史上最貴的一隻螞蟻，終於要過會了。這幾乎是全民關注的一場IPO，區別在於，外行看熱鬧，內行看門道。

IPO前夜，關乎螞蟻的估值、更名等討論不絕於耳。最高頻的疑問，無非是姓“金”還是姓“科”？著急下結論並沒有意義。有目共睹的是，改叫螞蟻科技是事實，賺著金融業務的錢起家，也是事實。

金融寶藏裡的糖與鞭

從2004年的支付寶起步，螞蟻沒有錯過任何一個金融的風口。

早在只有支付寶的時代，螞蟻就從來不掩飾自己的野心，並多次向外界表達過要顛覆傳統金融機構的豪言壯語。

2013年，餘額寶橫空出世。雖然市場上的貨幣基金多如牛毛，但餘額寶的地位至今不可撼動。即便經歷過限額轉入轉出等監管風波，收益率長期破2%，跑輸同類活期產品，餘額寶依然是使用者的心頭好。

由此可見，餘額寶受歡迎的原因，絕不僅是因為產品本身。尤其是在2014年，二維碼支付橫空出世之後，餘額寶在高峰期的規模與四大行存款規模，足以比肩。一方面，享受數倍高於活期存款的收益，另一方面，不影響日常靈活消費，餘額寶與掃碼支付的聯動，堪稱顛覆式創新。這也為後來支付寶喊出“五年實現無現金社會”口號，埋下重要伏筆。

然而，監管反應迅速。根據《中華人民幣共和中國人民幣管理條例》，人民幣是指中中國人民銀行依法發行的貨幣，包括紙幣和硬幣，任何單位和個人不得拒收。

於是，當年螞蟻的“無現金活動”很快因涉嫌違法被央行武漢分行約談，而後責令整改。其實，螞蟻想要普及移動支付並沒有什麼不好，但“無現金”確是越俎代庖，甚至是挑戰人民幣作為法定貨幣的地位。即便是央行推行的數字貨幣於近期開始落地，亦不會強調“無現金”，因為央行數字貨幣和人民幣現鈔都是法定貨幣。

當然，這些小插曲並未真正影響螞蟻，藉助支付入口成功趕上信用支付產品和現金貸浪潮，螞蟻的“花唄”和“借唄”規模在剛成立的幾年內狂飆。而在規模狂飆之下，螞蟻商誠小貸（花唄融資服務提供方）總資產規模之所以能在2017年之前都保持相對穩定的數值，原因是資產證券化後，貸款資產得以出表。而資產出表後，表內貸款轉換為現金，小貸公司得以繼續放貸並形成新的基礎資產發行ABS，又可以再次出表。2017年，信貸ABS發行規模井噴，螞蟻發行規模碾壓同期的商業銀行。

幾乎每次，監管反應都很快。2017年底，監管就著手整頓現金貸和網際網路小貸，要求將小貸公司的ABS等表外資產納入表內統一監管，以防止通過ABS迴圈滾動，變相放大小貸公司經營槓桿。在此之後，螞蟻多次為旗下小貸公司增加註冊資本，旗下兩家小貸公司的註冊資本一度超過旗下網商銀行。

類似上述與監管博弈的歷史不一一細數，在快速發展與博弈的過程中，螞蟻陸續取得了多個細分領域的牌照，就連消費金融牌照，也在IPO前夜收入囊中。數年過去，螞蟻距離全牌照的金融控股集團，不過一步之遙。

然而，監管其實早就對非金融公司控股金控集團的交叉風險有所警覺。去年7月26日，央行釋出《金融控股公司監督管理試行辦法》（徵求意見稿），劍指“非金融企業投資形成的金融控股公司盲目向金融業擴張，存在監管真空”的現狀。就在該徵求意見稿釋出的五天後，螞蟻金服就被彭博社爆出計劃成立一家新的子公司，用以申請金融控股公司牌照。

雖然螞蟻很早之前就表態自己是“Techfin”而不是“Fintech”，但去年夏天，螞蟻還是被納入了首批金融控股公司監管辦法試點名單。而一年之後的夏天，IPO前夜，“螞蟻金服集團”改名“螞蟻科技集團”，金控牌照依然還沒有定數。但確定的是，無論叫什麼名字，合規這一關，始終還是要過。過去的已經成為歷史，新的博弈或仍在路上。

金融的裡子？科技的名字？

如上文所述，螞蟻幾乎沒有錯過任何一個金融風口，從賺錢能力上看，更是如此。

據招股說明書，螞蟻集團2017至2019年度的淨利潤分別為69.5億元、6.67億元、169.57億元。而根據阿里巴巴財報披露的服務費資料，螞蟻集團在2015年、2016年的利潤分別為42.54億元、29.06億元。

不難發現，螞蟻集團的利潤在2017年達到一個小高峰，彼時螞蟻主要利潤貢獻來自支付、花唄、借唄等金融業務。而後由於監管整頓要求，其不得不降槓桿、補充資本金，2018年利潤有明顯下滑。從2020上半年資料也不難看出，螞蟻的支付業務依然處於核心地位：其數字支付業務收入260.11億元，佔比35.86%。

而真正值得細品的，卻是“數字金融科技平臺收入”。根據招股書，其2020年上半年實現“數字金融科技平臺收入”459.72億元，佔比63.39%。

按照螞蟻在招股書中的解釋，收入佔比不斷上升的數字金融科技平臺主要分為三部分，包括微貸科技平臺、理財科技平臺、保險科技平臺。其中，微貸科技平臺主要按照金融機構等合作伙伴相應獲得利息收入的一定百分比收取技術服務費，今年上半年收入285.86億元，佔總營收的39.41%。

但實際上，關於助貸業務中的“技術服務費”的統計口徑，一直沒有明確的標準。舉個例子，目前金融科技公司與金融機構開展的助貸業務其實有多種合作模式。其中，最常見的有兩種，一種是金融機構提供資金，金融科技公司兜底的模式；另一種是共同承擔風險的分潤模式。無論是哪種模式，金融科技公司在合作中都需要提供技術服務，但從助貸業務中獲得的收入哪部分來源於息差，哪部分是純技術服務？技術服務的具體定義是什麼？包括系統搭建風控及導流嗎，除此之外還包括哪些？這在業內根本扯不清，也還沒有統一標準的統計口徑。

也正因於此，在很多業內人士看來，由於缺乏透明且統一的統計標準，很多金融科技公司的“科技收入”或“技術服務收入”的含金量，都有待考證。同樣的，螞蟻佔比高達63.39%的“數字金融科技平臺收入”能否有足夠底氣助其貼穩“科技”的標籤？金融科技公司可以略等於科技公司嗎？恐怕只有螞蟻心中有答案。

除此之外，扮演金融機構的中間角色也存在諸多不確定性。比如，金融合作夥伴仍會受到監管的影響，螞蟻的創新保險產品也面臨潛藏的監管壓力。再比如，當前與信貸業務相關的技術服務收入在總營收中佔比近四成，隨著民間借貸利率最嚴新紅線的落地，助貸業務的利息收入減少，以利息收入百分比計算的“技術服務費”也勢必受衝擊。至於具體有多大影響，新紅線剛劃不久，只能看後市表現。

最後，從三大業務中的理財業務來看，其發展的邏輯是將海量客戶流量通過平臺化產品轉化為理財資產，謀求由銷售渠道向技術輸出的轉變。收入模式也從代銷產品佣金逐步向技術服務費和諮詢服務費轉變，理財業務的發展路徑則是從支付寶、餘額寶、螞蟻財富再到買方投顧。可以說，買方投顧是下一階段螞蟻要發展的重點。

2020年4月，螞蟻與先鋒基金合作推出“幫你投”就是一次嘗試，網際網路平臺和資管機構正從渠道合作走向深度合作。“幫你投”推出後的100天內已吸引了約20萬名新客戶，合計投資額達22億元，不過從實際收益和操作上來看，“幫你投”還是顯得差強人意，我們曾在《智慧投顧大潮下的痛點與野望：不能指望靠政策留住客戶》一文中具體分析了智慧投顧的發展前景與行業痛點，有興趣的小夥伴可以自行回味。

估值之困 沒有對標？

這一點，也許看資料更為明了。

據同花順統計，截至9月10日，滬深兩市中的傳統金融股，如工商銀行、建設銀行、農業銀行和中國銀行在滬深的靜態市盈率僅為5.6、5.75、5.23、5.06，在港股上市的傳統金融公司市淨率基本沒有超過10的例子。

如果按照科技公司的邏輯對螞蟻進行估值，那就要採用市盈率（股票價格/每股收益）的估值法，高成長性的科技公司普遍資產不多，市盈率估值法更有想象空間。根據Wind資料統計，截至9月10日，今年在科創板上市的科技公司P/E中位數已為61.71，超過100倍甚至兩三百倍P/E的科技公司也常見，如綠的諧波、國盾量子、愛博醫療、凱賽生物、三友醫療、福昕軟體等。

此外，滬深兩市的金融科技公司，如拉卡拉、恆生電子、同花順、信雅達在滬深的靜態市盈率分別也達到了37.55、80.38、99.96、70.63。而代表性網際網路巨頭，百度、阿里、騰訊、360，目前的靜態市盈率分別為152.22、36.9、45.01、20.74，而國外同樣的支付巨頭PayPal靜態市盈率則達到了100.65。

而據據招股書顯示，截至2020年中，過去12個月螞蟻集團實現淨利潤381億元，要支撐1.56萬億元的目標估值，市場給出的P/E應約在40倍以上。而根據螞蟻回覆深交所問詢函中的提到的，2016年和2018年的兩次融資，對應估值分別為3900億元和人民幣9600億元，對應融資後一年的市盈率分別為27.6倍和39.7倍。

對比之下，不難看出，螞蟻的P/E的確要比金融公司高很多，但與真正的科技公司相比又有較大差距，與金融科技企業、網際網路企業則較為接近。那麼，前述提到的問題又來了，金融科技公司是科技公司嗎？金融科技公司是否略等於科技公司？

誰不想和金融公司一樣賺錢，像科技公司一樣估值？螞蟻自己也談及上述兩輪融資時，以“科技企業”自居，但資本市場的眼睛總是比普通人雪亮很多。