正如香港證券交易所(HKEX)的CEO李小加所說的那樣，港交所它就像一個金融港灣。中國的資本流動與全球市場的資本都在這裡交匯，混雜在一起。2014年，港交所順勢而為推出了“滬港通”(Stock Connect)，“滬港通”是一個允許離岸和內地投資者相互投資對方市場的渠道。後來，它放寬了對雙重股票類別公司的上市規定。所有這些都使得港交所對交易所垂涎的科技公司更加友好。它剛剛捕獲了另一個大獵物。8月25日，中國電子商務巨頭阿里巴巴(Alibaba)的金融科技子公司螞蟻集團(Ant Group)申請在香港和上海上市，可能籌集300億美元(見下頁表格)。這將使其成為有史以來規模最大的首次公開發行(IPO)。
這訊息引起轟動。但人們很容易忘記，在港交所和其他交易所上市後的20多年裡，它們也通過利用網路效應、資料和規模等大型科技公司最為人熟知的優勢，成為了“大魚”。2001年上市時市值不足20億美元的倫敦證交所(London Stock Exchange)，現在市值已達410億美元。紐約證券交易所(NYSE)現在是價值570億美元，但它只是洲際交易所(ICE)的一部分(見圖1)。港交所的市值增長了近60倍，達到610億美元。他們的收入同樣大幅增長。
曾經頑固的壟斷企業，現在也在不斷拓展自己的商業模式。它們仍然運營著撮合交易的基礎設施，每天都有數十億股股票和數萬億美元的資金易手。管理紐約證交所的斯泰西•坎寧安(Stacey Cunningham)表示，今年春季高峰期，其系統收到了逾3000億條資訊;這是每日谷歌搜尋量的50多倍。但在經歷了20年的激烈競購戰和政治鬧劇之後，交易所也是實力相當強大的金融集團，從為銀行後臺辦公室提供支援的軟體到投資者研究的資料，交易所控制著一切。對主導地位的競爭意味著，今天，一小部分精英交易所遠遠領先於其他交易所。證券交易所過去由其成員所有，這些成員大多是銀行和經紀人。本世紀頭十年，當最大的一家上市時，它們通過向股票發行和交易收取費用來維持生存。這些交易所試圖通過向海外擴張、成為衍生品和貨幣等其他資產的交易場所來實現多元化，大多數也轉向了清算和結算設施。
在那個時期的大部分時間裡，“要麼吃，要麼被吃”是該行業的座右銘。2007年，紐約證券交易所收購了泛歐交易所，該集團包括阿姆斯特丹和巴黎交易所。洲際交易所在2013年收購了紐約證交所(並剝離了泛歐交易所)。然而，這一戰略很快遭到反壟斷和政治否決。多倫多證券交易所與倫敦證交所、倫敦證交所與德意志交易所、德意志交易所與紐約證交所的聯姻都以失敗告終。最近的一次是在2019年，港交所對倫敦證交所的競購也以失敗告終。
隨著交易的棘手，這些公司找到了狡猾的擴張方式。隨著被動型基金聲名鵲起，交易場所將目光投向了這些基金追蹤的基準。2010年，大型衍生品市場芝加哥商品交易所(CME)收購了道瓊斯，後者彙集了許多美國最受關注的指數。倫敦政治經濟學院有許多涵蓋大西洋兩岸的基準。(對這些指數的更新，如石油公司埃克森美孚在8月25日從道瓊斯旗艦指數中退出，可能導致大量資金流出)。
現在，精英交易所已將注意力轉向資料。8月6日洲際交易所表示，它已同意支付110億美元收購跟蹤抵押貸款行業的Ellie Mae。倫敦證交所以270億美元收購市場資料公司Refinitiv的交易正在等待批准。倫敦政治經濟學院的院長David Schwimmer說，搜尋工作才剛剛開始。儘管交易量是週期性的，但指數和資料通常是通過更穩定的認購來出售的。奧緯諮詢(Oliver Wyman)預計交易收入將停滯甚至下降，但資料處理業務的收入在未來幾年將以每年超過5%的速度增長。
20年前，人們擔心新進入者最終會推翻交易所壟斷的事實。但現任者將挑戰者擋在了門外。客戶抱怨高額的收費曾經吸引了一些創業公司，比如IEX，一個承諾更公平定價的交易所。匿名撮合買賣雙方的黑池(dark pool)的興起也構成了威脅。但成立七年來，IEX的市場份額一直停留在1.8%。在美國，黑池所佔的交易量份額已經穩定在12%。
其結果是一種金字塔式的等級制度，這是衡量交易所收入的一個很好的標準。底層是小魚，貧窮的國家或者發展中國家，它們缺乏流動性或規模，正努力實現多元化。一些公司應該合併或關閉，但政府會讓它們存活下來。Baker McKenzie律師事務所的Nick O Donnell說，每個國家都想擁有一個強大的航空公司、好啤酒廠和證券交易所。
下一層由具有地區影響力、營收超過5億美元的交易所組成。在中美關係緊張的時代，他們對貿易的依賴意味著他們必須聯合起來，或者發揮他們作為中立勢力的優勢，以繁榮發展。8月20日，新加坡交易所表示，它將與倫敦證交所的基準業務合作，開發針對亞洲和新興市場的指數衍生品。泛歐交易所收購了歐洲電力交易中心Nord Pool。
處於食物鏈頂端的是三家巨頭:芝加哥商業交易所(CME)、德意志交易所(Deutsche Borse)、洲際交易所(ICE)和倫敦證交所(LSE)，營收達到或超過30億美元。這些公司保證了對大宗商品的需求，並將繼續收穫多元化業務帶來的回報。兩名候選人即將升入頂級聯賽。納斯達克(Nasdaq)曾經只以科技公司上市而聞名，但它現在開發的軟體為其他130多家交易所提供服務。但港交所獲益將巨大。因為中國資本市場需要自由化，中國日益增長的科技意識以及中國大陸公司希望更接近本土市場的願望，它必將獲勝。地緣政治因素也有幫助，螞蟻金服不在美國上市的決定可能已經表明了這一點。
李小加認為，不久之後，幾乎所有在美國上市的中國公司都會回到亞洲。“滬港通”佔港交所每日交易量的7-8%，最終可能會佔到交易量的四分之一。身處中國資金流與全球基金之海的交匯處，應該是一項利潤豐厚的業務。