一、跨境電商加速成長，疫情下迎來發展新機遇
（一）跨境電商滲透率高，B2C 擠佔 B2B2C 份額
貿易線上化提速，跨境電商增速高位維穩，疫情加速 B2C 模式成熟。跨境電商指分屬不同關境的交易主體，通過電 子商務平臺達成交易、進行電子支付結算，並通過跨境電商物流及異地倉儲送達商品，從而完成交易的一種國際商 業活動。從貿易方向上看，分為進口跨境電商與出口跨境電商；從貿易形式上看，主要分為 B2B 跨境電商與 B2C 跨 境電商。
相比於傳統貿易模式，跨境電商的特點在於：1）環節更少；2）成交在電子商務平臺，電子支付結算；3）終端最後 一公里為海外物流配送。跨境電商內部存在 B2B、B2B2C 與 B2C 模式差異，區別在於是否涉及零售終端、是否有海 外採購商參與。整體來看，跨境電商模式相比於傳統模式渠道鏈條更短，響應及時，更具備價格優勢。
跨境電商增速高於整體進出口增速，跨境電商滲透率高於社零中網路零售滲透率。根據網經社資料，2019 年跨境電 商整體交易規模達 10.5 萬億元人民幣，增速為 16.66%，較去年提升+5.0pct；2019 年跨境電商交易規模增速高於貨 物進出口整體增速 13.22pct。跨境電商在進出口中滲透率在 2019 年達 33.3%（跨境電商規模/進出口規模），較去年 提升+3.8pct，高於國內網路零售滲透率（網上實物商品銷售在商品零售中佔比）9.9pct。跨境電商出口滲透率高於進 口，2019 年跨境電商出口在總出口中佔比 47%（其中，出口跨境電商網路零售在總出口中佔比 10%），跨境電商進 口在總進口中佔比 17%，出口跨境電商相對發展更好。
跨境電商中出口與 B2B 模式佔比高，B2C 模式低基數+高增長，產業鏈逐步健全，在出口跨境電商中佔比穩步提升。根據中國電子商務研究中心資料，在跨境電商進出口整體規模中，出口佔比 76%，出口跨境電商整體規模為 8 萬億， 2017-2019 年均維持同比+13%的增速（在 2014-2016 年均維持 20%-30%增長）。在 2019 年 8 萬億出口跨境電商中， B2B 模式佔比 80.5%，約為 6.3 萬億元，2019 年同比增長+11%；B2C+B2B2C 網路零售模式佔比 19.5%，約為 1.73 萬億元交易規模，同比增長 24%，增速遠高於 B2B 模式，且在 2019 年有加速趨勢。
中國跨境電商出口國家以歐美為主，歐美電商市場中 Amazon 依靠強勢物流，龍頭效應明顯。根據中國電子商務研 究中心資料，中國跨境電商出口的主要國家仍然為歐美地區，中國跨境電商出口第一大國為美國，2018 年佔比跨境 電商出口的 17.5%，同比提升 2.5pct；其次為法國，佔比 13%，同比提升 1.8pct。根據 Sberbank CIB 報告，在美國電 商市場中亞馬遜佔比 45%，是 TOP2 企業的 6.4 倍，龍頭效應明顯。
俄羅斯受益於電商滲透率尚低，速賣通俄羅斯站（AER）低基數高增長，潛在空間大。根據外跨研究院資料，俄羅 斯網民滲透率約為 20%，整體網民數量為 3000W 人左右，增速為 35%，電商在零售市場佔比僅為 6%。Statista 大數 據全洞察資料顯示，在俄羅斯市場上第一電商平臺為速賣通俄羅斯站（AER），根據阿里速賣通俄羅斯公司釋出報 告，2020 年“618 大促”期間（6 月 15-21 日）俄國消費者在速賣通上消費額同比增長 60%左右，屬於低基數高增長 市場。
（二）需求端與供給端共振，跨境電商短期受益明顯
需求端：疫情影響，海外實體零售商關店潮影響持續，線上零售高增長。根據福布斯網站資料，美國 2020 年 1-4 月 線上銷售同比+68%；與此同時，大量線下店關閉，梅西百貨關店 125 家，裁員 3900 人，微軟永久關閉全球 83 家實 體零售店，蘋果公司關店 14 家，維密計劃今年永久關閉美國與加拿大 250 家店。美國媒體預計美國今年或近 2.5 萬 家線下商店倒閉。相比之下，根據美國商務部資料，2020Q1 美國電商零售同比+14.8%。
由於網購需求高增長，亞馬遜增聘 17.5 萬員工以處理大量訂單，根據財報，亞馬遜 2020Q1 北美銷售額增長+29%達 461 億美元，國際銷售額+18%，達 191 億美元。2020Q2 銷售額同比+40%（其中網上商店同比+48%，第三方賣家服 務+53%，實體店下降-13%）。疫情期間速賣通西班牙與義大利站點訪問量同比+14%-20%；主營東南亞市場的 Shopee 在 2020Q1 總訂單量同比增長 111.2%，達 4.3 億單。海外線下購物場景受限制，消費力轉至線上。
生產端：疫情催化跨境電商高速發展，外貿生產端復甦加快。根據海關統計，跨境電商進出口同比增長+26.2%，其 中出口增長+28.7%，進口增長 24.4%，增速遠高於 2020H1 整體貨物貿易的增長（同期貨物貿易同比下降-3.2%，其 中出口下降-3.0%）。疫情在全球蔓延，使得各國生產先後停滯，中國受益於疫情防控及時有效，復產復工較早，4 月海外疫情逐步惡化，國內工廠端逐步恢復生產。國際物流大多數屬於無接觸式配送，受疫情影響小，跨境電商零 售（B2C 模式）加速成熟，根據統計局資料，2020 年 1-5 月中國跨境電商零售（B2C）出口同比+12%。
受疫情蔓延影響，海外市場生產端停滯，海外消費需求由中國生產端供給滿足。
1）海外生產未恢復，跟不上部分需求的提升，尤其是宅家相關品類產品，消費端需求激增，零售端存在備貨壓力； 由於疫情防控部分原線下消費轉至線上，尤其是家居品類、紡織服裝等；
2）線上消費的主要品類（3C 電子+紡織服裝+家居園藝）價格段相對低，符合各國消費者信心與收入下降的預期。 在家辦公需求使得居家辦公裝置需求激增，學校停課又使後院娛樂設施需求增長，且相關品類需求原本集中於線下 超市、HomeDepot 等一站式 DIY 購物，現在被轉移到線上，家居、園藝等成為疫情衝擊下的受益品類。
綜合各項因素影響下，跨境電商在 2020 年上半年獲得同比高增長，B2C 模式跨境電商平臺業績增長明顯。
B2C 跨境電商模式中按照主要銷售平臺分為：第三方平臺銷售與自建平臺銷售，第三平臺中 Amazon 佔比近 80%， 其次為速賣通（阿里旗下 Aliexpress）、ebay 及阿里旗下主攻亞洲地區的 Lazada 等； 按照主要銷售產品分為：精品策略與泛品策略。
精品策略下跨境電商主要銷售 200 個左右 SKU，品類集中，以消費 電子為主；泛品策略下跨境電商經營上萬個 SKU，大量鋪貨。
精品+第三方平臺策略的主要跨境電商公司有星徽精密旗下澤寶股份、跨境通旗下帕拓遜以及安克創新；
泛品+第三方平臺策略的主要跨境電商公司有華凱創意擬收購的深圳易佰網路、天澤資訊旗下有棵樹；
泛品+自建平臺策略的主要跨境電商公司則有跨境通旗下的環球易購。
主要的物流模式以海外倉為主，部分 B2B 或 B2B2C 有保稅倉的倉儲模式。B2C 模式中還需要經過目的國的海關清 關與當地物流配送最終送達至消費者手中，完成整個跨境電商的 B2C 流程。
受益於跨境電商的高速增長，亞馬遜與國內跨境電商相關標的均受到市場關注：選取 2020.04.01-2020.08.01 為觀察 期，亞馬遜期間漲幅達 66%；跨境通（旗下有環球易購、帕拓遜等）期間漲幅達 41%；天澤資訊（旗下子公司有棵 樹）期間漲幅達 27%；星徽精密（旗下子公司澤寶科技）期間漲幅 24%。擬收購深圳易佰網路的華凱創意，由於深 圳易佰營收體量遠超華凱創意原主業，故 4/1 至 8/1 期間漲幅達 159%。
根據亞馬遜 Q3 預告跨境電商熱度不減，預期淨銷售額在 870-930 億美元（Q2 889 億美元），同比增長 24-33%。亞 馬遜增長受益於 Prime 會員購買頻次提高、客單價提升相關。一方面，電商平臺已有的高粘性使用者價值不斷提升； 另一方面，疫情推動線上消費習慣養成，高粘性使用者群擴大。
（三）海外跨境電商發展階段：進入電商發展第三階段
1、出口跨境電商增速換擋，模式有待突破調整
早期跨境電商增速整體與進出口增速重合，在 2012 年開始出現差異化發展，在快速增長階段增速波動大，在 25-60% 左右，自 2017 年後規模達 8 萬億，增速換擋放緩至 10-20%，進入第三階段。
國內跨境電商進入快速增長後的品質化階段：出口跨境電商的發展歷程大致可分為三個階段，2004-2012 年為起步萌 芽階段，2013-2016 年為快速增長階段以及 2017 年至今的優化發展階段。
第一階段：起步萌芽階段（2004-2012 年）：跨境電商模式逐步形成，增速與進出口總額增速基本保持一致。技術層 面，2004 年銀聯已在港澳地區推出跨境支付。企業層面，有棵樹、傲基科技、易佰網路和環球易購等專業跨境電商 企業成立，出口跨境電商經營主體開啟規模化、專業化。
第二階段：快速增長階段（2013-2016 年）：跨境電商行業增速在 25-60%左右，跨境電商企業數量突破六千家。技 術層面，2015 年央行推出人民幣跨境支付結算系統第一期，為個人與機構提供全天候高效快捷的跨境支付服務，簡 化支付手段。政策層面，2012 年由海關牽頭在上海、重慶、杭州等地進行跨境電商進出口試點，海關總署出臺《關 於跨境貿易電子商務進出境貨物、物品有關監管事宜的公告》和《關於增列海關監管方式程式碼的公告》等檔案，確立跨境電商監管框架。公司層面， B2B 跨境電商模式開始發力，2013 年淘寶在賣家中心增設“賣往海外”功能， 為其境外電商平臺“速賣通”引流；2014 年，亞馬遜開始注重跨境電商業務平臺建設，付費 Prime 服務確立市場地 位。
第三階段：優化發展階段（2017 年至今）：2017 年跨境電商行業交易規模達 8 萬億，增速放緩至 20%以下。技術層 面，央行於 2018 年推出人民幣跨境支付結算系統第二期，並聯合銀聯、網聯開展對第三方跨境支付企業的資質稽核， 規定第三方跨境支付企業只有取得牌照才可繼續開展業務。政策層面，2019 年初《電商法》開始實施，支援小微企 業從事跨境電商行業，進一步規範跨境電商企業登記與進出口稅收事項。公司層面，天澤資訊、星徽精密等上市公 司獲批跨境電商企業併購方案，跨境電商板塊逐步形成。
2、海外市場電商滲透率穩步提升，仍有攀升空間，區域市場電商格局存在差異
中國電商彎道超車，海外市場線上滲透率仍有提升空間。硬體上受益於網路建設和智慧手機的普及，軟體方面受益 於大平臺的搭建，加上流通結構多層、終端市場碎片，中國在移動網際網路時代實現彎道超車，2019 年電商在社零中 滲透率超過 1/4，是當前全球電商滲透率最高的國家，2019 年線上滲透率相比 2013 年提升 20.7pct。2013-2017 年中 國線上零售均維持 30%以上高增長，位於全球前列。對比主要出口目的國：2019 年美國零售市場線上滲透率為 15%， 法國線上滲透率為 10%，俄羅斯線上滲透率為 7%，英國線上滲透率為 18%。主要歐美市場線上滲透率在 10-20%之 間，較中國線上滲透率有 10pct 左右提升空間。
中國主要海外出口市場電商增速平穩，線上滲透率穩步提升。美國線上零售滲透率小幅穩步提升至 15%（2019 年）， 相比 2013 年提升 7.4pct，增速近 6 年均維持在 15-16%；法國線上滲透率也維持小幅穩步提升態勢，2019 年線上滲 透率為 10%，相比 2013 年提升 4.4pct，線上增速維持在 12%左右；俄羅斯受制於網民滲透率較低，整體線上零售滲 透率為 7%，但線上增速居於高位。國內零售市場線上滲透率在 2018 年 9-10 月達 20%，線上增速出現第一輪明顯換 擋，從 30%-40%的增長跌至 20%左右，進入三階段增長。目前主要出口國線上滲透率均處於二階段尾部，10-15%左 右。國內電商增速提供指引，看主要出口國二階段尾部滲透率提升。
中國賣家在亞馬遜、速賣通等主力電商平臺中佔比高，疫情影響下生產時滯帶動出口。根據 Marketplace Pulse 公開 資料，2020 年 1 月全球亞馬遜前 1W 賣家中 49%來自中國，高於美國 2.0pct。前 5W 賣家中有 58%來自中國。今年 受疫情催化，亞馬遜新增賣家來自中國的佔比明顯提升，3 月新增賣家中 51%來自中國，較去年提升 12.0pct。阿里 旗下的速賣通在 2019 年 5 月之前只允許中國商家入駐，目前在多個國家已開通外國商家入駐，如俄羅斯、義大利、 土耳其、西班牙等，通過合資等模式推動平臺本土化營銷策略。
二、跨境電商產業鏈與品牌對於世界各國主要電商平臺的頭部賣家中大部分來源於中國，主要原因：1）線上銷售的產品相比線下，更需要具備 價格優勢，中國主要出口產品中 3C 電子與紡服、家居屬於勞動密集型產品，具備出口至跨境電商平臺中更有價格優 勢；2）中國賣家的跨境電商模式相對於其他國家更成熟，且更願意配合平臺做本土化。美國亞馬遜市場 Top seller 的中國賣家 95%使用 FBA，其他國家賣家只有接近 65%使用 FBA。所以中國賣家在排名前 1W 的賣家中可以取得 49%的高佔比，終端物流效力決定使用者體驗，影響店鋪排名。
（一）跨境電商主要物流模式
B2C 跨境電商目前採取的物流模式包括亞馬遜 FBA 倉、自建海外倉和國際物流。
成本層面：FBA 倉＞海外倉＞國際物流；
時效層面：FBA 倉＞海外倉＞國際物流；
品牌方控制能力層面： FBA 倉<國際物流<海外倉；（FBA 倉會將貨品分散至各地倉庫，且退貨處理與超出庫存期 限均需額外支付費用；國際物流受限於物流時間過長，期間產生退貨等行為難以避免損失）。
從價格看，亞馬遜 FBA 倉模式下物流倉儲所需費用最低大約 32 元，自建海外倉模式次之大約 49 元（7 天運送時效）， 國際物流模式下的物流成本最高約為 240 元。從時效看，因亞馬遜 FBA 倉在 20 多個國家擁有超 600 個倉庫，在三 種物流模式中所需平均配送時間最短。從流程看，亞馬遜 FBA 模式全程由亞馬遜提供，整合效力強；自建海外倉存 在租賃於人力等剛性成本，但邊際成本遞減。
亞馬遜 FBA 倉模式僅在跨境電商物流倉儲環節，明顯優於自建海外倉與國際物流模式，但亞馬遜 FBA 服務還包含 其他收費專案，例如退貨處理、移除訂單、計劃外服務和可選專案，且對商家存貨週轉、退貨率等要求較高。
亞馬遜推出的 FBA 倉模式為賣家提供海外倉儲到配送的一站式服務。賣家負責頭程運輸，將商品批量報關、海運、 清關送至亞馬遜 FBA 倉庫儲存，待使用者下單後，由亞馬遜負責訂單分揀、包裝與配送。倉儲、分揀、包裝等由亞馬 遜自主運營，配送環節外包給專業的國際物流公司。賣家相當於購買亞馬遜海外倉庫的使用權+亞馬遜的分揀、包裝、 發貨服務。
亞馬遜近年來也在不斷完善 FBA 倉，在倉儲端：2012 年 7.75 億美元高價收購 kiva system 機器人系統。配置 Kiva 機器人和 Bin 系統提升倉儲效率。在配送端，不斷更新換代無人機技術以全面覆蓋配送最後一公里，研發配送機器 人、無人駕駛汽車以提升配送速度。在服務端，推出亞馬遜跨境物流服務（AGL），覆蓋頭程物流環節，進一步完 善物流服務鏈條。
自建海外倉是國內跨境電商企業在境外投資建倉，國內賣家預先將商品批量運送至海外倉儲存，待 C 端下單後直接從海外倉經當地物流送至消費者手中。由於貨物直接從當地發出，縮短了配送時間與物流成本，C 端退換貨方便， 購物體驗好。但建設與管理海外倉需較高投資，且線上消費者地域差異，從海外倉到消費者的終端物流環節費用高。 海外倉可用於補足亞馬遜 FBA 倉未覆蓋的地區。
以郵政小包為代表的國際物流:賣家直接通過國際快遞公司將包裹從本國郵寄至使用者所在國，郵寄物品相對靈活，但 所需時間與成本較高，淡季需 10-20 天，旺季需 20-30 天，且丟件風險較大。
精品策略賣家更多選擇 FBA 倉+海外倉結合，將倉儲、分揀與終端物流環節交給亞馬遜更專業的部門負責，在亞馬 遜 FBA 未覆蓋的地區通過自建海外倉運營；泛品策略賣家更多傾向於自建海外倉儲，因為泛品品類多需要賣家對倉 庫貨品更高效的反饋與價格策略；且存在庫存週轉差異與滯銷貨，如果採用 FBA 方式， FBA 附加費用較高。且若 未使用亞馬遜網站銷貨而是通過自建平臺則更需要自建海外倉以管理庫存。
物流環節的差異在於終端的時效+倉儲價格，更高效的物流可帶來消費者體驗的改善，有利於提升線上滲透率。
（二）跨境電商產業鏈各環節加價率
對比海外線下商超環節加價率與跨境電商 B2C 模式下的加價率：貨物流轉的差異在於海外零售店鋪與跨境電商環節 中平臺費用率、終端物流費用。參考 Walmart 與 Costco 財報，海外零售店在倉儲+租金+管理費率的平均水平約為 21-25%，而在第三方平臺跨境電商企業平臺的佣金與營銷費率在 15-20%，若使用 FBA 倉等平臺倉儲模式，平均費 率則為 16-23%。其次跨境電商模式中終端快遞費率約為 15%，若使用 FBA 倉等平臺發貨模式，費率平均在 5%左右。
對比兩種模式，除倉儲管理與終端物流外，其他環節基本一致，由於傳統貿易售價加價倍數低，所以在費用一致的 採購等環節加價率高於跨境電商。跨境電商終端快遞 15%，平臺人力 6-7%，平臺佣金與營銷費（take rate）15-20%， 保有利潤大約 10%。傳統模式中雖然環節比較多，但是倉儲+租金+人力等綜合費率 21-25%，沒有 15%加價率的終端 快遞，而 B 端貿易商（如大型超市）因為售價相對低於跨境電商零售價格，所以利潤率偏低。傳統貿易模式下，終 端零售價相對跨境電商有 7%-10%左右的價格優勢，但跨境電商品類更多、選擇更為直觀。傳統貿易 B2B 模式與跨 境電商 B2C 模式差異在終端物流環節，平臺佣金與商超線下租金率相當。國外平臺費用率高，存在平臺壟斷性。所 以低費率+高覆蓋面的電商平臺市佔率的提升有利於跨境電商改善成本結構。
（三）跨境電商品牌認可度
2015-2018 年跨境電商主要銷售品類仍以 3C 電子、服裝配飾與家居園藝為主，主要原因在於跨境電商產品需具備： 便於國際物流運輸+具有生產成本優勢+海外消費者接受度廣。以消費電子為例，亞馬遜商品排行榜在移動電源、音 箱、入耳式耳機與掃地機器人品類，安克創新旗下產品均在榜單中，但安克創新產品普遍處於中段價格段。海外品 牌力的建立需要行業景氣度、供應鏈與研發支撐。
三、主要 B2C 跨境電商模式對比分析（詳見報告原文）“精品+第三方平臺”注重品牌和供應鏈建設，研發主要用於更新換代產品，易形成爆款單品。
“精品+自建平臺”通過品牌設計與全渠道營銷吸引使用者，但技術含量較低，易被取代。
“泛品+第三方平臺”節省自建網站成本，通過選品與價格優勢形成核心競爭力。
“泛品+自建平臺”模式前期需投入成本進行獲客和運營建設網站，後期通過豐富選品與加大營銷力度進一步鞏固和 吸引使用者。
主要財務特徵：
1.精品模式 SKU 少，存貨與應收賬款壓力小。從存貨佔資產比重看，精品模式存貨佔資產比重普遍低於泛品模式（精 品 30-50%，泛品 40-60%）。精品模式 SKU 少，存貨積壓少，週轉速度快；且利用 FBA 倉與自建海外倉結合，優 化存貨地區分佈結構。泛品模式銷售品類廣泛，應收賬款分佈分散，回款速度慢，週期長。
2. 精品模式重視打造自有品牌，高研發投入。從研發投入看，精品模式擁有自主品牌，需打造爆款單品提升品牌影 響力，爆款開啟市場後，利用研發完善產品矩陣，重視研發對品牌價值的提升，因此精品模式研發費率逐年提升， 2017-2019 年均有近 2.0pct 的提升。泛品模式經營品類多，除消費電子外還有個護等，同時泛品無需形成自有品牌， 研發投入主要用於改善經營系統，研發投入低且研發費率穩定。
3.銷售費用率：精品更易獲得平臺費用率邊際成本改善收益，泛品倉儲物流等費用佔比高。泛品銷售費用率偏高， 且呈現上升趨勢；精品模式平臺費用率上升速度遞減或已呈現下降趨勢，邊際改善明顯。從銷售費用構成上看，精 品模式與泛品模式差別較小，銷售費用主要用於平臺佣金，廣告營銷和職工薪酬等類目，但精品模式與泛品模式存 在明顯差異。泛品模式倉儲與物流費用佔比較高（約佔比 35-50%），精品模式平臺費率佔比較高（佔比 60-70%）。
四、投資邏輯（詳見報告原文）1、β層面：短期利好因素推動長期跨越式增長
2、α層面：差異化戰略中精品策略更享長期紅利，泛品受短期需求推動
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