地區實行 B2B 與 B2C 相結合的產品模式，在全球各地擁有多個知名食用油產品品牌。2018 年 3 月 1 日，公司完成了對馬來西亞棕櫚油巨鱷 IOI Loders Croklaan（''Loders''）70％所有權的收購，由此建立 Bunge Loders Croklaan 業務，使公司能夠利用全系列的熱帶植物油種子和全面的產品來擴充套件業務，為全球客戶提供從糖果和 麵包店到烹飪用途和嬰兒營養品等食用油綜合解決方案。

研磨業務：以多樣化市場需求為導向，迎合新興消費趨勢。公司研磨產品部門主要包括玉米研磨產品和小麥研磨產品。基於市場多樣化的消費需求，公司構建了豐富的產品組合，包括幹磨玉米粉和麵粉，溼磨的溼潤 粉糊和麵粉，剝落和釀造的粗粒，以及大豆強化玉米粉，玉米與大豆混合物和其他類似產品，同時還銷售全谷 物和纖維成分，小麥粉，烘焙混合物及品牌包裝大米。公司始終以消費趨勢為導向，不斷調整和擴充產品矩陣， 例如基於消費者日益增長的健康膳食需求，公司在產品組合中提供古代穀物，如藜麥和小米，同時還生產包括 減肥顆粒在內的擠壓食品，以滿足休閒食品行業的需求。此外，由於市場需求對食品安全問題日益關切，公司 還在美國地區提供包括玉米品種在內的非轉基因產品，從而增加消費者粘性，提高市場佔有率和銷售業績。2018 年研磨產品銷售淨額達到 16.91 億美元，同比增長 7.37%。

研磨業務：加速產業整合，實現規模效應。2018 年 1 月，公司從 Grupo Minsa, S.A.B. de C.V.收購了兩家位 於美國的玉米廠（''Minsa USA''）。 收購 Minsa USA 有利於 Bunge 擴大研磨產品生產，提高產能，和進一步拓展 北美地區研磨 B2B 業務，實現規模效應。截止 2018 年，在食品配料業務部門，公司已建設 119 個煉油、包裝 和研磨設施，118 個商品倉庫和 8 個位於巴西的配送中心，為擴大研磨業務產能與儲能提供有力保障。截止 2018 年，公司食品配料業務每日產量達到 9.41 萬公噸，總倉儲量達到 221.49 萬公噸。強大的產能與儲能助力公司研 磨業務實現規模效應，降低成本，提高利潤率。

（三）糖和生物能源：積極探索替代方案，推動利潤復甦

糖和生物能源經營利潤虧損 1.35 億美元，退出國際糖業務和可再生油合資企業。公司 2018 年糖和生物能 源業務營業利潤虧損 1.35 億美元，較 2017 年營業利潤減少 1.23 億美元，同比下降 1025%。公司 2018 年虧損較 大主要是由於全球供應量增加和需求疲軟導致國際糖價下跌，以及巴西惡劣天氣所引起的產量下降和成本上升。 同時由於公司在 2018 年退出了在巴西的國際糖業經營業務和可再生油合資企業，導致交易和銷售業務的業績也 較低。2018 年公司糖和生物能源的營業收入為 22.57 億美元，同比下降 44.33%。近年來連年糖價低位促進產業 整合，預計未來糖類供應量將下降，使得利潤承壓變小。同時公司積極探索多種替代方案以減少對巴西糖類研 磨業務的影響，降低該業務運營成本，提高效率，推動利潤復甦。

（四）化肥業務：上游產業鏈，有效支援農業綜合部門，實現內部業務擴張

化肥業務營收佔比上升，利潤大幅上漲。2018 年 Bunge 公司化肥業務營業收入為 4.60 億美元，同比上漲 13.3%，營業利潤較 2017 年增長 12 倍，銷售量基本與之前持平，佔比 0.79%。該項業務利潤上行的主要原因是 國際化肥價格上升所導致的毛利增長。

化肥業務產業鏈完善，產品及服務品類豐富。公司在阿根廷經營混合及分銷業務，在巴西桑托斯港經營港 口碼頭，通過子公司 Termag 向第三方排放和處理進口化肥，並提供物流和支援服務。同時公司也向上游提供第 三方生產的化肥產品及服務。公司有完整的化肥產品組合，包括液態磷肥、固體氮肥、過磷酸鈣、氨、尿素、 硫代硫酸銨、磷酸一銨、磷酸二銨、重過磷酸鈣、尿素硝酸銨溶液、硫酸銨、氯化鉀產品等。

化肥產品與產業鏈上游生產經營活動相互支援。邦吉公司在阿根廷、烏拉圭等南美洲地區開展化肥相關業 務，向糧食生產者提供肥料。業務涵蓋生產和分銷液態及乾式 NPK 肥料，主要產品有氮基液態、固態磷肥，可 作用於大豆、玉米和小麥等農作物的生產，保障上游農作物供給的穩定。同時，公司在南美擁有大片農場，受 到季節因素及南美農業週期影響，農產品生產者通常在下半年購入所需肥料，業務間互相提供市場，一方面向 農業部門出售化肥產品及服務，另一方面收購其糧食產品進而出口或進行深加工。

四、行業：國際市場穩中有升

（一）全球小麥產量低速擴張

產量方面，全球小麥產量增速震盪下行。據 USDA（美國農業部），2018 年全球小麥產量為 756.51 百萬噸， 同比增速 2.89%，較 2017 年上升 1.93pct，處於歷史低位水平。歐盟、中國和印度小麥產量位居世界前三，2018 年合計佔全球總產量比重 48.33%，保持在 50%上下波動。其中歐盟和印度小麥產量有增有減，中國小麥產量持 續增長。據 USDA，2019 年全球小麥供應量減少 710 萬噸，系德國持續乾旱致歐盟產量較少。未來全球小麥產 量或低速擴張，大部分增幅仍舊來自主要生產國，中東部分國家推行小麥自給自足政策，亦貢獻增長；另外， 由於阿根廷冬季作物短缺面臨輪換，疊加俄羅斯春小麥持續利好，小麥種植面積將會增加。

消費方面，全球小麥消費量穩中有增。2008 年-2018 年。全球小麥消費量由 616.83 百萬噸增至 739.86 百萬 噸，CAGR 達 1.84%，預計消費量維持緩慢上升趨勢，於 2020 年超過 8 億噸。據 USAD（美國農業部） ，2018 年主要消費地區和國家為歐盟、中國和印度，三者分別佔比 17.30%、16.08%額 13.13%，集中度較低，多分佈 在人口眾多或農業發達地區，並且 84%的小麥消費增長來自發展中國家。

食物消費成為小麥消費增長的主要驅動力，佔總消費近 70%；另有飼料消費、生物燃料和壓榨等用途，合 計佔比較小。

進出口平衡且穩定增長，未來市場結構或調整。2018 年度，全球小麥進口量為 173.92 百萬噸，出口量為 175.26 百萬噸，同比減少 3.26%和 3.72%，主要因受到國際貿易惡化影響。過去幾年，俄羅斯、烏克蘭市場份額 有所擴大，相應美國、加拿大市場份額減少。

進口方面，2008 年-2018 年，全球小麥進口由 136.93 百萬噸增至 173.92 百萬噸，CAGR 達 2.42%。印度尼 西亞、埃及、巴西、阿爾及利亞和日本為前五強，2018 年佔比約 25%。2017 年-2018 年，印尼進口小麥總量達 到 1250 萬噸，超過埃及成為全球最大小麥進口國，系印尼政府禁止進口玉米，形成替代效應。預計未來伴隨人 口增長、小麥飼料用量提高及小麥製成品市場發展，南亞、東南亞國家進口預期增加。另外，歐盟小麥產量強 勁恢復、中東地區創歷史最高記錄，均限制進口。

出口方面，2008 年-2018 年，全球小麥出口由 143.66 百萬噸增至 175.26 百萬噸，CAGR 達 2.00%，與出口 增速保持一致。澳洲、加拿大、歐盟、俄羅斯聯邦、美國為出口前五強，2018 年合計份額佔比 75%；阿根 廷農業政策利好，疊加比索大幅貶值，未來將增加小麥出口量。

（二）大麥供給偏緊

產量方面，全球大麥產量下降，主產區供給疲軟，由 2008 年的 155.03 百萬噸下滑至 2018 年 140.30 百萬噸。 2010 至 2015 年，全球大麥產量穩中有升，從 122.69 百萬噸增至 149.92 百萬噸，CAGR 達 4.09%。自 2015 年起， 因乾旱天氣預期及種植收益較低，多國出現種植面積、單產雙降局面，導致全球大麥產量連續下滑，大部分降 幅源自澳洲、加拿大、哈薩克和烏克蘭等國。2018 年，國際大麥價格同比上漲約 20%，據國際穀物理 事會報告，預計 2019 年全球大麥產量小幅回升 1%-2%。

歐盟、俄羅斯和加拿大為產量前三甲。據 USAD(美國農業部)資料，2018 年，分別佔總產量的 39.89%、11.76% 和 5.99%，合計佔比 57.64%

消費方面，大麥消費量走低，供給偏緊格局持續。2012 年，消費量 130.69 百萬噸，為近十年最低。隨後增 至 2016 年 150.10 百萬噸，CAGR 達 3.52%，後呈現下滑趨勢。飼料及工業用大麥需求同比下滑，2018 年大麥 消費量 為 142.20 百萬噸，同比減少 3.79%。自 2016 年，大麥供不應求格局維持，期末庫存消費比連續十年下 滑，價格維持高位，2019 年產量或將回升，緩解供給偏緊，期末存比趨於穩定。

飼用大麥消費量佔比高，近年呈現下滑趨勢。2018年，全球飼用大麥消費量為96.66百萬噸，同比下降6.10%。 佔總消費量 67.97%，是全球小麥消費疲軟的主要因素，系供應較少、大麥價格走高形成的替代效所致。FSI（Food、 Seed&Industry）消費量穩定，其中大麥釀酒需求不斷走高。

受大麥供減少影響，大麥國際貿易呈下降趨勢。2018 年，全球大麥進口和出口下滑至 25.61 百萬噸和 25.77 百萬噸，同比分別減少 9.56%和 7.87%。中國、沙烏地阿拉伯和伊朗為主要進口國，2018 年進口量合計佔比 78.88%。 份額方面，因澳洲大麥減產，中國已轉向加拿大進口；另外，隨著中國中國產大麥競爭力加強，制約大麥進 口需求。歐盟、澳洲、俄羅斯烏克蘭為主要出口國，2018 年出口量合計佔比 76.05%，阿根廷在麥芽釀酒行 業市場份額達 25%，隨著啤酒行業發展，出口量或增長。

（三）全球玉米市場穩增，供給寬鬆持續

玉米產量穩定增長，創歷史新高。據 USDA（美國農業部），2008 年-2018 年，全球玉米產量由 712.47 百萬 噸增至 1122.41 百萬噸，CAGR 達 4.65%。美國、中國和歐盟為主要生產國，2018 年產量合計佔比 63.28%，受 益於玉米產區生長期間降雨良好，未來玉米產量繼續增長，阿根廷玉米產量或將創歷史最高記錄。

全球玉米消費量亦穩增，供給寬鬆持續。據 USDA（美國農業部），全球玉米消費量與產量變化趨勢一致， 穩定增長。由 2008 年 728.27 百萬噸增至 2018 年 1083.55 百萬噸，CAGR 達 4.05%。自 2013 年，全球供給寬鬆 局面延續，期末庫存上升，預計 2019/20 年度期末庫存有所回落。中美為玉米主要消費國，2018年合計佔比52.50%。

玉米飼料使用為主，生物燃料、食用量次之。據經合組織-農糧組織農業展望，2019 年全球飼料玉米使用量 預計為 619.15 百萬噸，佔比 59.45%；生物燃料和食用量合計 319.53 百萬噸，佔比 30.68%。未來各細分消費保 持同步穩定增長，預計 2027 年總消費達 1149.02 百萬噸。

全球玉米進出口呈上升趨勢。據 USDA（美國農業部），2008年-2018年進口量、出口量CAGR分別為7.09%、 7.39%。2018 年實現進口量 163.84 百萬噸，同增 9.28%，延續 2017 年高增速增長；出口量波動明顯，但整體呈 現增長走勢，2018 年實現 172.38 百萬噸，同增 15.89%。另外，2019 年美國玉米產量資料下調，價差限制美國 玉米出口，仍為頭號出口國；阿根廷和巴西玉米價格較低，出口步伐快於預期，市場份額或擴大。目前，巴西 已為第二大玉米出口國，預期佔比繼續增加。

（四）全球大米期末庫存攀升，進出口小幅波動上升

全球大米產量溫和增長，受極端氣候影響顯著。據 USDA（美國農業部），2008 年-2018 年，全球大米產量 由 448.07 百萬噸增至 498.65 百萬噸，為歷史新高，CAGR 達 1.08%。2015 年受厄爾諾尼現象影響，大米播種面 積、單產雙降，引起了產量的明顯下滑。中國、印度為大米主要生產國，系兩國人口龐大且大米屬於傳統主食， 2018 年兩國大米產量合計佔比 52.46%。

大米消費量走勢與產量趨同，呈現波動上升態勢。2018年，全球大米消費量為492.7百萬噸，同比增長1.13%， 較上年度增加 0.97pct。中國和印度既是大米產量大國，又是消費大國，2018 年合計佔比 52.46%。從供銷及供 應量看，全球大米行業處於供給寬鬆局面，期末庫存穩定上升，2018 年達到 170.91 百萬噸。

全球大米出口波動上升，與出口走勢一致。2008 年-2018 年，出口方面，全球大米出口量由 28.91 百萬噸增 至46.19百萬噸，CAGR為4.80%；進口方面，全球大米進口量由27.15百萬噸增至44.50百萬噸，CAGR達5.07%。 自 2016 年，印度成為第一大米出口國，出口量持續攀升，2018 增至 12.00 百萬噸，佔全球總出口的 25.98%； 相反，中國是頭號大米進口國，一方面根據入世承諾，按每年糧食 5%向全球進口，另一方國內大米較為緊缺， 存在結構性短缺問題，需要從國際進口來補充，因此十年間進口量增長了 9 倍。