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本人未持有任何亞馬遜股票。在任何情況下本文中的資訊均不構成對任何人的投資意見。文中ValueLine資料來自知識星球，價值投資資料庫。

概述

儘管亞馬遜是美國市值很高的知名公司之一，但是龐大的電商市場和當前的電商滲透了表明，亞馬遜股價仍有增長的空間。非典的經驗以及國內在疫情封鎖後的最新發展預示了疫情將改變人們的生活習慣，並且加速向雲端計算和電子商務遷移的速度。我們預計亞馬遜股票的內在價值為3057美元。

業務概覽

亞馬遜是電子商務領域和雲服務基礎設施領域重量級選手。當然它還有一個非常有利可圖的廣告業務，該業務在亞馬遜網站上向第三方賣家出售廣告空間。北美的零售額佔收入的60%。國際零售和AWS分別佔公司收入的26%和14%。日本、德國和英國是亞馬遜最大的國際市場，佔亞馬遜國際總收入的60%以上。 亞馬遜的零售業務和AWS依然有很長的增長空間。在電子商務領域，就電子商務滲透率而言，亞馬遜的主要市場仍落後於中國。美國、日本和德國的收入佔亞馬遜收入的70%以上，但電子商務的滲透率僅不到中國的三分之一。

在雲端計算方面，根據Gartner的2020預測，全世界總的雲服務將增長17%，雲基礎設施將增長25%。預計雲服務總的營業收入將達到2600億美元，僅佔軟體總支出的14.3%，這表明我們仍處於增長週期的早期階段。這篇Gartner的預測是2020年1月15日做出的，很明顯沒有預見疫情的影響，我們認為疫情會加速電子商務和雲端計算的發展。

疫情讓人們行為發生改變淘寶在非典後迅速發展。2003年的非典成為阿里巴巴集團的分水嶺。面向消費者的淘寶網在非典期間推出，此後一直在增長。當時京東還只是進行線下業務，由於非典，它轉向了線上的電子商務業務。新習慣需要時間才能形成。SaaS在中國由於疫情得到發展。阿里巴巴CEO張勇在19財年4季度電話會上曾說非典之後，中國的電子商務得到巨大發展，他堅信這次疫情會再次讓客戶和商家行為發生改變。在疫情前，中國的SaaS落後於發達國家，但是在疫情期間，人們不得不採取各種SaaS。比如：老師們利用釘釘進行遠端授課，騰訊、位元組跳動也紛紛推出企業通訊工具。另外生鮮配送服務在疫情期間也需求巨大。世界人民也會像中國那樣做出改變。由於疫情的全世界蔓延，全球人民也遭受了類似中國這樣的居家自我隔離，這樣他們不得不改變日常的一些習慣，比如在家辦公等。新的行為習慣養成一般需要堅持大約30-60天，考慮到疫情的持續，我們認為人們會在疫情後保持疫情期間養成的習慣。電商加速

雖然我們不太可能看到電子書和電子產品等成熟的電子商務類別進一步擴大份額，但滲透率較低的類別將在這場危機中獲益匪淺。雜貨就是其中之一。根據美國Grocery Dive表示，線上雜貨銷售在2019年增長19%，但仍然只有6.3%的份額。所有有資源來投資線上/全渠道戰略的大型零售商(如亞馬遜和沃爾瑪)將進一步從技術落後的本地和區域性競爭對手中奪取市場份額。在這種環境下的消費者將更喜歡快遞送貨上門或者快遞點取貨，以最大程度的減少人與人的接觸。沒有這種能力的零售商將會失去許多客戶，這些客戶可能再也不會光顧這些零售商。在美國，亞馬遜的Prime會員將繼續增加其免費的當日或隔日交付量。之前價格為14.99美元的亞馬遜生鮮現在是Prime會員的免費權益。第四季度雜貨交付訂單增加了一倍以上，這表明線上雜貨在疫情前就已經有了良好的勢頭。疫情後，如果人們更喜歡在家購物，那麼亞馬遜的送貨速度將成為一個與眾不同的競爭優勢。

當人們開始更加頻繁的在亞馬遜上購物時，Prime會員自然會變得更有吸引力。Prime會員以與Netflix每月訂閱幾乎相同的價格獲得更加的快遞服務以及視訊流服務和音樂流服務。對於不願花錢的客戶，他們不想會Netflix和Spotify支付額外的20美元，尊貴的Prime會員將十分具有吸引力。貝佐斯透露，在2019年底，Prime會員已經達到1.5億，這表明Prime會員服務已經引起很多客戶的共鳴。我們相信疫情之後，Prime會員會進一步增加。當非高階會員轉為高階會員時，他們自然會增加每單價格和訂購頻率。

另外一個電子商務滲透率水平很低，但很可能會吸引更多人的類別是醫療用品和藥品。對於諸如消毒劑、衛生紙和口罩之類的東西如果缺貨的話，人們將首先在線上檢查亞馬遜的庫存，然後再開車去實體店。此外，患有慢性疾病的老年人由於擔心感染，也將減少去藥房和醫院的頻率。人們對亞馬遜的線上藥店PillPack的興趣應該會激增。Amazon Care儘管目前只適用於亞馬遜自己的內部員工，但隨著使用頻率的增加，應該也會開放發展。

雲服務加速

疫情期間，如果老闆覺得員工在家辦公的結果還不錯，那麼越來越多的公司為了減少成本開支可能會要求員工在家工作，這將促進SaaS提供商的發展。比如：疫情期間廣泛使用的遠端會議工具Zoom，以及企業協作工具Slack。以前不願意使用雲的公司，由於在疫情期間也不得不使用雲，可能會促使這類公司向雲端轉向。而這些SaaS的發展將帶動雲IaaS的發展，因為這些很多SaaS都是在IaaS上構建其軟體。比如Zoom，根據其S-1報告，Zoom服務“利用Amazon Web Services和Microsoft Azure託管我們業務的某些關鍵方面"。另外還有其他大型公司使用AWS，比如Adobe，Autodesk，Slack，Wix。我們相信這對SaaS公司是一個分水嶺，就像非典對於淘寶一樣。此類別的增長速度將非常快，而AWS將與其SaaS客戶一起增長。 Slack，DocuSign和Zoom的最新電話會議顯示，免費入門級服務的註冊客戶激增。隨著一大波使用者花費更多時間在這些應用程式上玩耍並逐漸被吸引，他們將轉換為付費使用者。而它們面向企業客戶的銷售由於疫情受到短期打擊，一旦疫情結束，我們預計企業客戶的成交量將激增。此外這類SaaS公司並不是IaaS唯一的大客戶，從消費者行為改變中獲益的其他公司也在AWS上花了大錢。比如Netflix，Twitter，Spotify，Reddit，Disney，Dow Jones和FT等。

估值

下面是根據亞馬遜2019年的業績和我們的增長預期得出的粗略估值。眾所周知，亞馬遜在零售部門的過度投資導致利潤率下降。我們認為在正常情況下，亞馬遜的Prime業務產生6%的利潤率，比沃爾瑪的淨利潤率高約2%,1770億美元的收入包括亞馬遜在全球範圍內的自營銷售收入和Prime會員收入。第三方入駐商家銷售收入主要來自亞馬遜對第三方賣家收取的佣金，其淨利潤率為20%，遠低於阿里巴巴。廣告業務的銷售淨利潤率與谷歌的利潤率大致一致。但遠低於Facebook的利潤率。可能給每個細分業務分配的倍數有些樂觀，但考慮到亞馬遜的主導地位，長期增長預測，龐大的總體有效市場以及疫情導致的數字化加速，我們認為估值是合理的。

總的估值達到15300億美元，這還是排除了亞馬遜對Twitch(一個重要的遊戲軟體影音流平臺)和其他證券的投資。而現在亞馬遜市值為12200億美元，還有25%的上行空間。

ValueLine估值

風險

訂單履行不及時。由於疫情影響，導致供應鏈中斷，可能導致缺貨。另外，美國的運送系統在快遞增多的情況下是否執行良好，這將影響使用者體驗。 客戶恢復線下購物。如果疫情後，客戶並沒有堅持使用亞馬遜，那麼以上觀點不成立。