核心要點：

單晶矽賽道好+市場化供貨壟斷地位+核心技術實力+主要客戶中環股份的成長性+半導體業務巨大的想象空間+藍寶石的或有機會+業績釋放進行時

1、晶盛機電做為單晶矽晶體長晶爐的核心供應商，接觸處於市場壟斷位置，而單晶矽未來幾年競爭格局良好，晶盛機電基本可以拿到除了隆基股份以外所有訂單；

2、根據招標網資訊，內蒙古中環協鑫光伏材料有限公司就單晶矽材料產業化工程五期專案第一批裝置開始採購招標，總金額為15.09億元，分三個標段，總產能目標為9959MW/年，其中全自動晶體生長爐12.6億元、單晶矽棒切磨加工一體線2.3億元、單晶矽棒截斷機1900萬元。晶盛機電將有望獲取絕大部分訂單，對公司營收將有較大的提升。

3、半導體裝置及材料均穩步推進，在主業單晶爐業績釋放本就看到估值的前提下，一旦市場發掘或則拔高其半導體裝置的實力，有著很大的想象空間；

4、根據業績預告，2019年3季度業績有望大幅增加，而本身2018年3季度的業績就屬於歷史最高點，說明公司景氣度高點原未見頂，再考慮到藍寶石的或有機會，公司未來發展空間巨大；

第一部分、公司概況

公司概況

晶盛機電是晶體生長、加工裝備研發製造和藍寶石材料生產的高新技術企業。公司主營產品為全自動單晶爐、多晶鑄錠爐等，應用於太陽能光伏、積體電路、LED 等新興產業。

公司成立於2006年，前身是上虞晶盛機電工程有限公司，2012年公開發行股票登陸創業板。上市以後，公司在發展原有晶體矽生產裝置的同時，也利用自身技術、資源等優勢逐步擴產業務。2015年，公司收購中為光電進入LED智慧裝備行業，2016年公司非公開發行13.2億元投向藍寶石材料生產專案，並在2017年成功研發出300KG級超大尺寸藍寶石。此外，公司聯手無錫市政府和中環股份簽訂30億美元戰略合作協議，合作建設積體電路用大矽片生產專案。

在半導體領域實現了8~12 英寸大矽片製造用晶體生長及加工的核心裝備中國產化。公司產品覆蓋晶體生長、切

磨拋和監測等各個環節；

歷史資料

圖一、營業收入與淨利潤

圖二、營業收入增速與歸母淨利潤增速

2016~2017 年受益 於 光伏及半導體裝置 下游 需求擴張，公司晶體生長裝置業務高速成長，帶動公司收入、利潤連續高速增長。2017 年晶體矽生長裝置同比增長 132.88%。2013 年前受下游光伏行業波動帶來的裝置需求下降，公司主要營業收入遭遇大幅度下滑，但近幾年光伏、半導體市場景氣上行，矽片需求有力拉動了晶體矽生長裝置的生產和銷售。此外，2017 年公司成功生長出 300KG 級大尺寸高品質泡生法藍寶石晶體，公司成為國際領先的超大尺寸藍寶石晶體生長技術公司。

圖三、細分業務佔比

圖四、細分業務增長

圖五、毛利率與淨利率

公司近年來毛利率均保持在較高水平，毛利率有所下降的主要原因是產品結構改變。公司核心產品晶體矽生長裝置歷年毛利率均穩定在40%以上，公司近年新開發產品LED智慧化裝置和藍寶石材料等行業競爭比較充分，毛利率低於單晶裝置。藍寶石材料毛利率在12%左右，隨著公司業務逐步多元化，公司整體毛利率有所下降。淨利率水平也在2016年觸底，隨著公司經營逐步穩定，費用控制逐步改善，管理費用逐年下降；

圖六、細分業務毛利率情況

圖七、公司期間費用率

圖八、杜邦分析

圖九、獲取現金能力

第二部分、細分業務分析

單晶矽裝置業務

新一輪單晶擴產週期或提前到來，裝置廠商訂單驅動最先受益

公司主營的矽片生產裝置單晶矽生長爐和多晶矽鑄錠爐，分別用於矽片生產的拉棒、制錠環節。拉棒是指將多晶矽原料加熱熔化，用直拉法生長單晶的過程;制錠是指在受嚴格控制的溫度場中用定向凝固法生長多晶矽錠的過程。隨後通過切磨加工一體機等後端裝置，將單晶矽棒、多晶矽錠切片，用以製作光伏電池。產能擴張推動刺激裝置需求，矽片裝置廠商或將直接受益。

定位高產業鏈價值環節，矽片裝置雙龍頭。

晶體爐廠商按照客戶不同，分為服務自身佈局的光伏矽片廠商和第三方晶矽爐裝置提供商。單晶龍頭隆基股份依據自身需求自主設計晶矽爐，其軟體控制技術和爐體等機構件則分別由北方華創、連城數控代工。晶盛機電以晶體爐為主業，供給除隆基以外的矽片市場。與單晶矽龍頭中環股份達成戰略合作關係，為其提供所需晶矽爐裝置，公司下游客戶還覆蓋了晶科、晶澳、環太等大多數單晶矽企業，充分享受單晶市場擴大帶來的裝置增量。

晶矽生長爐產業鏈價值高，業務佈局優勢明顯。

矽片環節制造工藝複雜，需要投入資金量較高，以 1GW 產能為例，矽片環節需要投資 6 億元，主要用於裝置矽片裝置投資。根據隆基 2017 年 10 月釋出的可轉債發行說明書顯示，矽片環節 1GW 產能投資中，拉棒環節的投資成本約為是 4 億元，其中 50%用於晶矽生長爐，即 1GW 矽片產能約需要 2 億元晶矽生長爐；切片環節的投資成本約為 2 億元，其中超過 50%的部分用於切片主裝置投資，花費約 1.1 億元。晶矽爐和截斷機是晶盛的主打產品業務，業務佈局優勢明顯。1GW對應晶盛機電2.5億收入；

備註：中環股份25GW單晶棒，對應中環訂單（2億+0.5億）*25億=60億；

晶體爐業務體量大；居前。截至 2018H1，公司的晶矽爐收入為 10.38億元，佔營業收入88.5%；

繫結中環，進而繫結協鑫能源

公司與中環股份達成戰略合作關係，近三年裝置合同簽訂金額逐年增加。根據公司公告披露，已達成的矽片裝置合同中，中環股份佔據大部分。2017 年中環股份向公司採購了單晶爐和配套截斷加工裝置，已披露合同的金額共計 15.27 億元。受益於中環股份內蒙古擴產 4 期專案不斷推進，2018 年晶盛機電收到的單晶爐合同共計 17.16 億元，除了中環以外，晶澳、永祥等也逐漸成為公司的客戶，已簽訂晶矽爐合同。

中環與協鑫達成戰略聯盟，晶盛機電有望 得到更大業績彈性 。

協鑫作為多晶矽片領域的龍頭，和單晶矽路線的中環股份優勢互補。中環和協鑫達成戰略同盟，互相入股對方優勢產能。在中環內蒙古擴產的單晶矽四期專案中，協鑫集團持有 30%的股份。而協鑫新疆的 6萬噸晶料專案，中環股份則持有 30%的股份。下游合作客戶聯合，中環股份單晶專案資金實力增加，能夠有力支援產能拓展計劃，為晶盛機電提供更多裝備訂單;另一方面公司也憑藉和中環股份的戰略合作關係，獲取協鑫的新增矽片裝置訂單，為公司帶來更多的業績增量。

協鑫矽業業務裝置體量需要落實；

半導體行業

1、產業鏈概況

目前 中國垂直分工模式的晶片產業鏈初步搭建成形，產業上中下游已然打通，湧現出一批實力較強的代表性本土企業。其中主要包括：1 ）以華為海思、紫光展銳等為代表的晶片設計企業；；2 ）以中芯國際、華虹半導體為代表的晶圓代工製造 企業；；3 ）以長電科技、華天科技、通富微電為代表的晶片封測企業；4） ） 以上海新昇、天津中環、京東方、鄭州合晶、寧波金瑞泓為代表的半導體單晶矽矽片企業 等；；5 ）以北方華創、中微半導體裝置、長川科技、晶盛機電為代表的裝備企業。

備註：半導體行業可以對標企業：北方華創、長川科技

產業鏈位置

含光伏裝置，公司排名半導體裝置第一

製備半導體級的單晶矽片是晶片製造 加工 的第一大環節 ， 單晶矽 生長 爐） （單晶爐） 、 切磨拋 等加工裝置是矽片製造的主要裝置 。

半導體矽片裝置簡介：

公司內生髮展強勁，半導體裝置不僅侷限於直拉及區熔單晶生長爐，更將產品線延伸至晶錠磨切工序，包括全自動半導體單晶矽截斷機、滾磨機、截斷磨面複合加工一體機、滾磨一體機等裝置，公司2016年新取得的研發成果：全自動滾磨一體機，不僅集成了磨外圓、定向和磨平邊三道工序，還可相容多種半導體晶棒的加工。

半導體裝置製造步驟：

製造流程示意圖：

2、半導體市場空間

全球半導體裝置市場的地區分佈不斷變化。2016 年中國臺灣以 122 億美元市場規模位居榜首，2017 年南韓則以 180 億美元裝置銷售躍居第一，中國臺灣、中國大陸分別以 115、82 億美元緊隨其後。據 SEMI 預計，

2018 年南韓、中國大陸、中國臺灣預計將分列世界前三大裝置市場，南韓有望以 169 億美元保持榜首地位，中國大陸有望以 113 億美元超越中國臺灣成為世界第二大市場，2019年中國有望以 173 億美元首次位居全球第一。值得關注的是，過去十年中國大陸市場的全球比重總體呈顯著上升趨勢，由 2008 年的 6%提高到 2017 年的 15%，據 SEMI 預測，2018、2019 年中國市場的全球佔比有望大幅提升到 19%、26%。

中國大陸裝置市場， 連續五年擴張，2018 年 年 有望達 首次突破百億級別達 118 億美元/yoy+44%，

2019 年 年或將趨勢延續達 達 173 億美元/yoy+47%。

半導體矽片裝置空間測算

測算方法：我們基於截至目前已規劃的中國大陸矽片廠建設投資額，結合矽片製造裝置（即矽片廠所需裝置）中各類裝置的空間佔比，預測已規劃專案的中國大陸各類矽片製造裝置的市場空間。

對國內已釋出矽片廠計劃企業的梳理，截至目前已規劃的中國大陸矽片廠建設投資將達 710 億元（較多矽片專案尚未明確達產時間，僅為遠景規模），其中矽片製造裝置空間或達 497 億元。具體到細分裝置而言，拉晶、切片、倒角、研磨、CMP、清洗、檢測、其他環節所需裝置空間分別有望達 124、50、25、50、75、50、99、25 億元。

晶盛機電半導體單晶爐裝置需求24億

備註：公司在2018年四季度，獲取中環半導體裝置訂單4億元；

三、盈利預測與估值

核心假設

一）收入

預計 2018~2020 年公司收入增速分別為 30.3% 、27.7% 、28.5% 。

1 ）晶體矽生長裝置（光伏）：

單晶生長裝置仍有望迎來新一輪需求高峰，公司目前在手訂單充足且交付有序進行（訂單週期為 0.5~1年，截至 2017 年底、2018Q3 在手合同分別達 18、27 億元，不含半導體裝置），我們預計 2018~2019 年公司光伏晶體矽生長裝置收入有望穩中有升，分別達 20、21 億元。

2019年下游主要客戶有望實現單晶矽片擴產，預計行業 2019-2020 年單晶新增拉晶產能 35-45GW，考慮到訂單交付週期，公司 2020 收入將有望達 28億元。

2 ）晶體矽生長裝置（半導體）：

2017 年以來公司已陸續獲得中環、合晶、金瑞泓等本土矽片企業的裝置訂單並逐步交付，2017 年底、2018Q3 在手訂單分別達 1.1、1.7 億元（訂單週期為 0.5~1年），2018Q4 公司與中環領先公司簽訂的 4 億元半導體裝置合同。考慮中環領先已有規劃實施將有望合計產生 24 億元單晶爐裝置需求，國內已有規劃的 11 家半導體矽片專案有望陸續推進（我們上文預計國內已有規劃對應的矽片製造裝置空間或達 497 億元，其中晶

體生長裝置達 124 億元），預計 2018~2020 年半導體晶體矽生長裝置收入有望分別達1.5、7.0、8.4 億元。

3 ）藍寶石材料：

公司依託於在晶體生長裝置領域的豐富技術儲備佈局藍寶石材料製造業，隨著藍寶石生產能力和收入規模的不斷提升，我們預計 2018~2020 年藍寶石收入分別為 1.1、1.4、1.6 億元。

4 ）智慧化加工裝置：藉助在光伏、半導體、LED 等相關產業深厚的技術和市場資源積累，公司智慧工廠自動化相關產品或產線相繼在客戶現場順利投產，考慮到光伏、半導體、LED領域景氣度良好，我們認為 2018 年智慧化加工裝置收入有望進一步提升並在 2019、2020年保持溫和增長，預計 2018~2020 年收入分別為 2.2、2.4、2.7 億元。

二）毛利率

整體毛利率水平有望穩定，預計 2018~2020 年公司整體毛利率分別為 40% 、42% 、42%。

公司光伏、半導體晶體矽生長裝置毛利率有望分別穩定在 42%、50%。

藍寶石產業正在進入收穫期，2018~2020年毛利率有望保持21%。

智慧化加工裝置、其他業務毛利率分別有望達 33%、22%。

三)期間費用率

公司業務模式和產業佈局已然成熟，公司收入保持增長的同時，銷售、管理費用率有望穩中有降預計 2018~2020 年三項費用率分別為 13.54%、13.13%、12.41%；

收入預測

利潤預測

估值

預計公司2019年-2020年收入32億，41億，同比增長27%、28%；

預計公司2019年-2020年淨利潤7.4億，9.5億，同比增長26%、28%；

可比公司估值：

歷史市盈率：歷史市盈率中位數65倍，最小值8.3倍；目前處於低位；

全文完，感謝閱讀！

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