國金證券2019 年第十一屆金融市場研討會

暨金融產品年度策略會

風雨砥礪，春華秋實。10月8日，由國金證券主辦的2019年“第十屆金融市場研討會暨金融產品年度策略會”在蘇州成功舉辦！

作為國內最早的高規格行業閉門研討會代表，“金融市場研討會暨金融產品年度策略會”已不僅僅是各機構間交流溝通的平臺，更是匯聚海內外跨行業研究力量，深入探討全年巨集觀經濟和行業市場投資策略，進一步挖掘投資機會的視窗，在國內外金融圈影響力與日俱增，獲得了越來越多投資機構的關注和參與。

本次大會更是吸引到了來自銀行、基金、保險、信託、私募、資產管理公司等數百位境內外機構投資者參會，共同探討中國資本市場發展方向，前瞻行業市場趨勢，研究熱門金融產品的部署配置。

會議核心觀點合集（上）

醫藥分析師王麟

主題：後“4+7”時代大藥品行業投資機會

“4+7”擴面全國的政策變化

我們認為主要有以下3點變化：

•獨家改多家。（1）1家中標時，按照約定採購量的50%採購；2家中標時，按照月定量的60%採購；3家中標時，按照月定量的70%採購。（2）次年約定量按該採購品種（指定規格）首年實際採購量的一定比例執行。

•採購週期相比於4+7試點區域有所延長，有助於企業業績穩定性。（1）中選企業小於等於2家，本輪採購週期原則上為1年；（2）中選企業3家，本輪採購週期原則上2年；（3）採購週期視實際情況可延長一年。

•申報價格取“4+7價格”和“本企業同品種2019.7.31日聯盟地區省級集中採購最低價”更低價。

圖表：4+7帶量採購擴面全國重點變化整理及未來流程

Source：政府檔案

4+7試點區域樣本醫院2019上半年月度資料分析：

•25品種19/01-19/06銷售額增速：平均下滑40-60%

表格中從上到下，通過一致性評價企業數量從多到少，最多10家（氨氯地平、替諾福韋），最少1家（右美託咪定）；銷售額到2019.3月後同比基本下滑，平均降幅40-60%，個別正增長，與去年帶量採購中標降價幅度較少有關；下滑幅度與降價幅度基本成正比，蒙脫石是特例；

Source：樣本醫院終端資料

•25品種19/01-19/06銷售量增速：3-4月份增速高點，2月份因春節原因增速自然下降。

銷售量到2019.3月後同比基本上升，最高可達150%，個別負增長，例如蒙脫石，個別領域特殊原因；2月份增速普遍下降，主要原因是春節（18年春節是2月份）；3月份開始增速上升，4月份基本達到增速最高點，主要是在4+7區域開始執行帶量採購；

Source：樣本醫院終端資料

•2019/01-2019/06中標企業月度銷售額佔比：均有所提升，競爭格局越好佔比越高。

Source：樣本醫院終端資料

•2019/01-2019/06中標企業月度銷售量佔比：平均50%以上，4+7試點成功，外資企業應當重視，無存量品種擴面或將超預期。

Source：樣本醫院終端資料

4+7帶量採購擴面全國定量分析：

醫療團隊袁維

主題：醫療板塊未來成長兩大主題：科技+消費

我們注意到近期醫療板塊市場風格發生了清晰的變化，在各行業龍頭依然保持強勢地位的同時，成長股和科技股開始出現明顯行情。對於龍頭企業，方向上的確定性是很大的，只有擇時/估值的問題；而對於成長型和細分行業企業，需要考慮的更多是基本面的變化和產品力的改變。醫療板塊的各細分行業中，器械、疫苗板塊均有大量品種具有較強創新和科技屬性；特別是之前市值相對較小，或是行業非絕對龍頭的品種，目前估值仍有一定優勢。

在重視器械龍頭的同時，自上而下的二線器械行情同樣值得關注；中國醫療器械行業整體仍保持15%甚至更高的增長速度，無論是體外診斷、醫療裝置、還是高值耗材、家用醫療裝置，大量領域均存在著廣闊的增量和中國產替代機會。在當前風格下，對細分領域更大的重視、更精細化的研究將是醫療器械投資的重要主題之一。同時，大部分醫療器械細分龍頭具有較強的科技創新和先進製造屬性，近期市場對於科技創新和先進製造的關注，同樣是其行情表現的重要原因之一。

江蘇、安徽等地開展的高值醫用耗材帶量採購行動也引起了市場的廣泛關注；從中長期看，國內高值耗材擠壓不合理中間環節利潤，減輕患者和醫保負擔是長期必然的政策取向；但是從上述集採談判來看，我們考慮高耗產品普遍出廠價格較低，上述省份集採降價並未突破器械出廠價，產品企業的收入空間並未受到直接威脅。

當然，和藥品相比，高值醫用耗材有它的特殊性，比如一部分高值醫用耗材在使用時要提供一些增值服務，像手術跟臺等等，並且現在還缺乏品質和療效的評價體系，也必然帶來一些中間費用，因此產品企業未來的利潤和費用會否受到影響，以及產品的放量是否會有效衝抵費用的壓力，尚有待進一步觀察。總的來說，我們認為儘管產業面臨利益格局改變的可能性，我們認為這種可能性對於企業利潤和行業格局是相對可控的，從長期趨勢看，醫療器械的市場的需求擴張和行業帶來的增量機遇，依然會是產業的主題。

而消費醫療、生長激素、血液製品龍頭消費屬性強烈，在未來相當長時間內業績有較大確定性，此時估值相對平穩，同樣值得關注和儲備。我們積極看好血液製品行業未來原料稀缺性進一步修復，考慮到新漿站和新採漿增量相對有限，我們認為血液製品未來出廠結算價格的提升是大概率趨勢，資源豐富、效率出色的龍頭必然是行業未來上升週期中的最大受益者。

生長激素依然是醫藥板塊最好的消費型品種之一，競爭格局良好（僅長春高新/安科生物擁有相對可觀的市場份額，其中長春高新市場份額在七成以上），需求旺盛增長速度快。板塊內企業當前處於合理估值區間，從長期看有高確定性的業績成長收益。而疫苗行業國家有關部委正著手提升行業集中度，主要措施為：提高市場準入標準，嚴格控制新辦疫苗企業；加強疫苗品質管理，逐步引導落後產品退出；支援協會制定行業發展指南，引導產業有序發展。未來行業的集中度提升將進一步利好頭部企業。

投資建議

公司排序：

重點關注公司：華蘭生物、長春高新、安科生物、邁瑞醫療。

風險提示：

•政策壓力；——逐步鈍化

•業績不達預期；——最重要的絕對收益和相對收益的錨

通訊團隊羅露

主題：5G、雲、自主可控三條主線 下的投資機遇

展望2020，伴隨5G規模商用、雲端計算市場重回上升週期、自主可控走向深化，我們看好三條主線下的ICT投資機遇：

•5G進入2020-2022三年規模商用投入期，2020年仍將以政策驅動為主。主裝置商告別最困難的2019年，有望實現估值、業績戴維斯雙擊；傳輸“補課”，2020年集中規模投入，產業鏈上市公司有望迎來業績高速增長。

•雲端計算廠商去庫存週期結束，同時伴隨5G、AI、物聯網等新增需求湧現，2020大概率迎來雲端計算大年，雲端計算基礎設施細分產業鏈IDC、伺服器、光模組等將充分受益。

•禁運倒逼中國產化替代加速，ICT供應鏈重構2020年實現從0-1向1-N的轉變。軟體行業中基礎軟體各細分板塊短期市場空間有限，長期頭部企業機會巨大；通用型應用軟體、行業應用軟體上市公司中短期受益最大。

重點推薦

中興通訊：進入新成長週期，在5G時代有望成為全球通訊裝置商市場格局再平衡的最大受益者

推薦邏輯：

•經營不確定性消除,公司依然有望成為5G時代通訊裝置商市場格局再平衡的最大受益者

•5G關鍵技術、關鍵通訊晶片、資料庫等核心競爭優勢鞏固

•進入新成長週期，2021年公司國內運營商業務收入預計將達到745億，樂觀情況下達到843億

風險提示：運營商集採份額不達預期；運營商資本開支不達預期

浪潮資訊：下游需求回暖，競爭格局改善

推薦邏輯：

•雲巨頭資本開支重回高增長的時間視窗臨近

•華為&曙光禁運，競爭格局改善

•5G來臨有望帶動伺服器出貨量高增長

風險提示：雲端計算廠商及運營商資本開支不及預期；中美貿易摩擦影響公司業務；華為&曙光禁運事件不確定性；應付賬款低於預期導致現金流壓力

長亮科技：中國產替代核心標的，海外業務拓展加速

推薦邏輯：

•國內市場受益中國產替代，前期佈局進入收穫期

•海外業務加速突破，進入業績釋放期

風險提示：金融機構 IT 支出不及預期；海外監管政策風險；匯率波動

半導體團隊張純

主題：中國產替代下半導體投資機會

中國半導體產業目前迎來天時（貿易戰中國產持續替代）+地利（中國是全球最大需求市場）+人和（大量優秀工程師回國），半導體行業將迎來黃金髮展十年。

站在目前時點，我們從三個維度看好半導體行業的機會：

①行業週期：整體上看，全球半導體行業有望在明年下半年到後年迎來全面復甦，細分來看，我們分析不同下游應用Q2全球半導體產業逐步觸底，晶圓代工Q3緩慢同比復甦，Q3臺積電增速亮眼，單季度同比收入增幅高達13%，過去九個季度增幅最大的；全球半導體裝置同比已經逐步改善；從臺灣半導體月度高頻資料來看，近幾個月，設計、代工類公司同比基本轉正，封測公司資料有望是四季度同比逐漸回暖。

②中國產替代：貿易戰背景下， 中國產替代加速，中國產自給率有望持續提升；

③下游結構性增長：明年5G換機潮將帶來手機相關半導體產品的結構性增長，比如5G射頻前端、與5G手機結構相關的超薄屏下指紋識別的持續滲透，以及光學晶片的不斷升級等。

重點推薦

聖邦股份、韋爾股份、匯頂科技、卓勝微、長電科技、中微半導體、兆易創新

風險提示：下游需求不及預期；技術升級不及預期；5G滲透率不及預期。

電子團隊樊志遠

主題：持續看好5G核心受益公司

電子板塊前期漲幅較大，受到四季度砍單等利空因素影響，波動在所難免，我們持續看好5G核心受益公司，推薦攻守兼備、確定性高的立訊精密、歌爾股份、鵬鼎控股。

立訊精密-前瞻佈局，厚積薄發

1、2019年蘋果新機銷量超預期，公司有望憑藉份額提升、Airpods產量倍增，實現快速增長：2019年新機銷量超預期，公司增長動力強勁，馬達、聲學份額不斷提升，隨著蘋果新機型逐漸增多，公司無線充電、LCP天線業務將積極成長。Airpods需求強勁，公司大力擴產，預測2019年公司出貨量將達到3000-3200萬套，約佔大客戶份額60-70%，降噪版Airpods單機價值量大幅提升，公司積極受益，Airpods將成為公司未來3年強勁的增長驅動力。

2、蘋果2020年有望藉助5G手機走出低迷，公司積極受益：蘋果2020年新機創新幅度較大，有望藉助5G換機走出低迷，2020年蘋果手機銷量有望達到1.9-2.0億臺。預計2020年蘋果三款手機均支援5G，新增LCP天線，公司作為蘋果手機LCP天線主力供應商，將深度受益。公司馬達業務去年在大客戶供貨大幅增長，聲學業務份額及盈利能力也在不斷提升。

3、蘋果可穿戴裝置、家居及配件類保持高速增長，公司受益首當其衝：今年上半年，蘋果可穿戴裝置、家居及配件類業務大幅增長，其中二季度營收同比增長48%，Airpods增長強勁，Apple Watch二季度銷量創出新高。公司是Airpods主力供應商，產能不斷提升，明年將切入Apple Watch。

4、積極佈局Apple Watch及Sip，明年有望實現增長接力：目前公司在Apple Watch領域為蘋果提供無線充電接受端和發射端、錶帶、天線等產品，明年有望切入第五代Apple Watch的製造及Sip配套，Sip除了配套Apple Watch，未來還有望配套Airpods，此外，5G時代，Sip的用量將越來越大，業績有望持續保持快速增長。

風險提示：蘋果手機銷量不達預期，手機需求持續萎靡，5G手機滲透低於預期。

歌爾股份

TWS推動業績反轉，智慧眼鏡長期續力

TWS確定性強，助推公司2019年業績反轉：公司是蘋果Airpods和華為TWS耳機的核心供應商，預計未來三年TWS出貨量維持快速增長，隨著公司產能的釋放和良率的提升，毛利率有望進一步提升。預計華為2020年TWS出貨量超過1500萬臺，公司是華為TWS的主要供應商，市佔率達到80%，獨家供貨第三代Freebuds。未來兩年TWS的放量將是公司整體業績的核心驅動力。

聲學精密零元件業務2020年恢復增長：2020年，5G智慧手機放量在即，全球智慧手機出貨量將恢復增長，同時安卓智慧手機跟隨蘋果升級聲學效能（防水防塵、立體聲），安卓聲學零部件ASP仍有提升空間。此外，聲學零部件產品下游應用拓展，未來三年MEMS麥克風的需求量增速維持在10%以上，2020-2021年公司精密零元件業務將實現小幅成長。

看好VR/AR為公司長期業績續力：VR/AR作為後智慧手機時代最具革命性的產品，將在5G時代迎來新的發展機遇，預計明後年將會有多款VR產品釋出。公司自2016年以來是Sony和Oculus VR眼鏡的獨家代工廠，長期深耕上游VR零元件產品，同時2018年公司與在AR光波導鏡片領域位於全球第一梯隊的WaveOptics簽訂了獨家生產合作夥伴協議，幫助公司奠定在AR眼鏡代工領域的龍頭地位。看好VR/AR眼鏡成為公司長期發展的驅動力。

風險提示：中美貿易戰不確定性的風險、TWS良率波動的風險、VR/AR開發進度不及預期的風險、聲學精密零元件競爭持續加劇。

鵬鼎控股-SLP、FPC龍頭

5G時代迎來發展新機遇

份額提升，產品結構改善、毛利率持續提升。公司產品結構不斷優化，受到iPhone銷量下滑的拖累，公司通訊用板出現了下滑，但是毛利率較高的消費電子及計算機用板呈現大幅增長的良好態勢，主要受益Airpods、Apple Watch、iPad銷量增長；我們認為公司未來的SLP、FPC在大客戶的份額將進一步提升，隨著大客戶新機型比例的進一步增加，毛利率還有提升空間。

大客戶新機匯入新料號，消費電子及計算機用板將保持高增長，整體業績有望穩健增長。公司通訊用板業務有望依靠份額提升（有些料號大客戶有意縮減供應商）、新料號匯入（新料號不斷增加）、產品結構優化（大客戶單機FPC價值量高的機型銷售佔比逐漸提高）及內部改善（自動化提升）等措施，實現毛利率提升。受益大客戶Airpods、Apple Watch、iPad銷量的快速增長，公司消費電子及計算機用板業務有望繼續保持高速增長，且毛利率有進一步提升的空間，整體來看，業績有望實現穩健增長。

FPC、SLP龍頭，佈局LCP，5G時代有望深度受益。明年大客戶5G手機疊加創新大年，FPC、LCP用量有望大幅增加，SLP單機價值量有望大幅提升，公司有望深度受益。安卓陣營5G手機也有望搭載SLP、LCP，由於5G功能增加、硬體增加，手機內部空間變小，FPC大有可為。公司是全球FPC龍頭，SLP在大客戶中的份額也在不斷提升，LCP也在積極佈局，5G時代，將積極受益。我們研判未來2年5G手機將快速滲透，2021年滲透率有望達到50%，多重利好疊加，公司業績有望保持快速增長。

風險提示：蘋果iPhone手機銷量下滑，銷量不達預期，價格下滑。

傳媒團隊裴培

主題：在日益不確定的網際網路行業尋找確定機會

2020年，傳媒及網際網路行業仍將受制於如下因素：

•巨集觀經濟不振導致的消費不振（口紅效應不存在）

•內容監管持續偏緊

•流量紅利耗盡

行業資源向兩個方向集中：

•一是頭部網際網路公司及其生態系統（騰訊系、阿里系、位元組系）

•二是具備垂直調性的內容方及內容平臺

在這個過程中，傳媒娛樂、網際網路行業的大部分公司都將苦苦掙扎，黎明前的黑暗還沒有過去。

•在細分行業中，遊戲將維持較高的景氣，但是大部分增量將屬於騰訊、垂直內容公司和出海型公司；

•影視只有暫時的週期性復甦，沒有徹底的復甦；

•廣告與此相仿，總需求持續不足；

•出版、網路文學、音樂等領域有一些較小的機會；

•社交電商、內容電商作為傳媒行業與零售行業的融合，將大有可為，但是盈利前景尚不明確；

•遊戲直播將在新產品、新玩法的推動下有一些亮點。

重點推薦

騰訊控股、閱文集團、完美世界、中國有贊、騰訊音樂

機械軍工團隊王華君

主題：對標全球，聚焦龍頭

機械軍工板塊領域眾多，基於國際競爭優勢，看好具備全球競爭力的行業龍頭。中國是全球最大的工程機械市場，龍頭公司已經具備全球競爭力，中國產品牌從“中國產替代”到“供應全球”，推薦挖掘機產業鏈中主機和零部件龍頭——三一重工，恆立液壓；油服裝備受益能源安全，需求高成長，推薦壓裂裝置龍頭——傑瑞股份。

重點推薦

三一重工：中國工程機械龍頭，挖掘機市佔率持續提升。

推薦邏輯：

•挖掘機、汽車起重機國內市佔率不斷提升。重點看好公司挖掘機業務，預計公司挖掘機2019-2021 年複合增長率7%左右，混凝土機械、汽車起重機分別保持超20%、超10%複合增長。

•公司全球化將開啟未來發展空間、減緩週期性波動；公司較美國卡特彼勒、日本小松，成長性更好。

恆立液壓：液壓件龍頭進口替代，受益挖掘機泵閥放量。

推薦邏輯：

•挖掘機油缸進入低速增長階段，挖機泵閥進入放量期，市佔率及利潤率快速提升。

•非挖油缸和泵閥市場空間大、競爭格局分散，有望成為新的增長點。

•公司跟隨國內主機廠海外佈局，進入海外龍頭供應體系，加快全球化佈局。

傑瑞股份：週期+成長：油服裝備龍頭，受益中國頁岩氣大開發。

推薦邏輯：

•中國初步具備類似美國頁岩氣大開發基礎，壓裂裝置需求大增。

•預計2019-2021 年中國“三桶油”油氣勘探開發投資保持15-20%增長。

•公司訂單高增長，2019 年上半年新增訂單同比增長31%，其中核心業務——鑽完井裝置新增訂單增長超100%。

風險提示：

•以上分析僅考慮降價敏感性分析，並無考慮成本測算，可能價格敏感性分析底線低於成本底線，若發生，以實際情況調整。

•市場波動及估值風險。

•研發失敗風險。

•巨集觀系統性風險。