國家統計局公佈了中國第三季度的GDP增長資料——

名義增長率7.6%，實際增長率6.0%。

不比不知道，一比嚇一跳。2019年過去的3個季度的GDP增長速度，是中國1991年以來的最低增速，連2008年全球金融危機時期，中國的經濟增長速度都沒有這麼糟糕過（見下圖紅線）。

而且，這個資料也是中國經濟在2017年底以來連續下降的第7個季度。

1992年，中國開始公佈季度GDP資料，此後一直到現在，每個季度都公佈資料，2009年1季度是此前中國GDP增長的最低值，當時是6.6%。

資料看起來很糟糕，歷史對比也的確很糟糕，那麼，接下來的問題有兩個：

1）中國經濟短期內已經觸底了麼？

2）中國經濟現在整體到了什麼狀態？

第一個問題，我的回答是，雖然資料很糟糕，但短期來看，中國經濟基本已經觸底——也就是說，1-2年之內，中國GDP增長最差的階段已經過去，不會更糟糕了。

為什麼這麼說呢？

在“中國經濟可能已經觸底”一文中，我曾經告訴大家經濟合作與發展組織（OECD），有個經濟領先指標（Composite Leading Indicator，CLI）。一個經濟體的CLI指標，與6個月之後該經濟體的GDP季度增長率，存在著0.99以上的相關性——接近100%了。

（經濟領先指標的解釋見“經濟領先指標，憑什麼領先？”一文）

下面就是2017年1月份到最新的2019年8月份，中國和美國CLI資料的對比。

中國上一輪的CLI資料在2017年7月到達頂點，然後就進入了為期一年半的下降期，一直下降到2019年4月份開始回升；而美國上一輪的CLI資料頂點則一直延續到2018年6月份，然後才開始進入下降週期，目前美國仍然處於下降週期。

最新的中國8月份CLI資料回升到了99的水平，這確認了中國的CLI資料已經在持續回升，中國的CLI最糟糕的階段是2018.12-2019.4，按照其領先GDP增長6個月的情況，這預示著中國GDP增長最糟糕的階段，應該是出現在2019年第三季度。

國內投資界最喜歡用的經濟領先指標，是廣義信貸增速（一般採用廣義的社融增速，即人民銀行釋出的社會融資規模存量加政府債減財政存款），這個指標，與國際上通用的信貸脈衝（credit impulse）指標接近，這兩個指標均於2018年底和2019年初見底。

信貸脈衝，是德銀經濟學家 Michael Biggs 在2008 年提出的概念，是指新增信貸佔GDP比例的變動。其含義也非常明確：經濟中的支出（尤其是投資支出），在很大程度上依賴於新增借貸，因此和 GDP 變動相關的，應該是債務（信貸）增量的變動，實證資料均表明，歐美信貸脈衝對GDP增長具有顯著影響，而且是一個非常顯著的領先指標（大約領先經濟2-3個月）。

中國的信貸脈衝與GDP的相關性沒有信貸增速好，而且信貸脈衝領先GDP的時間偏長，原因可能是歐美經濟中的私人部門比重大，一旦私人部門信貸脈衝起來之後，也就意味著支出活動增強和經濟上行，而中國的廣義政府部門（含國有企業）獲取信貸的能力更強，在很大程度上肩負著穩定經濟發展（即對衝經濟波動）的職能，因此往往是在經濟面臨顯著下滑壓力的時候才增加信貸投放和擴大支出，但這個投放不足以立刻令整個經濟回暖，仍需要一定的時間傳導到就業、居民收入和消費層面，這導致了更長的時滯。

其實，還有一個與實體經濟直接相關的資料，更是可以驗證中國經濟已經觸底回升——那就是珠三角和長三角這兩個中國經濟敏感區域的發電量。這兩個區域的發電量同比增速，均在2019年第二季度以來持續上升並於第三季度離開負增長區間。

第一個問題回答完了，第二個問題嘛，需要跳出當前時期來觀察。

我剛才說，短期來看中國經濟已經觸底，那長期看呢？

答案是，長期看沒那麼樂觀。

原因是中國整體債務水平實在太高。

在“2019，中國的債務水平到底怎麼樣？”和“20年前的日本，與現在的中國有多像？”兩篇文章中，我曾經詳細對比了中國與美國、中國與日本、中國與發達國家整體、中國與新興市場國家整體的債務/GDP資料，結論是：

從2008年到2017年，短短的10年時間，中國的整體債務/GDP比例迅速從一個新興市場的平均水平，跨入發達經濟體的水平。

目前的中國，雖然債務分項結構上，還類似於一個新興國家（企業債務佔比最高），但實質上總債務之高，已經與其他發達經濟體達到同一個水平。

接下來，中國經濟要走的路，就是債務結構逐漸向發達國家演化（特別是日本）。看看過去20年的日本經濟，你就知道，即便是短期內中國經濟增速已經觸底，但接下來最好的情況，GDP也不過是在5-7%這樣的增速範圍內波動——中國的GDP，再也回不到2013年之前那些動輒10%、8%的增速的年代。

當然，我必須要強調的是，在純粹的信用貨幣體系之下，如果能夠控制在合理的範圍之內，一個國家的負債水平越高，說明這個國家內部的信用利用越充足，也意味著經濟發展的階段越高階。

對比下面的資料，除了中國之外，是不是隻有那些發達經濟體，才有資格負擔這麼高的債務，像印度尼西亞、奈及利亞、俄羅斯等，你想負擔這麼高的債務還做不到呢！

不過，債務是一把典型的雙刃劍，在債務負擔很低的時候，如果有能力增加負債，那有利於加快經濟發展，但一旦債務水平上升到一個很高的水平，反過來會拖累經濟發展——想想看，你什麼時候聽說一個大型的發達經濟體GDP出現過5%以上的增長？

所以，對第二個問題更好的回答就是：

中國經濟已經換擋，以後，5-7%的增長速度才是中國經濟的常態。

鑑於中國的經濟體量已經非常龐大，如果接下來真的能一直保持5-7%這樣的速度持續個10-20年，那依然是不得了的事情，這意味著10年後、20年後，中國經濟總量很可能超越美國，佔到世界總量的1/4左右。