在此之前，我們對阿里Q2的預測持相對審慎態度，原因在於：一方面受疫情帶來的巨集觀環境惡化影響，尤其是作為“穿”這個電商大類網路零售在上半年增長仍未能回正的背景之下，另一方面，阿里重新推出了“春雷計劃”，對商家進行了多種形式的扶持和補貼，對業績短期內也可能會有一定的稀釋性。

但在最新的財報中，2020年Q2（2021財年第一季度）總營收同比增速仍然達到了34%，達到1537.5億元，經營利潤同比增長42%，達到347.05億元，從總營收到經營利潤都取得了相對不錯的成績。

這又是為何？或者說我們之前的判斷究竟“錯”在何處？

先將研究重點放在電商部分，這畢竟是阿里的基石業務。

我們先整理了近幾個季度以來，阿里核心零售客戶管理和佣金的規模和同比增長情況，見下圖

在過去兩年時間裡，阿里電商的廣告收入佔比由最初的70%增長至72%，從2018年Q4開始，佣金增長幅度開始弱於廣告增長速度。

對此原因的分析，我們認為主要為：

其一，近年以來，天貓擴大了中高階品牌（尤其是海外品牌）的招商力度，大品牌進場，在最初可能會有一定的佣金讓利工作，攤薄佣金成長規模；

其二，隨著阿里將電商重點不斷向天貓傾斜，加之天貓App的獨立，使得廣告的溢價空間得以提升，平臺加快廣告變現能力；

整合以上資訊：阿里電商採取了讓利佣金，在廣告處收穫的經營模式。為驗證此結論，我們又整理了兩年來天貓完成支付的GMV同比增長情況，對比佣金收入，見下圖

在2018年Q3之後，佣金同比增長就開始落後天貓實際支付GMV增長，這其中一方面固然有佣金補貼的意思，如2020年疫情之下，“春雷計劃”對佣金補貼，扶持商家，但另一方面，我們若把時間拉長，更傾向於認為：降佣金成了天貓的戰略性工具，用降佣金來蓄水商家，最終在廣告業務中收穫。

2020年Q2的資訊是比較有說服力的，當期天貓實際支付GMV同比增長27%，已大致恢復疫情前速度，但佣金同比增長僅有17%，但廣告收入同比增速高達23%，綜合歷史以及疫情恢復等諸多因素考慮，當期總GMV(淘寶+天貓)同比增速大概率在15%上下，即，通過廣告收入的強勢增長，不僅彌補春雷計劃的佣金補貼成本，更為重要的是，拉高了阿里電商整體的貨幣化率。

由於頭部商家（包括國際大牌）在招商中會獲得一定程度的優惠以及補貼措施，那麼，提高貨幣化率的主要商家則集中在中腰部以下商家。

隨著線上零售增速逐漸變緩，若要繼續穩定線上零售的盈利水平，提高貨幣化水平是條相當不錯的道路，但前提建立在：阿里能繼續依靠平臺優勢吸引商家，並能有商家繼續在平臺營銷的能力。

我們又整理了近年來阿里電商整體的貨幣化情況，見下圖。

2016財年後，阿里核心電商的貨幣化率獲得了極大的增長，集團的現金牛地位得到夯實，但佣金的貨幣化率則一直較為平穩，不難得到以下結論：

其一，拉長曆史週期，以佣金蓄水業務，用廣告業務收穫的基本邏輯未有變化，且是一以貫之的；

其二，在天貓迅猛發展的週期內，廣告的貨幣化水平由2016財年的1.7%增長至2020財年的2.5%，這能體現上述邏輯的效果，但另一方面，我們綜合淘寶GMV增速弱於天貓增速這一事實，加之天貓商家的強廣告投放能力等因素考慮，在阿里電商內部存在著以下趨勢：天貓和淘寶廣告業務的貨幣化水平存在此消彼長的現象。

也就是說，淘寶的貨幣化率整體上已經進入緩慢增長區間，我們測算其貨幣化水平大致在2%-2.5%這一區間，低於天貓的水平，從業務邏輯看：淘寶的低貨幣化率在一定程度上降低了商家的負擔，保持商品的豐富度，進而從流量上存在將使用者從“萬能淘寶”向“理想生活上天貓”過渡的可能。

那麼，這就引出了一個新的話題：在此之前業內將拼多多的崛起多認為是淘寶負擔過重，商家遷移所致，但按此分析，淘寶負擔並未高於拼多多，甚至大致要低於拼多多，那麼為何商家還要遷移平臺呢？

我們認為：貨幣化率的高低固然是商家考慮的重要因素，但商家對平臺的認同還要考慮“邊際收益”這一重要因素，在過去幾年時間裡，天貓大量擠佔了淘寶的資源，淘寶GMV增長極為緩慢，商家（尤其中頭部以上商家）的在此邊際收益是迅速下降的，也需要重新拓展新的線上渠道。

拼多多的崛起既有業務創新的一面，且又有淘寶邊際效益降低承接商家遷移的結果。

我們此前曾從自由現金流維度分析阿里對天貓的格外重視，甚至在拼多多在業務上造成一定衝擊之後仍然堅持了天貓為主的戰略，本文又從總營收層面切入，雙重驗證了中短期內，阿里對天貓的側重不會有太大改變。

對於淘寶商家，在貨幣化率走低之時仍然要進行平臺遷移工作，也即：若不解決C店的成長性問題，那麼短期內阿里對拼多多的GMV成長很難造成根本性的影響。

當然，此次財報中阿里也在對商家釋放一些積極訊號：手淘特價版MAU突破了4000萬大關，也說明經過兩年探索，已經逐漸找到對付對手的辦法。

在我們的觀察中，天貓近期的入駐門檻在進行大幅降低，：部分類目招商方式從邀約入駐開放為可自薦入駐，並且取消了一些類目入駐的門檻條件。

這就意味著大量商家C店商家在新政策之下有機會升級為天貓商家，也就直接造成：

1.用升級天貓作為籌碼，誘導商家在價格以及產品端側重阿里；

2.天貓的總GMV得到保障，且貨幣化水平進一步放大，阿里總營收得到保護，尤其服飾大品類雖然受到衝擊，但“萬能淘寶”的天貓化運營緩衝了以上風險；

3.天貓需要更多的資源來滿足膨脹後的商家需求，也就是說留在C店體系內商家的空間將會被進一步壓縮，值得注意的，淘寶特價版大量商家是天貓旗艦店產品，對天貓商家的資源分層也在此得到體現。

綜上，阿里在現階段仍然需要天貓所貢獻的營收和現金流，天貓仍然是處於優先發展序列，將中頭部C店轉至天貓店對迎戰對手有著積極的作用，但仍然要考慮商家規模大膨脹後總GMV的增長情況，給商家提供更多的邊際收益，2020年Q2的同比27%的增長回彈可觀，但放在商家增長前提下，我們應該對此有更高的期許和要求。

對阿里電商我們還是要放在長期來看，也就是：阿里究竟何時才可以降低對天貓的依賴？

我們整理了阿里分業務的EBITA（息稅前利潤）的分佈情況，見下圖

外界一直有“阿里業務全靠電商養”的說法，誠然從表面看，核心商業是阿里眾多業務板塊唯一盈利的業務，且隨著本地生活服務、菜鳥、盒馬等業務的並表和開創，電商又是核心商業的重中之重，以上論斷是相對客觀的。

但將時間延長，根據上圖亦可發現以下趨勢：

其一，阿里雲的EBITA已經接近盈利，甚至在2020年Q1達到了-1%的低點，雖然為虧損業務，但無論是出於未來2B業務的儲蓄力量抑或是市值的溢價，阿里雲都是阿里未來的關鍵，尤其是虧損已經嚴重放緩之時；

其二，大文娛在過去的兩年時間內虧損接近300億元，是阿里眾多業務線中最有爭議的業務，外界對要放棄大文娛的說法也越演愈烈，但在2020年之後，對大文娛的投入有大幅縮小的勢頭，當Q2將靈犀互娛由創新業務轉至大文藝之後，僅虧損了13億元，無論實際行動和官方宣告如何表述，在業務吃緊之時，對大文娛是採取了壓縮措施的；

其三，雖然開創了自營，並表了本地生活服務，菜鳥等業務，但核心商業的利潤率大致維持在可控水平，這其中既有GMV增長的原因，更為重要的是，通過加大天貓貨幣化水平，一定程度上緩衝了新業務對利潤率的稀釋。

與其說電商養活其他業務，不如說天貓養活輸血其他業務。

基於以上分析：若要對天貓鬆綁，或者說讓電商能騰出空間進行創新以及進行蓄水養魚的工作，就必須要降低其他業務的虧損幅度，降低業務對天貓的依賴性，理論上，現今只有對大文娛進行壓縮方可緩解天貓壓力。

當然，此前亦有觀點認為本地生活也要面臨以上問題，但我們認為雖然本地生活在業務上與對手難佔優勢，但作為戰略性產品是有合理性的：與支付寶配合，構建支付場景，提高支付活躍度方面都有相當價值的。

對本地生活服務，阿里仍然要持續投入，但大文娛與其他業務的配合相對較小，是要考慮持續收縮或者放棄的問題了，如此才能幫助電商解決瓶頸的問題。

現階段，阿里仍然是有著極為強勁的回彈和成長空間，作為國內零售的頭把交椅依然有規模和品牌溢價優勢，這是毋庸置疑的，短期內財務壓力也可以通過對天貓業務的扶持得到緩解或轉移，但長期看，對非電商業務的培養和支援也應該持以審慎態度，進行精準投資，中長期效益最大化，對長期難看到希望的業務要進行合理優化，降低天貓壓力，以迎戰對手。

中短期阿里無財務壓力，長期還是要改革。