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奈飛Netflix（NFLX.O）在美東時間10月16日盤後釋出三季度業績。

只看報告的話，我相信大部分人都覺得奈飛股價要撲街了。Q3營收不及預期，付費使用者淨增長不及預期，Q4營收指引，EPS指引，付費使用者淨增長均不及預期。唯一超過市場的預期是Q3的盈利。

然後市場卻狠狠地打了我的臉，股價盤後一大漲10%，股價重回300美元以上。彷彿市場在跟我說：“我不要你覺得，我要我覺得”。

Q3盈利大增的背後，我們應該分析的是這個季度EPS增長是否能夠持續，Q3盈利的強勁表現是否會改變奈飛長期格局。

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為什麼三季度利潤會同比上漲如此多？

利潤有一部分是來自於歐元債券中外匯變動帶來的1.71億美元的非現金未實現收益。在過去八個季度中，來自於債券外匯變動影響最高的收益是8540萬美元，最高虧損為6128萬美元，平均影響是增加79萬美元收益。

如果剔除掉1.71億美元的債券外匯變動影響，奈飛Q3淨利潤為4.94億美元，同比增長22.7%，低於營收增長速度的31%。淨利的增速大於營收增速，這意味著成本增加速度仍然比營收要快。

很明顯這部分利潤是不可持續的。

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營收回暖是否能持續？

談完利潤之後我們來談談奈飛的營業收入。 奈飛的收入來源於兩部分，一是流媒體服務收入，二是DVD租賃收入。由於DVD收入只佔總收入的3%左右，所以我們以下的討論主要集中於流媒體服務收入。

奈飛Q3全球流媒體總收入51.73億美元，同比增長32.3%。其中美國國內收入24.13億美元，同比增長24.5%；國際收入27.6億美元，同比增長40%。從以下的圖表來看，公司的營收增速有觸底反彈的跡象。

奈飛的商業模式很簡單，只有一個會員付費收入來源。所以流媒體收入=會員訂閱收入，而會員訂閱收入=訂閱人數*ARPPU（單付費使用者收入）。要提高公司收入，一是增加訂閱付費人數，二是提高訂閱價格，簡單來說就是量價提高。

奈飛三季度營收增速回暖原因就是量價提高。公司三季度全球淨增付費使用者677萬，達到1.583億，其中美國國內付費使用者淨增51.7萬，達到6062萬；國際付費使用者淨增626萬，達到9771萬。雖然淨增使用者沒有達到市場預期，但比二季度大幅低於預期要好多了。

奈飛三季度全球流媒體月度ARPPU為10.89美元，同比增長9%，其中美國本土ARPPU為13.2美元，同比增長17%；國際ARPPU為9.4美元，同比增長5.2%，環比幾乎沒增長。

我們關心的問題應該是，“量價”提升在未來還能持續嗎？我們來看看這個季度量價齊升的原因。

我們首先來說說“量”。三季度付費使用者增長回暖主要是因為奈飛爆款原創劇《怪奇物語》（Stranger Things）。該劇目前位居爛番茄最受歡迎劇集 TOP1，熱度和口碑都極高

由於《怪奇物語》的帶動，Q3 前兩週公司已迎來付費會員增速的回升。公司財報裡透露，在上線的前四個星期裡，大約有6400萬個賬號的使用者觀看了這部劇集，可見這部劇的火爆程度。

《怪奇物語》能拯救奈飛一個季度，但未來還有千千萬萬個季度。公司說第四季度的內容儲備包括幾部新IP大作。但是爆款劇可遇不可求，運氣成分是很大部分因素。

有了《怪奇物語》的坐鎮，奈飛第三季度的付費使用者有了明顯的提升。與之反差較大的是二季度，當時付費使用者淨增大幅低於預期，股價當天大跌10%，公司給出的原因是內容供給不足。由此可見，內容驅動付費使用者增長越來越明顯。

另外一方面，奈飛三季度國內付費使用者為6062萬，根據Statista的資料顯示，2018年美國擁有1.28億家庭，每個家庭都有一個奈飛賬戶，奈飛的付費滲透率47.35%，已經屬於很高的水平。

國內付費使用者增長已經差不多達到天花板水平，增長乏力。Q2的時候國內使用者就出現流失的情況，Q3要不是《怪奇物語》拉了一把，資料估計更難看。

所以量的增長只能寄望於國際市場。國際付費使用者增長還算健康，但發達國家的付費滲透率已經很高，發展中國家使用者增長快，但問題在於受制於整體消費水平，價格提不上去。

所以我們來說說“價”。

奈飛在1月份宣佈針對美國地區服務的漲價計劃，基礎套餐8.99美元，標準套餐12.99美元，高階套餐15.99美元，漲幅 12.5%-18.2%。這是奈飛歷史上第四次提價。

由於前幾年奈飛在流媒體一家獨大的地位，使用者對價格並不敏感，所有提價並沒有導致付費使用者的流失，所以提價的影響直接傳導在ARPPU上。

從今年Q2起，國內ARPPU提升明顯，二季度增長13.1%，二季度增長17%，基本反應了漲價的幅度。

但是這波紅利大概維持到2020年一季度就結束了。奈飛之後還能提價嗎？

從國際市場上看，奈飛還處於擴張階段，提價可能性不大；

從國內市場上看，提價可能性也很小，這就是我們下部分要講的競爭問題。

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流媒體戰爭2.0

奈飛在三季度報告中談及競爭的問題，奈飛認為在未來的十年內，流媒體服務將取代有線電視。所以這個市場規模仍然很龐大，奈飛只佔了不到10%的美國電視螢幕的時間。

在美國付費電視行業歷史上，一共經歷了三個時代：廣播電視時代，有線電視時代和現在的網際網路時代。

由於每個時代特點不一樣，出現了不同的贏家。在廣播電視時代，最大的贏家是廣播電視網公司：CBS、ABC、NBC、FOX。在有線電視時代，最大的贏家是有線電視網（比如是ESPN），以及各種訊號傳輸商。

網際網路時代還在演變，但我認為最後的贏家是擁有內容IP最多的平臺。

早在2006年，美國傳統媒體巨頭就感覺到以奈飛為主的流媒體平臺的威脅。四大媒體（迪士尼、21世紀FOCUS、時代華納和NBC環球）共同建立流媒體平臺Hulu，將各自的部分內容IP注入Hulu，通過兜售廣告和付費會員獲取利潤。

在這一階段的競爭，四大媒體公司並沒有意識到內容將是這場戰爭的決定性因素。他們一邊將內容注入Hulu，一邊把內容分發給奈飛。

毫無意外，Hulu並沒有威脅到奈飛的，截至2019年5月Hulu訂閱使用者2800萬，付費使用者2680萬。在2019年，迪士尼宣佈將全面控股Hulu，幾家大型媒體公司被收購，這也宣告了這一階段競爭的結束，可以稱之為流媒體戰爭1.0。

在戰爭1.0期間，不管是傳統媒體公司還是奈飛，都逐漸意識到了內容為王的道理。奈飛大力發展自制內容（Original Content），而巨頭們則是買買買。

好萊塢六大影視製作公司，紛紛被收購，包括華納兄弟娛樂公司被AT&T收購、二十一世紀FOCUS被迪士尼收入囊中、 環球影片公司被Comcast Corporation收購。哥倫比亞電影公司在索尼旗下，派拉蒙影業公司在Viacom旗下。

• 2006年，迪士尼以74億美元收購皮克斯，截至2018年，皮克斯共釋出了21部動畫長片，包括《玩具總動員3》、《頭腦特工隊》、《尋夢環遊記》等熱門動畫片。

• 2012年10月，迪士尼正式收購盧卡斯影業，盧卡斯是星球大戰IP的擁有者

• 2018年7月，迪士尼宣佈以713億美元收購21世紀FOCUS（Twenty-First Century Fox, Inc.），包括21世紀FOCUS電影製作業務，旗下擁有包括《X戰警》、《阿凡達》

根據Daily Box Office的資料顯示，2018年迪士尼在電影票房上擁有26%市場份額，FOCUS擁有10.3%的市場份額，收購完成之後，迪士尼擁有36.3%市場份額。

圍繞內容的流媒體戰爭2.0將於2019年第四季度正式打響。

這對奈飛有什麼影響？

根據天風證券的報告顯示，奈飛平臺上只有8%的內容是自己的原創內容，19.6%的內容來自於NBCU(Comcast旗下)、時代華納、迪士尼和FOCUS，13.2%的內容來自於Viacom，CBS，Sony，HBO等；剩下的59.2%內容來自於其他公司。

在奈飛上播放量最高的兩部劇《辦公室》（“The Office’）和《老友記》（”Friends“）和《Gre‘s Anatomy》版權都是康卡斯特旗下的NBC所擁有。大部分熱門版權到期後將回到媒體巨頭手裡。

流媒體競爭2.0可能不會導致奈飛會員大量流失，因為目前美國有線電視費用是70-80美金每個月，就算消費者把所有重點平臺都訂閱一遍，都比有線電視便宜。

以內容為中心的這場戰爭，巨頭為了獲取更多使用者，也許將大打價格戰，壓縮了奈飛進一步提價的空間。

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結語

奈飛這個季度EPS大漲，受外匯債券價值變動影響，不能持續。

對於奈飛的長期邏輯應該關注付費人數的增長和ARPPU的提升。付費人數的增長逐漸轉向內容驅動，國內人數已經接近天花板，國外仍有增長空間。ARPPU不管是國外還是美國本土增長空間都不大。

截至10月17日，奈飛的動態市盈率PE（TTM）為98.4x，EV/EBITDA為68.08x，估值上已經反應了未來的成長空間。相比之下，迪士尼動態市盈率PE（TTM）為16.85x，EV/EBITDA為18.26x。

在內容為王的時代，迪士尼可能是更好的選擇。