太平洋證券釋出投資研究報告，評級: 買入。

恆逸石化(000703)

事件：10月18日，公司釋出三季報。報告期內，公司實現營業收入622.05億元，同比-6.37%；實現歸母淨利潤22.14億元，同比-9.28%。其中，Q3單季度實現歸母淨利潤9.37億元，同比-21.9%，環比+9.78%。

主要觀點：

1、Q3PTA價差環比縮小，繼續下降空間有限

公司參控股PTA產能1350萬噸、權益產能622萬噸，全球最大。近兩年PTA下游聚酯擴張快速，需求持續增長，PTA原料PX供應寬裕，PTA行業整體盈利良好，疊加公司在PTA行業的成本優勢、規模優勢，PTA板塊盈利維持較好水平。Q3雖然環比Q2平均價差有所縮小，由1357元/噸下滑至1126元/噸，但仍維持較高水平。近期PTA價差繼續縮減，但在低庫存背景下，預計繼續下降空間有限。

2、差異化規模化發展，聚酯板塊有望實現量變到質變

公司通過收購和改建，擁有聚酯產能742萬噸，權益產能622.5萬噸，聚酯產能已經進入行業頭部梯隊。目前聚酯纖維行業集中度提升，龍頭企業優勢將不斷加強。產品價格方面，Q3環比Q2有所下滑，但由於PTA、乙二醇價格跌幅更大，POY價差由1385元/噸上漲至1633元/噸。近期POY價差維持在1500元/噸以上。

在中美貿易摩擦緩和、紡服出口預期改善以及聚酯行業自身供給增速逐漸放緩趨勢影響下，預計Q4聚酯產業鏈盈利同比改善。看好中國“煉化-PX-PTA-滌綸”產業鏈的盈利能力，具有全球競爭力

3、汶萊800萬噸煉油專案投產，利潤中樞再上新臺階

公司在汶萊大摩拉島投資建設的“PMB石油化工專案”即汶萊煉化專案一期不斷取得新進展，預計全面投產及轉固在即。2019年3月完成公用工程交工投產，7月完成專案主裝置全面中交，9月6日常減壓裝置產出合格產品，預計年內全面投入商業運營。該專案公司股權佔比70%，煉能800萬噸，配備150萬噸PX、50萬噸苯、56萬噸LPG、554萬噸成品油（263萬噸汽油、174萬噸柴油、117萬噸煤油），芳烴產品主要出口國內，油品當地銷售30%，剩餘出口東南亞。該專案優勢主要有：（1）稅收方面，該專案位於東盟自由貿易區，進出口免關稅；11年免企業所得稅，符合條件可延長至24年；無流轉稅和個人所得稅。（2）成品油銷售方面，對比國內成品油出口配額管制，內部競爭加劇，該專案銷售方式相對靈活，亦可運用新加坡成熟定價機制。（3）原料採購方面，無需原油進口配額，汶萊直接供應原油40%，靠近馬六甲海峽，相比國內煉廠物流成本低。（4）公用工程方面，根據公告，該專案電價、蒸汽價格分別為0.05美元/度和17.5美元/噸，國內對應為0.1159美元/度和29.4美元/噸。（5）該專案苯及PX均可自用，公司形成“煉油-PX-PTA-聚酯”和“煉油-苯-己內醯胺-錦綸”雙產業鏈佈局，一體化優勢及競爭力進一步加強。（6）投資及執行方面，該專案流程相對簡單，易於操作，總投資34.5億美元，回收期短。同時，公司計劃投資建設汶萊二期1400萬噸/年煉化專案，新增150萬噸乙烯產能。

我們預計該專案盈利中樞在3.5-5億美元，對應ROA10%-14.5%。若以匯率7，股權佔比70%計算，公司可新增淨利潤17.15億元-24.5億元。

4、盈利預測及評級

我們預計公司2019-2021年實現歸母淨利潤分別為31.15、50.43、55.91億元，對應EPS1.10元、1.77、1.97元，PE12.9X、8X、7.2X。考慮公司“煉油-PX-PTA-聚酯”和“煉油-苯-己內醯胺-錦綸”雙產業鏈佈局，汶萊專案投產後，一體化優勢及競爭力進一步加強，給與第一步目標市值500億元，對應目標價17.64元，維持“買入”評級。

風險提示：下游需求下滑，新建專案達產低於預期，解禁