近日，國家統計局公佈2019年3季度GDP資料以及9月經濟資料，其中，Q3實際GDP增速6.0%，預期6.1%，前值6.2%。9月工業增加值同比5.8%，預期5.0%，前值4.4%。社會消費零售當月同比7.8%，預期7.8%，前值7.5%。1-9月固定資產投資累計同比5.4%，預期5.4%，前值5.5%。

筆者認為，受益於個稅減免和消費刺激政策，汽車銷售增速降幅收窄，服務業消費回升，消費有望企穩。但必需品消費回落，表明消費也存在一定隱憂，需要加大對中低收入家庭的政策支援。

然房地產融資收緊使得自籌資金佔比有所下降，但國內貸款和個人按揭貸款佔比上升，對衝了自籌資金增速下行，對資金來源形成支撐。在經濟下行壓力加大的情況下，個人按揭貸款作為優質資產，有望繼續保持較高增速，使得房地產開發資金來源保持穩定。2018年房地產擬建專案數量較上年增長32.8%，隨著擬建專案進入施工期，預計四季度房地產開發投資仍能維持相對高位，利好經濟企穩。

民間投資主要集中於製造業，民間投資回落反映了民營企業信心不足，與製造業投資、商業地產銷售回落相印證。從製造業的細分行業來看，農副食品加工業、食品製造業、紡織業的投資增速均為負，反映了中美貿易摩擦和存量經濟格局下的需求不足抑制了投資；中美貿易摩擦還使得電氣機械和器材製造業投資下滑；鐵路、船舶、航空航天和其他運輸裝置製造業負增長主要受基建增速較低影響。計算機、通訊和其他電子裝置製造業、專用裝置製造業投資增長反映了創新驅動對投資的影響。化學原料和化學制品製造業投資增長或是受到去產能政策的影響。隨著中美貿易摩擦緩和、消費和基建投資增速回升，預計四季度製造業投資有望企穩，固定資產投資累計同比增速將回升至5.5%。

消費與出口帶動工業生產呈現季末效應。從環比資料來看，3、6、9月消費與出口增速均明顯高於非季末增速，使得9月生產環比增速達到0.72%，大幅高於7、8月的0.20%和0.34%。進而使得工業增加值同比增速達到5.8%。隨著消費與投資企穩，預計四季度工業增加值同比增速有望穩定在5.8%附近。

交通運輸、倉儲和郵政業、住宿和餐飲業增速回升表明消費有望企穩。預計四季度服務業增加值當季同比有望回升至7.3%，帶動全年第三產業增加值累計同比升至7.1%。

從需求和生產兩方面來看，四季度GDP增速均有望企穩回升值6.1%。中長期來看，GDP中長期增速還看潛在增長率。中國經濟增速下行一方面源自人口結構變化，一方面源自高房價抑制創新，拖累全要素生產率增長。隨著房住不炒和創新驅動戰略堅定不移的執行下去，中期內中國潛在增長率有望維持在5%-6%,長期內中國潛在增速將下降至2%-3%。

中國經濟的問題根源在於投資效率不足，而非投資總量不足。貨幣寬鬆無法解決投資低效率問題，PPI負增長表面上是企業需求不足，實質上是產能過剩和消費不足。企業投資一方面由創新驅動，一方面由消費需求拉動。降息固然可以減輕企業負擔，卻也會抑制消費；倘若降息再度引發資金脫實向虛，更加無法提高企業投資回報率、促進企業投資。而消費和科技創新驅動則是中國經濟轉型的方向，通過刺激消費實施逆週期管理的調整成本相對較小。因而，中國的逆週期調控需要貨幣政策維持穩健、積極財政政策發力。

一、消費資料傳遞的利好與隱憂

2019年前三季度，社會消費品零售總額296674億元，同比名義增長8.2%（扣除價格因素實際增長6.4%。其中，除汽車以外的消費品零售額268146億元，增長9.1%。9月份，社會消費品零售總額34495億元，同比增長7.8%，較上月回升0.3個百分點；季調後環比增長0.7%，略高於上月（0.67%）和去年同期（0.65%）。其中，除汽車以外的消費品零售額31097億元，增長9.0%。

分行業來看，必需品中，食品、飲料、服裝、醫藥銷售增速均較8月回落；可選品中，化妝品消費增速有所回升，金銀珠寶類、石油及製品類降幅小幅收窄，汽車消費同比下降2.2%，降幅較8月份大幅收窄；地產相關的家電類、傢俱類、建築及裝潢材料類分別上漲5.9%、5.9%和3.6，分別較上月增速加快0、0.1、0.1個百分點；通訊器材類增長8.4%，增速較8月大幅回升4.9個百分點。

消費資料傳遞的資訊有：第一，地產相關消費相對穩定。在房地產信貸調控加強的背景下，房地產銷售增速處於低位，表明剛需可以帶動地產相關消費企穩。第二，通訊器材消費增長，汽車消費反彈，表明居民仍有一定消費能力。第三，必需品消費增速回落，表明居民消費仍然受到收入約束，汽車和通訊器材消費對其他消費存在擠出效應，需要加大對中低收入家庭的政策支援。

四季度消費有望企穩。第一，個稅減免生效，收入分配改善。前三季度，雖然全國居民人均可支配收入同比名義增長8.8%，扣除價格因素實際增長6.1%，略低於GDP增速。但是，全國居民人均可支配收入中位數19882元，同比名義增長9.0%。扣除價格因素實際增長6.3%，略高於GDP增速。第二，服務支出回升支撐消費。三季度第三產業GDP同比增長7.2%，略高於上半年。前三季度，服務業增加值增長速度為7%，服務消費的增長速度超過10%。隨著經濟發展，服務消費將成為支撐消費的重要力量。第三，在消費刺激政策下，汽車消費降幅有望繼續收窄，支撐社會消費品零售總額企穩。

二、房地產韌性猶存，短期利好經濟企穩

2019年1—9月份，商品房銷售面積119179萬平方米，同比下降0.1%，降幅比1—8月份收窄0.5個百分點。商品房銷售額111491億元，增長7.1%，增速加快0.4個百分點。全國房地產開發投資98008億元，同比增長10.5%，增速與1—8月份持平。其中，住宅投資72146億元，增長14.9%，增速持平。9月末，商品房待售面積49346萬平方米，比8月末減少438萬平方米。

住宅銷售維持穩健，帶動房地產銷售企穩；商業地產寒冬依舊，經濟下行壓力依然較大。分住房型別來看，住宅銷售面積增長1.1%，辦公樓銷售面積下降11.0%，商業營業用房銷售面積下降13.7%。住宅銷售額增長10.3%，辦公樓銷售額下降11.1%，商業營業用房銷售額下降13.0%。9月末，住宅待售面積減少293萬平方米，辦公樓待售面積增加5萬平方米，商業營業用房待售面積減少133萬平方米。

施工面積增速維持相對高位，竣工面積、待售面積、土地購置面積降幅收窄。1—9月份，房地產開發企業房屋施工面積834201萬平方米，同比增長8.7%，增速比1—8月份回落0.1個百分點。房屋新開工面積165707萬平方米，增長8.6%，增速回落0.3個百分點。房屋竣工面積46748萬平方米，下降8.6%，降幅收窄1.4個百分點。1—9月份，房地產開發企業土地購置面積15454萬平方米，同比下降20.2%，降幅比1—8月份收窄5.4個百分點；土地成交價款8186億元，下降18.2%，降幅收窄3.8個百分點。2018年，房企土地購置面積與待開發土地面積增速均較高，表明房企將主要資源投入到拿地上，施工進度刻意放緩。隨著待售面積持續減少和融資環境收緊，房企一方面要增加土地收購，一方面勢必要加速施工，通過加快週轉緩解資金壓力。

建築投資與安裝投資背離並不是因為施工面積增長而竣工面積下降。2008、2014、2016年的竣工面積增速均低於施工面積增速，然而安裝投資增速卻高於建築投資增速。安裝工程可以分為管道安裝工程、線路安裝工程、電氣安裝工程、爐窯砌築工程、裝置安裝工程、工藝金屬結構工程。其投資額既與竣工面積、材料價格有關，也和安裝設計有關。一個合乎邏輯的解釋是，政府對於精裝修新房備案價的限制使得房地產開發商減少了精裝房供應，增加了簡裝房供應，導致建築工程投資處於相對高位的同時，安裝工程投資負增長。

1—9月份，房地產開發企業到位資金130571億元，同比增長7.1%，增速比1—8月份加快0.5個百分點。其中，國內貸款19689億元，增長9.1%；利用外資104億元，增長1.4倍；自籌資金42024億元，增長3.5%；定金及預收款43877億元，增長9.0%；個人按揭貸款19900億元，增長13.6%。

房地產投資完成額增速高於資金來源增速，主要是源自應付款佔比提升。當年度房地產開發資金一部分用於房地產投資，一部分用於支付前期各項應付款。當期應付款增加，房企可用資金增多，進而促進房地產開發投資增速提升。但應付款到期必須歸還，對房企開發投資增速仍存在一定製約。

根據2018年房地產開發資金來源構成，國內貸款約佔14.5%，利用外資約佔0.1%，自籌資金約佔33.6%，其他資金約佔51.8%。在其他資金中，定金及預收款約佔33.4%，個人按揭貸款約佔14.3%，其他到位資金約佔4.2%。雖然房地產融資收緊使得自籌資金佔比有所下降，但國內貸款和個人按揭貸款佔比上升，對衝了自籌資金增速下行，對資金來源形成支撐。9月份國內貸款同比增長9.1%，增速較3月和6月的2.5%和8.4%繼續提升；個人按揭貸款同比增長13.6%，增速較3月和6月的9.4%和11.1%繼續提升。在經濟下行壓力加大的情況下，個人按揭貸款作為優質資產，有望繼續保持較高增速，使得房地產開發資金來源保持穩定。2018年房地產擬建專案數量較上年增長32.8%，隨著擬建專案進入施工期，預計四季度房地產開發投資仍能維持在9.0%以上，利好經濟企穩。

三、製造業和民間投資回落，四季度基建有望發力

2019年1—9月份，全國固定資產投資（不含農戶）461204億元，同比增長5.4%，增速比1—8月份回落0.1個百分點。從環比速度看，9月份固定資產投資（不含農戶）增長0.41%。其中，民間固定資產投資264805億元，同比增長4.7%，增速比1—8月份回落0.2個百分點。

製造業整體回落，採礦業、房地產開發支援固定資產投資，基建有望緩慢回升。分行業來看，採礦業投資增長26.2%，增速與1—8月份持平；製造業投資增長2.5%，增速回落0.1個百分點；基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長4.5%，增速比1—8月份加快0.3個百分點。2018年基礎設施擬建專案數量較上年增長5.3%，預計四季度基建增速將回升至5%。採礦業擬建專案2018年同比增長60.5%，佔全國總專案數的百分比較上年同期提升0.5%，採礦業投資有望繼續維持高位。

民間投資主要集中於製造業，民間投資回落反映了民營企業信心不足，與製造業投資、商業地產銷售回落相印證。從製造業的細分行業來看，農副食品加工業、食品製造業、紡織業的投資增速均為負，反映了中美貿易摩擦和存量經濟格局下的需求不足抑制了投資；中美貿易摩擦還使得電氣機械和器材製造業投資下滑；鐵路、船舶、航空航天和其他運輸裝置製造業負增長主要受基建增速較低影響。計算機、通訊和其他電子裝置製造業、專用裝置製造業投資增長反映了創新驅動對投資的影響。化學原料和化學制品製造業投資增長或是受到去產能政策的影響。隨著中美貿易摩擦緩和、消費和基建投資增速回升，預計四季度製造業投資有望企穩，固定資產投資累計同比增速將回升至5.5%。

四、工業生產再現季末效應

2019年9月份，規模以上工業增加值同比實際增長5.8%（以下增加值增速均為扣除價格因素的實際增長率），比8月份加快1.4個百分點。從環比看，9月份，規模以上工業增加值比上月增長0.72%。1—9月份，規模以上工業增加值同比增長5.6%。分三大門類看，9月份，採礦業增加值同比增長8.1%，增速較8月份加快4.4個百分點；製造業增長5.6%，加快1.3個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長5.9%，增速與8月份持平。

消費與出口帶動工業生產呈現季末效應。從環比資料來看，3、6、9月消費與出口增速均明顯高於非季末增速，使得9月生產環比增速達到0.72%，大幅高於7、8月的0.20%和0.34%。進而使得工業增加值同比增速達到5.8%。隨著消費與投資企穩，預計四季度工業增加值同比增速有望穩定在5.8%附近。

五、服務業企穩回升

前三季度，服務業繼續保持較好發展勢頭。資訊傳輸、軟體和資訊科技服務業，租賃和商務服務業，交通運輸、倉儲和郵政業，金融業增加值同比分別增長19.8%、8.0%、7.4%和7.1%，增速分別快於第三產業12.8、1.0、0.4和0.1個百分點。全國服務業生產指數同比增長7.0%，其中9月份增長6.7%，增速比8月份加快0.3個百分點。9月份，服務業商務活動指數為53.0%，比8月份上升0.5個百分點；服務業業務活動預期指數為59.3%，處於較高水平。

三季度，服務業增加值當季同比增長7.2%，高於上半年的7.0%。分行業來看，僅金融業和資訊傳輸、軟體和資訊科技服務業的增加值低於前兩個季度。金融業增加值降低部分是受到資本市場景氣度下降影響，部分反映了金融業向實體經濟服務的健康發展趨勢。資訊傳輸、軟體和資訊科技服務業作為生產性服務業，或是受到工業增加值下降拖累。房地產行業增加值增速由二季度的2.4%升至4.2%，表明行業利潤率等指標可能出現回暖，行業整體發展壓力有所下降。交通運輸、倉儲和郵政業、住宿和餐飲業增速回升表明消費有望企穩。預計四季度服務業增加值當季同比有望回升至7.3%，帶動全年第三產業增加值累計同比升至7.1%。

六、GDP中長期增速還看潛在增長率

從需求和生產兩方面來看，四季度GDP增速均有望企穩回升值6.1%。中長期來看，GDP中長期增速還看潛在增長率。中國經濟增速下行一方面源自人口結構變化，一方面源自高房價抑制創新，拖累全要素生產率增長。隨著房住不炒和創新驅動戰略堅定不移的執行下去，中期內中國潛在增長率有望維持在5%-6%,長期內中國潛在增速將下降至2%-3%。

七、結構改革要求貨幣穩健、財政積極

中國經濟的問題根源在於投資效率不足，而非投資總量不足。供給側結構性改革的核心在於提高投資效率。根據徐忠和賈彥東（2019）的《中國潛在產出的綜合測算及其政策含義》，近年來中國潛在產出增速的趨勢性放緩主要源於高投資並未形成有效資本,進而導致有效資本投入對潛在產出的拉動力持續走低。投資低效率需要依靠利率市場化解決，貨幣寬鬆無法解決投資低效率問題，盲目刺激投資固然可以在短期內穩定需求，卻也可能加劇產能過剩和高槓杆，調整成本更高。PPI負增長表面上是企業需求不足，實質上是產能過剩和消費不足。企業投資一方面由創新驅動，一方面由消費需求拉動。降息固然可以減輕企業負擔，卻也會抑制消費；倘若降息再度引發資金脫實向虛，更加無法提高企業投資回報率、促進企業投資。而消費和科技創新驅動則是中國經濟轉型的方向，通過刺激消費實施逆週期管理的調整成本相對較小。因而，中國的逆週期調控需要貨幣政策維持穩健、積極財政政策發力。預期1年期LPR將多次小幅下調；而5年期LPR短期內暫不下調。2020年中國財政赤字率有望上升至3.0%甚至更高。

八、經濟企穩、CPI走高制約債市，股市回暖需PPI回升配合

債市整體呈震盪格局，宜以票息槓桿策略為主，等待交易性機會。一方面，受益於積極財政政策託底經濟，基建投資增速和消費增速有望小幅回升，四季度GDP有望企穩。與此同時，CPI將持續位於3.0%上方，12月甚至可能達到3.5%，對貨幣政策形成一定製約。雖然PPI負增長和核心CPI位於低位使得貨幣政策不會收緊，但也難以放鬆，無風險利率下行空間有限，對債市形成一定製約。另一方面，中長期內中國經濟增速下行仍支撐利率債基本面，10年期國債重上3.3%的概率不大，調整仍是機會。信用債方面，城投債有望受益於積極財政政策；房地產企業債受調控政策影響難存趨勢性機會。

股市仍為結構性行情，回暖需PPI回升配合。雖然四季度經濟企穩，但PPI仍處於負區間，核心CPI處於低位，制約企業尤其是工業企業利潤增長。預計PPI將在11月觸底反彈，2020年上半年轉正。預計週期板塊短期內會受益於政策刺激。但從中長期來看，經濟面臨下行壓力，高科技產業受益於創新發展戰略；消費需求數量減少，存量經濟下行業龍頭有望獲益；同時，消費總額隨著經濟增長和儲蓄率下降仍將持續上升，消費者需求將由數量驅動轉向品質驅動。提供高品質產品和服務並建立品牌和口碑的企業有望獲得消費者和投資者的青睞。養老負擔日益加重，醫療保健行業迎來上升長週期。