中國的五糧液，
世界的五糧液
一、
概覽
（一）總營收與淨利潤
1998年上市以來，
五糧液營業收入從28.14億元增長至2018年的400.3億元，
20年複合增速14%；淨利潤由1998年5.53億元增長至2018年的133.84億元，
20年複合增速17%。
（二）淨資產收益率與淨利率
淨資產收益率呈現週期性變化，
未有虧損年度，
雖未長期保持15%以上水平，
但綜合看在三千多家A股中也算優秀的水平。
銷售淨利率逐步提成到35%以上，
雖比不上茅臺50%以上淨利率，
但相對於大多數的生意已經是極高水平。
二、
白酒行業模式
2018年11月筆者寫過《茅臺的經濟特徵》中提到茅臺生意模式：1.國酒茅臺強大的品牌力。
2.極高的利潤率，
產品差異化程度高。
3.產品供不應求，
具有提價權。
4.對上下游議價能力強，
無應收款。
5.輕資產，
擴張邊際成本低。
6.存貨時間越長，
價Grand SantaFe高。
7.現金充沛，
資本實力強，
負債率低，
可穿越經濟週期8.產品具有成癮性，
酒文化源遠流長。
五糧液的模式大致類似，
或者說高階白酒都是不錯的生意模式；只是不同的品牌力、
利潤率、
供需狀況、
渠道特徵等，
其中最核心的差別是品牌。
三、
五糧液品牌
（一）獲獎情況
（二）品牌價值排行榜
（三）品牌戰略變遷
自銷產品是指自己開發，
自己負責銷售的產品；買斷產品是指與經銷商共同開發，
銷售權交由經銷商管理的產品，
是由五糧液集團所主導的，
打著五糧液品牌的買斷經營模式。
由於濃香型生產工藝限制，
優質酒出酒率只有10-20%，
生產2-3萬噸優質普五基酒，
會產生十幾萬噸低端基酒。
所以歷史上五糧液通過買斷和OEM貼牌方式發展了大量的中低端品牌來消耗劣質基酒的產能。
由於品牌定位不清晰，
命名依賴五糧液來減少系列酒的銷售難度，
長期來看損害了品牌價值。
2002年後公司開始逐步瘦身精簡冗雜品牌，
但由於多種原因一直難以完全解決問題。
2017年12月18日，
五糧液1+3產品戰略：1.核心產品五糧液；3.獨特稀缺個性化+年輕時尚低度化+國際版。
系列酒4+4品牌矩陣：4全國化：五糧春、
五糧醇、
尖莊、
五糧特頭曲；4個性化：五糧人家、
友酒、
百家宴、
火爆。
系列酒板塊大單品（目標）1個20億以上，
2-3個10億以上，
5-10個1億以上。
確定“十三五”（集團）千億規模目標：酒業貢獻600億，
其中五糧液400億，
系列酒200億。
（四）產品系類
上圖是20180716新時代證券研報的截圖，
目前20191020新品五糧液（普五第八代）京東價1299，
活動優惠199元，
實際1100元；按889元的出廠價計算，
渠道價差有211元。
（出廠價：第七代、
收藏版、
第八代五糧液分別為789、
859、
889元；零售指導價：第七代1399、
收藏版1699、
第八代1399）
五糧液最標誌性的產品為普五水晶瓶，
此外五糧液1618也是高階的產品之一，
3月19日五糧液正式釋出“501五糧液·明池釀造”和“501五糧液·清池釀造”兩款戰略性超高階產品。
根據招商證券20170529的研報拆分的茅臺和五糧液產品結構圖，
五糧液中高階酒佔比為68%，
低於茅臺。
四、
股權結構
（一）股權結構圖
五糧液為國資性質，
五糧液集團持股19.63%，
宜賓市國有資產經營有限公司持股35.21%，
合計54.84%。
此外員工持股0.6%，
經銷商持股0.5%，
佔比較小。
（二）非公開發行
提起員工與經銷商持股，
不得不提五糧液定增方案。
2015年10月31日，
五糧液釋出定增預案，
管理層陳述原因如下：“五糧液作為國內重要的國資控股上市公司，
為響應中央及四川省委、
省政府以及證監會的號召，
建立和完善公司與員工的利益共享機制，
進一步增強職工的凝聚力和公司發展的活力。
同時，
公司擬同時引入經銷商與戰略投資者持股，
以進一步改善公司股權結構，
加強產業鏈上下游的有效協作，
完善決策機制，
提升治理水平，
夯實公司長期可持續發展的基礎.”
定增時間跨度較長，
直至2018年4月19日公司釋出非公開發行股票發行情況報告暨上市公告書。
以21.64元/股的價格，
發行8564萬股，
募集資金總額：18.53億元。
2018年4月18日公司收盤價為66.63元，
發行股份佔總股本比例約2.21%。
這引發了市場質疑公司低價發行損害老股東利益的想法。
（三）歷史關聯交易
此外，
由於限額上市，
公司歷史上的關聯交易也飽受詬病。
根據20070618-華泰聯合證券-《五糧液：白酒巨人的蛻變》測算，
2006年，
進出口公司、
普什集團、
集團服務三項關聯交易存在的潛在利潤則高達 15~16億元。
事實上，
公司龐大的關聯交易還存在很多從公開資料難以預估的利潤滲漏現象。
感謝唐橋董事長，
大刀闊斧的收購集團子公司，
解決公司關聯交易及利益輸送問題。
五糧液最受關注的關聯交易問題，
先後進行了三次解決關聯交易的大動作，
剪斷了集團和上市公司資產上的紐帶關係。
其中2009年將五糧液進出口公司裝進了股份公司，
關聯交易歷史問題得到大幅減少。
（四）財務公司
上市公司佔財務公司股權比例為36%，
集團佔財務公司比重為37.5%。
2018年期末，
上市公司存放於五糧液集團財務公司的存款金額共計18,706,786,740.26元；四川省宜賓五糧液集團有限公司向本公司出具《承諾函》，
保證本公司在五糧液集團財務公司的相關存貸款業務具有安全性；本期利息收入金額共計325,070,505.70元；本期公司將銀行承兌匯票214,553,814.80元向五糧液集團財務公司貼現，
支付貼現利息5,921,669.26元。
筆者喜歡看到用制度管理人性，
而非承諾。
五、
產能
（一）產能
根據《瀘州老窖大區酒的總結紀實》，
濃香酒新窖池建設20年左右才會逐步形成老窖。
品質開始提升，
且一般來說5年以內的窖池產不出優質酒，
10年以上可能會產出1-2%的優質酒，
30年以上產20%，
50年以上40%，
百年以上可高達60%。
目前公司擁有窖池3.2萬餘口，
其中600年窖齡以上59口，
最老的明代窖池從1368年連續使用至今，
已達651年，
是中國現存最早的地穴式麴酒發酵窖池。
其餘窖池窖齡超過20年，
多在1992-1994年建成。
目前公司已擁有產能40萬噸左右，
但有效利用的不到20萬噸，
其中白酒固態發酵工藝18萬噸，
包括濃香產能15萬噸，
醬香產能3萬噸；新型工藝產能為22萬噸。
2018年普五銷售量2.1萬噸，
根據公司規劃，
2020年普五產能達3萬噸。
茅臺2018年銷量3.2萬噸，
規劃至2020年實現5.6萬噸基酒的產量，
對應2024年可售量約4.8萬噸。
國窖1573在2018年銷量約6500噸，
規劃至2020年目標銷量為1.5萬噸。
（二）銷量
六、
價格
（一）出廠價
（二）價格倒掛
1. 行業調整
2. 價格倒掛
2012年末公司出廠價開始高於一批價，
出現價格倒掛；2014年選擇降低出廠價，
但未能解決倒掛問題；2015-2016年採取提高出廠價，
給予經銷商返利的措施，
佔比接近70%的核心產品普五，
結束長達4年的價格倒掛。
在此過程中：需求不足，
渠道庫存高企，
經銷商串貨，
低價出貨現象明顯。
由於對大小經銷商實行不同的扶持政策，
部分小經銷商虧損退出市場。
七、
渠道
（一）營銷渠道變遷史
（二）經銷模式
（三）百城千縣萬店
“百城千縣萬店”工程，
將公司的營銷模式從傳統的貿易式營銷向現代的終端精準營銷轉型。
公司將進一步完善頂層設計，
嚴格執行標準和措施，
確保方向性和規範性，
持續高品質地推進“百城千縣萬店”工程建設。
2018年2月將完成1000個終端俱樂部、
1000個專賣店的建設，
2018年6月份將完成10000個終端的基礎建設。
（四）控盤分利
公司 2019 年匯入控盤分利模式，
即：利用數字化，
從供應鏈、
渠道、
消費者三個維度，
對價格盤、
貨物盤、
需求盤三個核心盤，
秩序盤、
渠道盤、
服務盤三個輔助盤進行管控，
分利是指對經銷商，
終端消費者進行利潤二次分配，
例如經銷商通過順價銷售獲得收益。
控盤分利按照現代營銷理念，
通過數字化的工具來全面提升五糧液的營銷管理體系，
從終端服務消費者，
使利潤向真正的動銷終端、
經銷商進行轉變。
八、
管理層
（一）歷任管理層
（二）二次創業
九、
茅臺超越
江山代有才人出，
各領風騷數百年；長江後浪推前浪，
白酒行業龍頭也非一成不變。
這裡從後視鏡的角度看看茅臺為何勝出：1.茅臺歷史上有特供的優勢，
搶先一步開拓軍政團購渠道，
憑藉高層官員意見領袖的作用，
加強自身品牌建設，
使得“國酒茅臺”的高階形象深入人心，
實現彎道超車。
2.釀造工藝以及品牌戰略選擇不同。
醬香酒的優質出酒率超過80%，
而濃香型僅有10-20%；以及管理層戰略選擇不同，
導致五糧液大量品牌影響高階形象，
茅臺戰略大單品聚焦。
3.行業調整期價格、
渠道控制差異。
茅臺以小經銷商為主，
五糧液以大經銷商為主，
渠道控制力不同。
三公消費後的調整期五糧液價格倒掛，
經銷商水深火熱，
五糧液選擇降價，
影響高階品牌形象；此時茅臺通過品牌力拉動消費，
順價銷售鞏固渠道忠誠度，
在2013年兩次放開經銷商招商，
獲得良好效果