波奇寵物(NYSE:BQ)是近期赴美IPO的中國公司中有看點卻也有爭議的一家。看點在於：作為一家寵物電商，身處“它經濟”黃金賽道；爭議在於：垂直電商價值有限，長期虧損前途渺茫。

分歧多、爭議大，卻似乎都沒有講到點子上。

當我們討論一家電商的投資價值，勿論是綜合型還是垂直型，其實我們的研究著力點都是一家平臺型公司的成長邏輯。

箇中最令價值投資者內省的案例比比皆是：亞馬遜早期也是垂直電商——網上書店。2011年創立的美團點評，直到2018年都還在虧損。它倆現在市值又是是什麼規模？

第一重天，僅僅是垂直電商平臺；第二重天，垂直電商+社群；第三重天，“動態不平衡”的垂直平臺；第四重天，出圈的“動態不平衡”平臺。

它們每個級別之間的價值/市值差異很大，可能是十倍的差異，“5億美金，50億美金，500億美元，5000億美金”。

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波奇只在第一重

本以為波奇是近幾年擼貓、熬鷹、溜達狗的寵物市場風口下誕生的公司，沒曾想在一眾電商平臺裡，它竟然是爺爺輩的。

2008年波奇（波奇網）啟動，作為“狗爸爸，貓媽媽”們交流分享寵物的平臺，並於同年建立寵物商品線上銷售平臺。要知道，後起之秀的聚美優品、蘑菇街(NYSE:MOGU)們都已經偃旗息鼓了。

2020年波奇啟動IPO，膽子最肥的市場人士將它比作寵物界的“B站 + Chewy + PetSmart”，認為波奇不值個200億美金也值個四五十億美金（這個估值方法很粗糙）。

B站(NASDAQ:BILI)年輕人都知道，市值145億美金。

Chewy(NYSE:CHWY)是美國最大的寵物電商，有人稱之為“寵物界的海底撈”，市值226億美金。

PetSmart是Chewy的母公司，旗下有眾多連鎖寵物店、寵物診所和寵物寄養酒店為寵物提供終身服務。

以上對標的戲碼很粗暴。

還有人拽出螞蟻金服來證明“X=Y+Z”沒毛病。

即螞蟻集團=PayPal（貝寶）+ CapitalOne（第一資本）+ Charles Schwab（嘉信理財）+ GoHealth（網際網路保險公司）+ Oracle（甲骨文）。螞蟻IPO估值大概2500億美金，其它加起來5000億美金，給螞蟻幾年時間可能沒問題。

事實上，螞蟻集團可以那樣對標，但波奇不行。因為螞蟻在對標的每項業務中，競爭力都是世界級的。而波奇？成立至今十二年，暫時沒看到太大的競爭力。

(1)波奇的寵物電商業務

作為中國第一大寵物電商，2019年波奇13億的交易額只佔到整個市場的1.9%，天貓京東等主流電商霸居榜首，佔據64%的份額。波奇與頭部相差甚遠。

作為比較，2018年亞馬遜在寵物電商領域佔半壁江山，而Chewy份額為26%，相當不俗。

波奇的電商業務體量不太大，自有品牌是否有機會呢？

根據中研普華產業研究院資料，寵物食品市場規模700億左右，其中龍頭公司如瑪氏、皇家、比瑞吉、耐威克、雀巢等佔據92%市場份額，波奇自有品牌3.67億的成交額顯得微不足道。

圖3：寵物食品市場格局，自來中研普華產業研究院。

(2)波奇的社群生態

波奇一開始也意識到了社群的價值，只是運營得不甚成功。350萬月活，860個KOL，翻看APP首頁可以發現少量的互動率。波奇使用者每個月的互動總次數為3.3億次（相當於每天千萬次）。作為對比，小紅書月活使用者超1億，單日筆記曝光數就超80億次。這是小紅書估值能達到50億美金的原因。

當前的波奇營收99%來自電商，社群沒做起來，沒有其它的東西，處於我們之前說的“第一重天”。

(3)波奇的估值

截止2020年3月31日的財年，波奇營收為7.7億元（絕大部分來自於電商業務），比去年同期下滑了4.2%。有人說波奇網收入不及預期的原因是疫情。

那好，我們假設它未來三年營收能保持50%的增長達到26億元，這種業態能有5%的淨利潤算燒高香了（這是非常樂觀的估計）。所以你不妨用公式去計算下，在公司沒有本質變化的情況下，8億美金將會是其未來三年市值的一個顯著門檻。

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從5億到500億美金增長路徑

波奇處於平臺模式的第一重天，那是最初級的階段，市值可能在短期被亢奮的投資者推的很高，但長期來看略顯內力不足。

以此為起點，我們繼續聊聊其它平臺的價值。

平臺的第二重天是在垂直電商的基礎上疊加社群生態，醫美平臺新氧(NASDAQ:SY)是典型例子。

它的邏輯是社群作為流量的入口，通過整形日記的內容沉澱使用者，加強醫美電商（狹義的醫美服務銷售和廣義的醫美機構廣告）的營收規模，以及探索其它服務的可能性。

帶社群的平臺比之垂直電商，電商收入會更大一些，因為資訊不對等會更強；更關鍵的差異是，活躍的社群還能獲得廣告收入，2020年Q2新氧的資訊服務（相當於醫美機構廣告）營收2.35億元，佔總收入的72%。

但是，帶社群的平臺，面臨的問題依然是“商品/服務/廣告營銷”的規模太小，無法抵禦綜合性電商以及其它O2O平臺侵蝕邊界。

以上兩類公司都是平臺類公司的底部；

核心原因是它們沒有達到“動態不平衡”。

所謂動態不平衡，即供需兩端的匹配不穩定，不會出現“時間、地點、連線供需方等要素”相同的情況。比如滴滴打車：

打車時間不同；打車地點隨服務場景（通勤、娛樂、出差趕火車機場等）變化；服務提供方每次都不同，每一個來得車都一樣。

回頭看看垂直電商，使用者購買貓糧狗糧的品牌基本上是固定的，不會經常更換，也就是說服務的提供方式一致的。這種情況下，使用者復購最看重的是什麼？

價格，因為都是標準化的品牌，那個渠道價格低，就在哪裡買，規模大的平臺價格低；其次是服務，比如配送的速度。這兩點波奇可以說被京東這樣的綜合電商秒殺。

波奇那種沒有達到動態不平衡的平臺，賺的是首次購買商品/服務的錢，進入復購環節很多使用者都會尋找低價平臺成交。Uber、滴滴、美團、京東等動態不平衡的平臺，市值基本上都是500億美金起步，因為它們能夠長期從使用者，或者從商戶賺錢，賺的是永續的錢。

在動態不平衡的技術上，再進一步增長，用一個時髦的詞叫“出圈”。

最典型的上市公司是亞馬遜，從圖書到百貨的綜合電商，自營的同時發展第三方商家，銷售商品的擴大服務——Prime的折扣、物流免費、kindle、prime video等——留存使用者，在電商的技術上出圈到商家/企業的服務即雲端計算AWS。

這種成功從垂直電商出圈到綜合電商，再從電商出圈到科技賦能服務的平臺公司，5000億美金市值起步。

使用者和商家跳不過的平臺才是大平臺，使用者和商家依賴的平臺才是好平臺。這是商業的核心：你得無可替代。