最近,港股新股市場迎來一波小牛市。滔搏、魯大師、傲迪瑪汽車和德視佳等股票，首發當日翻著花樣往上漲。

新股板塊在當前最具財富效應，本著喝湯不如吃肉的精神，近期我們重點覆蓋這個板塊，以行業景氣度，產業鏈地位，核心經營資料，財務情況來判斷。

即將上市的IP（智慧財產權）遊戲龍頭“中手遊”同樣有大熱潛質。

（中手遊官網）

看看國外的參照物：NBA2K，這款遊戲開發商2K Games的母公司Take-Two(NASDAQ:TTWO)，每年都是那些IP遊戲，反反覆覆的“印鈔”。即使當前業績不達預期，也沒阻止投資者的熱情，市盈率高達45倍。

所以我們預計，業績比較好的中手游上市後表現不會太差。

01 手遊業“IP一哥”

我們先聊一下，IP發行是個什麼生意。

了解一門生意，最重要的是掌握資金的流向，遊戲行業分賬程式是這樣的。

玩家在遊戲裡氪金消費產生流水；

14%-25%流水分給遊戲開發商；

剩下18%-51%是中手遊自己最終能拿到手的流水。

（遊戲行業分賬程式，點選可看大圖）

從分賬比例就能看出，遊戲發行是一門好生意：

首先是輕資產投入，接近重資產收益。其次是每年都有很多遊戲開發出來，發行業務是非常穩定的（版號沒問題了也不用擔心變現），如果行業地位高能拿到發行權的話。

中手遊行業地位如何？它是行業龍頭。

截止報告期，中手遊的IP遊戲發行累計收益為13.7%，為行業第一；IP儲備數為99個，是行業第二的4.7倍，名副其實的行業龍頭。

（遊戲發行累計收益，點選可看大圖）

中手遊每年收入TOP5的遊戲如下，基本都是IP遊戲，包括航海王強者之路、倚天屠龍記、仙劍奇俠傳、擇天記等。

不說太遠，只說未來三五年——已經跟大部分遊戲開發商簽了三年以上的合同——中手遊在IP遊戲領域的優勢還將持續。

為什麼？你看看各家獨立手遊發行商的IP儲備量就能明了，中手遊99個IP是第二名的4.7倍。

（中手遊的遊戲IP儲備量，點選可看大圖）

當然儲備多是一方面，品質也是一方面，中手遊有1/3的儲備（32款遊戲）有機會在2020年底推出，其中16款遊戲已經獲得預先批准，3款在海外發行不需要審批。

儲備庫中不乏仙劍、大富翁、軒轅劍、SNK、家庭教師等知名IP。

（有機會2020年前推出的IP遊戲，點選可看大圖）

02 IP龍頭煉成記

IP龍頭是怎樣煉成的呢？

戰術上的原因其實上面提到過，即“籤長約”。中手遊合作的遊戲開發商有103名，有67名的合約至少達到3年。通過合約繫結優質的開發商資源，是一個重要的壁壘，阻隔後來者的競爭。

如果說合約還不保險，還面臨續約的問題！

那就得把合作再深化一步，進行戰略投資。

中手遊投了十二家公司——開發《軒轅劍-劍之源》的廣州黑旗網路；開發《長生訣》的珠海天朗互動科技……

（部分被投公司，點選可看大圖）

產業內的合作大多數時候都是雙贏的，中手遊獲得IP合作，被投公司獲得資金，以及中手遊做發行業務沉澱的業務經驗和專業知識，各取所取。

值得一提的是，本為獲取IP資源的戰略合作居然還賺了，2016年至今應占聯營公司利潤1820萬。

戰略維度一是投資，二是全方位的佈局：

涵蓋不同的地域——中手遊與國內盛大集團等合作是基本操作，除此以外還與日本的東映動畫、日本聚義株式會社、SNK Playmore；美國的Skybound；臺灣的大宇，通過收購它附屬公司北京軟星，獲得它所有IP使用權利。

通過戰術性的長合約，戰略性的投資和超前佈局（不同領域和地域），中手遊獲得了龐大的IP。

需要看到的是，遊戲IP多並不僅僅是數量上1+1的意義。上述三點的量變會引起質變：

中手遊離不開這些IP，這些IP又何嘗離得開中手遊呢。所以我們能看到，中手遊的資料越來越強：

中手遊的活躍使用者、付費使用者、ARPPU（付費使用者平均收入）不斷攀升。

IP遊戲的收入也不斷升高，2019年半年IP遊戲收入，已經超過以往全年收入。

（注：獲授權/自有IP遊戲，不包含遊戲開放商持有的IP遊戲。點選可看大圖）

前面我們說的都是IP，實在是因為中手遊一塊比較耀眼，但這並不是中手遊的全部。

03 被市場忽視的潛在增長點

中手遊的業務組合中，有另外兩個可能會被忽視的業務：非IP遊戲發行和遊戲開發，這是增長模型中常用的兩個套路。

第一是關鍵資源的複用。

中手遊是什麼？它首先是IP遊戲發行商，關鍵資源是擁有不錯議價能力的多層次全球發行渠道，當前與400個第三方發行渠道合作，包括應用市場及第三方公開平臺、手機制造商運營的應用市場和社交網路平臺。

2017年中手遊是騰訊在遊戲領域最佳合作伙伴之一，並獲選Apple全球50大最佳發行商，位居中國Apple的App Store推薦新遊戲數目第三名。

IP遊戲發行打下的江山（渠道影響力），非IP遊戲可以重複使用，而後者對中手游來說，利潤率會更大，賺取的利潤更豐厚。2016年-2019年上半年，非IP遊戲收入從2.12億元、3.45億元、9.65億元、5.11億元。

第二是往價值鏈更大的上游進發。

我們此前把發行比作印鈔機業務，常常有人會誤解印鈔的定義，它代表的是穩健可持續，而不是爆發式增長，畢竟不是流氓國家，沒可能濫發太多的M2（廣義貨幣）。

但正起勢的遊戲開發就不同了（2019年上半年收入從去年同期0.49億元提升到2.18億元），這是中手遊的進攻性業務。

（按業務型別分類的收入，點選可看大圖）

如果把發行業務比作穩健的印鈔，那麼遊戲開發則是真正能讓財富更上一層樓的新興產業，能急劇提升社會（公司）財富。

遊戲開發能力，主要是通過收購得來的。

2018年5月收購北京軟星51%的股權，這家公司成功開發過《仙劍奇俠傳》及《大富翁》系列端遊，並於2017年通過《仙劍奇俠傳-幻璃鏡》證明自身的手遊開發能力。2018年5月收購文脈互動100%股權，這家公司多款遊戲月流水超過千萬元，其擁有強大的遊戲開發能力。

中手遊處於行業領先的“IP”，與現在補充上的遊戲開發能力是絕配，故而我們可以謹慎看好其遊戲開發業務的前景。

04 如何看待中手遊估值

以上，中手遊搭建了“全球發行+遊戲開發+IP授權”的一體化業務架構，這與IP遊戲界巨頭Take-Two(NASDAQ:TTWO)頗為相似，最終模式殊途同歸，雖然兩家公司的發展階段和切入路徑不同：

發展階段，Take-Two已經完成全球化，中手遊還在出海的早期；

切入路徑，Take-Two從遊戲切入分發，中手遊從分發切入遊戲，各有千秋。

Take-Two的2019財年Q1(4-6月)，儘管淨利潤從去年0.72億元下降到0.46億美元，但市場給的估值仍然不錯，滾動市盈率為45倍，市銷率為4.9倍。可見即使短期業績不佳，也不改市場對其長期看好。

相比Take-Two，中手遊擁有更高的增速，更高的淨利潤率，其近十二個月的淨利潤為4.08億。如果按Take-Two45倍的市盈率算，中手遊估值應為203億港幣（人民幣兌港幣匯率1.108）。

在全球青年文化越來越多元的今天，IP遊戲的生命力也隨之不斷加強。我們能看到很多中國人玩《NBA2K》，卻暫且看不到太多美國人、日本人玩中國本土遊戲。即將登陸港股的“中手遊”，擁有重磅經典IP叢集的中手遊，正承載著我們文化輸出的夢醒，值得投資者密切追蹤。