獨立 稀缺 穿透

更長遠者，得大自在。

風品：司廷

歲末年初，最易大事發生。

11月最後一天，賈躍亭旗下樂視大廈歷經三次法拍終於脫手，成交價5.73億元，相較兩年前的首次掛牌降了1億餘元。

於此同時，又引發新爭議。12月3日上午，韜蘊資本釋出宣告，對拍賣提出質疑，矛頭直指競買人背後的中植系。

究竟是怎麼回事？

01

拍賣人又是競拍人？韜蘊、中植系恩怨

LAOCAI

12月3日，一則“深感震驚和不解”的《嚴正宣告》刷屏，把樂視大廈、中植系推向風口浪尖，也將三者恩怨情仇曝光。

阿里司法拍賣網顯示，11月30日上午10點，北京市朝陽區姚家園路105號3號樓1-14層不動產被成功拍賣，即樂視網公司總部樂融大廈。1.57萬人圍觀，1人報名，唯一競買人北京衡盈物業管理有限公司（簡稱“衡盈物業”）以5.73億元拍得。

企查查顯示，北京衡盈物業成立於2021年11月25日，由北京澤瀚物業管理有限公司全資持股，母公司為青島星悅卉泰投資有限公司，實控人溫彩雲。而澤瀚物業，也是11月18日剛成立的新公司。

鑑於與韜蘊資本創始人溫曉東同姓，曾有輿論猜測二者或有關聯。但企查查顯示，除了姓氏外，之間並無資本關係。

韜蘊資本也親自下場否認，並“開撕”中植系。其宣告稱，自己已查明，此次最終競拍人衡盈物業的資金來源系中植系公司所提供。多家媒體報道浙江中泰大股東解茹桐，為中植集團實控人解直錕直系親屬，“顯然，在此次拍賣中，躲在殼公司背後的浙江中泰既是拍賣人又是競拍人”。

韜蘊資本認為，這種操作勢，必會對司法拍賣秩序和拍賣市場發展產生不利影響。並強調，將繼續透過仲裁的方式達到債權追回及商業索賠的目的。

對此，北京金訴律師事務所主任王玉臣律師稱，“首先，北京衡盈物業公司是相對獨立的，嚴格按照法律去摳的話，恐怕不能直接認定競拍人和申請拍賣的人為同一個主體。”

不過，一個事實亦不容忽視：韜蘊資本與浙江中泰、中植系的紛爭由來已久。

樂視大廈由賈躍亭在2014年購入。2016年底樂視系爆發資金危機，樂視作為易到大股東，以樂視大廈為抵押物、易到為借款主體，向中植系公司浙江中泰借款14.52億元，貸款期限兩年。

2017年上半年，資金無法收回後，韜蘊資本創始人溫曉東為儘快收回借款，決定接手沒被抵押的易到用車。然最終收回借款沒達到，反成了接盤者。

2017年12月，韜蘊公司與浙江中泰、易到用車運營主體東方車雲、中泰創展控股有限公司簽訂《債權轉讓協議》，約定浙江中泰將其對樂視公司、東方車雲資訊公司、賈躍亭、甘薇、吳孟享有的執行債權作價14.52億元轉讓給韜蘊公司，後者則以持有的東方車雲資訊公司20%股權作為受讓對價。

然隨著易到遭遇一系列危機，估值一降再降，浙江中泰在股權已登記到其名下後，不再認可債權已轉化的既定事實。

對此，韜蘊資本怒斥其“出爾反爾”。溫曉東稱“稍懂法理的朋友都知道，工商登記的完成就意味著其他股東預設放棄優先購買權。”

隨後，雙方就樂融大廈執行開始2年多的司法訴訟。

須說明的是，在此次拍賣開始前，韜蘊資本於11 月 15 日向北京市三中院提交了"案外人異議申請書"，並向中國國際經濟貿易仲裁委員會（簡稱"中國貿仲委"）提起仲裁申請。

11月16日，中國貿仲委向北京市三中院發出"DX20212735 號債權轉讓協議爭議案財產保全事宜"。然浙江中泰選擇透過提供擔保物方式，成功推進了上述拍賣。

換言之，上述拍賣是否有效或仍存變數。

根據韜韞資本方面說法，在平安保險向韜蘊資本開具保函後，遭到不明人士的惡意攻擊，甚至透過向平安保險高層施壓試圖阻撓保函出具。阻止無果後，進而向銀保監會作出無理投訴，要求撤銷已出具保函。對此，韜蘊資本已儲存相關證據，並保留訴諸法律權利。

孰是孰非，是否換“馬甲”，留給時間作答。

02

高調與低調

“專業抄底”與“被動上位”

LAOCAI

可以肯定的是，一向低調示人的中植系再次走向前臺。

不知是否巧合，就在四個月前，中植系剛接盤了賈躍亭的另一專案世茂工三。而上述的青島星悅卉泰，就成立於世茂工三被拍賣前一週。

7月29日，北京產權交易所司法拍賣平臺顯示，北京卓睿物業管理有限公司競得北京市朝陽區工體北路13號院3號樓1-4層及5幢不動產專案，成交價16.45億元。卓睿物業經過股權穿透，為解直錕控股。

這是北京世茂工三專案第5次掛牌拍賣，該物業被視為賈躍亭國內最值錢的資產。

2016年，樂視控股以29.72億元從世茂股份收購了世茂工三。2019年1月，世茂工三首次進行拍賣，起拍價23.02億元；4月第二次拍賣，起拍價21.87億元。8月第三次遭遇流拍，當時起拍價21.87億元。今年4月的第4次拍賣，評估價約29.29億元，起拍價約20.5億元，最終還是流拍。

直至今年7月，雖成功拍出，但16.4億元的成交價相比當初收購價，縮水13.27億元，相當於打了6折。

“抄底感”滿滿，貝殼研究院商業地產分析師鄭中表示，世茂工三專案第五次競拍之所以能成交，最大原因在於成交價16.45億元較低，和評估價29.29億元相比大幅下降，也遠低於2016年世茂轉讓給樂視的價格。

中城委秘書長、優鋪網董事長陳雲峰表示“這個價太便宜了，現在自己建這麼一個樓，這個價格都建不起來。”北京由於商辦仍處嚴厲限購階段，大宗固定資產交易困難，但也是抄底好時機，可以說中植系抄了一個底。

是否“專業抄底”，仁者見仁，不做評價。

往期看，中植系業務涉及多領域，不良資產收購可圈可點。在其收購清單中，除了世茂工三，比較有名還有33.12億元接盤爛尾樓中弘大廈、斥資12億元收購北京工體專案等等。

不過，相比中植系的高調收購，創始人解直錕雖被貼上一個個標籤：歌手毛阿敏丈夫、資本大鱷、胡潤榜富豪，但處事一直較為低調。

透過企查查搜尋解直錕，只有8家關聯企業。然透過逐層深挖，會發現名下實際直接或者間接控制大大小小數百家公司，一些公司股權結構較為複雜，由此被媒體稱為中植系。

公開資料顯示，解直錕出生於1961年。1995年，中植系核心中植企業集團公司成立，解直錕任董事長。多年運作，中植系已成長為一個巨大資本帝國，目前中植系已有信託、財富公司、併購基金、新金融等，總部分佈於北京，擁有30多家全資、控股子公司，分佈於北京、上海等多省市。在紐約、倫敦等設立分支機構。集團擁有員工近萬人，總計資產規模超萬億。

值得關注的是，自2019年4月以來，解直錕旗下的“中植系”頻頻現身上市公司。

4月16日，ST中南控股股東將其持有的25%股權對應的表決權、提名權、提案權等授予中植系的首拓融匯直至2021年。權益變動後，中植系成為控股股東，解直錕成為實控人。

5月8日，中植系旗下的紅信鼎通資本透過司法拍賣獲得*ST美麗5.23%股權。至此，中植系合計持有10.2%的股權，為第二大股東。

5月14日，中植系入股上市公司皇庭國際控股股東皇庭集團，持股20%。

6月20日，增持*ST宇順。增持後總計持有*ST宇順29.19%股權，中植系成為上市公司控股股東，解直錕為實控人。

6月25日，寶德股份公告稱，公司控股股東、實控人趙敏和邢連鮮二人擬將其所持約3161萬股（佔總股本的10%）協議轉讓至中植系旗下首拓融匯，轉讓總價2.5億。

11月20日至12月13日，中植系用23天時間“閃電”收割了康盛股份、凱恩股份兩家公司控制權。

2020年2月12日，融鈺集團（維權）公告，中植系旗下首拓融匯間接控制融鈺集團23.81%的股份對應的表決權，解直錕成為實控人。

2020年3月16日，天山生物（維權）公告，中植系公司湖州皓輝將以5億元轉股債權認購天山農牧業新增的20000萬元註冊資本，解直錕將成實控人。但交易因中小股東反對而未能成功。

據中國證券報梳理，首拓融匯及其控股股東解直錕旗下持股5%以上的上市公司數量達19家，其中實際控制有9家（不含中植國際）。

具體為，美吉姆（持股比例30.02%）、宇順電子（持股比例29.19%，擁有32%表決權）、淮油股份（持股30%）、美爾雅（持股比20.39%）、中金科技服務（港股，持股比68.41%）、康盛股份（持股比27.63%）、融鈺集團（持股比25.6%，擁有23.81%表決權）、凱恩股份（持股17.59%，擁有25%表決權）、*ST寶德（持股10%，擁有28.17%表決權）。

行業分析師李晨表示，整體看，中植係獲得上市公司控制權，不少也屬“被動上位”。如因收不回欠債，中植系無奈成為凱恩股份、康盛股份實控人。還有一些為經營不佳、面臨困境的上市公司，甚至不乏退市警告者。

03

尷尬業績、“踩雷”冷思

能否重塑資本神話？

LAOCAI

換言之，坐擁萬億規模的中植繫上市公司版圖表面光鮮，真實價值成色有待考量。

據長江商報初步統計，2020年，上述9家公司的扣非淨利潤合計數為-10.35億元，除凱恩股份、中金科技服務盈利外，其餘7家公司均為虧損。

今年前三季，仍然有4家公司扣非淨利虧損，9家公司的扣非淨利潤合計只有0.23億元。

具體看，美吉姆去年扣非淨利為虧損5.27億元，今年前三季0.13億元，營收2.61億元，同比下降。

宇順電子扣非淨利持續虧損9年；近7年，準油股份的扣非淨利潤也有5年虧損，唯一未虧的2019年，只有638.68萬元。

美爾雅，2013年至2018年扣非淨利持續虧損，今年前三季扣非淨利485.69萬元。

2018年至2020年，康盛股份主營業務連虧三年，今年前三季扭虧為盈，為687.94萬元；融鈺集團，去年扣非淨利虧損3.28億元，今年前三季虧損62.68萬元。

2018年以來，寶德股份扣非淨利潤持續虧損，去年營收只有0.33億元。今年前三季，營收為0.35億元。

港股上市的中金科技服務，2019年扣非淨利虧損2.30億元，2020年扭虧為盈，盈利429.35萬元。

扣非淨利唯一持續為正的是凱恩股份，2008年以來，其淨利潤、扣非淨利潤一直為正，但盈利能力不算強，且其控股股東凱恩集團所持的公司股權處於司法凍結狀態。

實際控制9家公司，多家幾乎淪為“殼公司”。單從尷尬業績看，聲名赫赫的中植系資本運作有多成功呢？

也有“踩雷”教訓，恆天財富、樂視網、中弘股份、ST長生、康得新、團貸網等等。

2018年10月，康得新公告稱，因涉嫌資訊披露違法違規，公司、控股股東康得投資集團有限公司、實控人鍾玉，股東浙江中泰創贏資產管理有限公司及其股東中泰創展控股有限公司都被證監會立案調查。

2019年1月，美爾雅公告，董事長李軒及其他相關方涉及內幕交易勤上股份，遭到證監會警告、罰款等行政處罰。中植投資被要求處理非法持有的證券外，還被處 60 萬罰款。

2021年5月18日，皇庭國際公告稱，因借款合同糾紛，中信信託向法院提起訴訟，要求償還借款本金和利息，其中信託本金餘額為27.5億。

該專案擔保人深圳皇庭集團，其第二大股東是深圳市康順晟源實業有限公司，股權層層穿透後，實控人是解直錕。

同時，資本運作也有不順。2021年11月3日，宇順電子寄予厚望的重組前海首科事項，被證監會否決。

中植系旗下另一家公司寶德股份，重組名品世家也已終止。此外，凱恩股份的資本運作亦生變數。

今年4月，凱恩股份與王白浪、控股子公司凱恩特紙簽署股權轉讓協議，意在將上市公司的工業紙業務剝離。10月21日，凱恩股份公告稱，無法與王白浪取得聯絡，本次運作宣告失敗。

不免疑問，曾在資本市場幾乎所向披靡的中植系，如今為何接連遇阻？是市場生態發生變化，還是中植系的傳統運作方式過時了？

玩味的是，這似乎並不影響中植系、解直錕的信心。

2021年8月31日，ST天山公告稱，控股股東天山農牧業及其全資子公司所持公司6921.13萬股股份（佔總股本的22.11%）已競拍成功。交割完成後，控股股東將變更為湖州皓輝，新實控人為解直錕。

ST天山一直在為“保殼”努力。2021上半年報顯示，天山生物營收4,063.8萬元，同比減少63.11%；歸母淨利淨虧1032萬元。

待孵金蛋還是燙手山芋，能否找回王者榮耀，仍需時間作答。

04

過去時與未來時

LAOCAI

風起於青萍之末，浪成於微瀾之間！

資本市場從不缺故事！正如資本江湖，從不缺大佬一樣。

2019年1月，解直錕一改低調作風，疾奔幕前，出任中植集團董事局主席。目前其擔任中植企業集團董事局主席兼執行長。

不管成敗功過，青睞上市公司，滲入核心管理，甚至成為實控人，近兩年中植系、解直錕不乏高調進擊姿態。

對此，輿論看法有二：

第一種，中植系經驗打法的擴容版，從往期看，其以獨特的資本操盤打法，快進快出、精準卡位，曾在資本市場獲利頗豐，比如轉讓美爾雅、入股荃銀高科等。

第二種，中植系在深度轉型。目前旗下涵蓋眾多板塊業務，不乏往期孵化或收購的優質實體標的，如透過產融結合方式，深耕實體上市公司，來推動旗下資產證券化，看點可謂不小。

只是，兩種路徑都有挑戰性。

首先即是資金考量。2019年9月2日，上市公司大名城釋出關於轉讓子公司100%股權的進展公告，“中植系”未付清5億元尾款。

顯然，中植系也非時時刻刻都是金主。結合上述實控公司業績表現，頻頻大手筆佈局，必需大量資金支援，解直錕壓力幾何？

當然，兩者也有多平臺運作。中國證券報曾報道，支撐中植系資本版圖擴張的，是其掌控的一系列金融機構。解直錕直接持有或控制達到5%以上的共有中融信託、中融基金、中融期貨、橫琴人壽、恆邦財險5家，其中最核心的便是解直錕持股比例達32.99%的中融信託。

行業分析師郝瑞表示，降槓桿、去風險、脫虛向實已是主頻詞。隨著萬達系、海航系、安邦系的各自浮沉，民營金控派系狂飆突進時代劃上句號。一個規範、透明、開放、有活力的資本市場加速形成，資金穿透式、合規化監管，讓資本系野蠻生長空間越發窄小。

的確，加強上市公司治理、提升上市公司質量、倡導價值投資的訊號滿滿。2021年8月，證監會宣佈，將分類分階段加強改進上市公司治理監管。同時，退市進入常態化，前七個月96家公司因新規被實施退市風險警示，24家公司退市。

監管籬笆越扎越嚴。隨著股市日益成熟、制度日益完善。價值投資是進行時、亦是未來時，往期亂炒概念、快進快出、槓桿套利、坐莊收割等野蠻打法已成過去時。

從此看，低調高調的表象背後，中植系、解直錕正在探索發展新路徑，積極求變本身值得肯定，第二種改變或更符大勢。

只是，放眼資本市場，習慣了逐短利、賺快錢的機構，鮮有轉戰實業成功的先例。尤其是在翻雲覆雨、動輒億元計收益的二級市場。

簡言之，除了調整打法，更重要的是調整心態、戰略取捨、更加隱忍且專業。

更長遠者，得大自在。兩者能否開創一個標杆轉型、一個新時代呢？