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1、核心觀點：B2B 平臺領導者，平臺、科技、資料打通工業網際網路

B2B 和產業網際網路領先平臺，進入快速成長期。公司是國內領先的 B2B 和產業互 聯網平臺，依託國聯資源網、多多平臺、國聯雲等分別開展商業資訊服務、商品交 易業務和網際網路應用服務，多多電商平臺是公司主要收入和利潤來源，提供網上商 品交易服務（包括自營和第三方）和 SaaS 服務。2019 年和 2020H1，公司實現營業 收入 72.0 億元（+95.9%）和 58.1 億元（+133.0%），公司實現歸母淨利潤 1.6 億元 （+69.3%）和 1.1 億元（+75.0%），公司進入高速發展期。

2. B2B 和產業網際網路領先平臺，進入快速發展期

2.1. 十餘年產業深耕，成就 B2B 和產業網際網路領先平臺

B2B 和產業網際網路領先平臺。國聯股份成立於 2002 年，是國內領先 B2B 電商和產 業網際網路平臺，依託國聯資源網、多多平臺、國聯全網等分別開展商業資訊服務、 商品交易業務和網際網路應用服務。公司成立初期主要從事黃頁業務，隨著網際網路的 普及，2005 年，公司開始藉助於網際網路為企業提供 B2B 電子商務服務，可分為兩 個階段：

2005-2013 年，公司發展以商業資訊服務為主的 B2B 1.0 業務。公司成立初期主要 從事黃頁業務，2005 年公司藉助網際網路開始提供 B2B 電子商務服務，2006 年，公 司建立國聯資源網作為 B2B 資訊服務平臺，線上提供供需資訊展示和商機發布撮合 服務，線下提供供需對接和營銷推廣服務。

2014 年至今，公司切入商品交易階段，逐步走向產業互聯網。2014 年，B2B 電子 商務發展到以網上商品交易為核心的新階段，公司基於國聯資源網中具有優勢的產 業分網，陸續成立塗多多、玻多多和衛多多肥多多、紙多多、糧油多多垂直電商平 臺，為塗料化工、衛生用品、玻璃、造紙、化肥、糧油等產業上下游提供自主電商、 第三方電商和 SaaS 服務。此外，公司通過小資鳥、國聯全網、西南電商分別於 2014 年 12 月、2015 年 3 月、2015 年 8 月開始提供“網際網路＋”解決方案和電商運營等 網際網路技術服務。2020 年，公司啟動“平臺服務、科技驅動、資料支撐”的產業互 聯網戰略。

商業資訊服務為基，佈局垂直電商平臺和“網際網路+”業務。公司通過國聯資源網 提供商業資訊服務，主要通過提供會員服務，向企業會員收取訂閱費和服務費，國 聯資源網業務覆蓋 100 餘個工業行業領域，擁有超過 250 萬註冊會員企業、1000 萬 黃頁資料庫和 5000 萬招投標資訊資源，是公司垂直電商平臺和“網際網路＋”技術 服務的基礎。多多電商平臺是公司主要收入和利潤來源，提供網上商品交易服務（包 括自營和第三方）和 SaaS 服務。此外，國聯雲平臺定位於產業和企業數字化技術 服務平臺，提供全網技術架構、電子商務、雲 ERP、智慧工廠等解決方案和行業直 播、遠端辦公、視訊會議等雲應用服務。

管理團隊穩定，骨幹成員產業功底深厚。公司創始人劉泉先生和錢曉鈞先生畢業於 中中國人民大學，現分別擔任公司董事長和總經理；公司董事、副總經理兼董事會祕 書劉源女士於 2000 年加入團隊；公司副總經理潘勇先生於 2007 年加入公司；公司 董事、財務總監田濤先生於 2004 年加入公司等，公司主要管理人員大多伴隨公司 發展十餘年時間，產業功底深厚。

股權比例較為集中。截至 2020 年 6 月 30 日，公司前十大股東中持股比例合計佔總 股本 60.47%，實際控制人劉泉先生和錢曉鈞先生的持股比例分別為 19.70%和 19.91%。公司還擁有安泰盛投、國錦盛世和巨集聯科創三個員工持股平臺，系 2011 年 12 月公司第一次增資時設立，間接持有公司 3.77%股權，涉及國聯資源網各部門、 塗多多、衛多多和玻多多等骨幹人員近百餘人。

2.2. 業績增速亮眼，多多平臺進入快速成長期（略）

3. B2B 行業空間廣闊，競爭格局一超多強

3.1. B2B 行業空間廣闊，產業網際網路鏈是未來趨勢

B2B 電商曆經資訊黃頁時代和交易平臺時代，向數字化供銷新時代發展。B2B 電子 商務指企業與企業之間通過網際網路及線上線下結合方式進行商業資訊的交換、傳 遞，開展電商銷售活動的商業模式，一般以工業品和原材料的資訊服務和商品銷售 為主。回溯 B2B 電商發展，經歷了三個階段。B2B1.0 模式興起於 2000 年前後，以 資訊互動為主，主要解決企業獲取供求資訊的途徑和及時性問題，以撮合交易為主， 典型公司如阿里巴巴、環球資源、慧聰集團、中國製造網等綜合型和垂直型 B2B 平 臺。第二階段是從 2012 年開始的交易平臺時代，隨著大資料、雲端計算、物聯網等 技術的不斷應用以及經濟週期特別是產業週期的變化，線上交易、SaaS 服務等開始興起，B2B 行業由資訊服務發展到網上商品交易。第三階段是從 2017 年開始的數 字化供銷時代，數字化供銷時代仍處在探索階段，此階段電商平臺開始逐步建立物 流、金融等供應鏈基礎設施，並開始形成生態合作伙伴服務體系，打通採購、設計、 生產與營銷的產業間協同。

中國 B2B 電商市場增長迅速，2020 年交易規模將達到 31.50 萬億。近年來，中國 B2B 電子商務市場的交易規模一直以較快速度增長，從 2012 年的 6.25 萬億元迅速 增長到 2018 年的 22.50 萬億元，複合增長率 26.82%，營收規模從 160 億元增長至 600 億元，複合增長率 24.64%，根據中國電子商務協會的預測，2020 年中國 B2B 電商市場的交易規模將達到 31.50 萬億元。

中國工業品 B2B 電商市場線上交易規模迅速提升，預計 2019-2024 年 CAGR 為 25%-30%。根據貝恩公司和阿里巴巴 1688 聯合釋出的《產業協同，價值深耕：中 國新一代工業品電商的趨勢展望》報告顯示，中國工業品類 B2B 電商快速發展，2015 年至今，工業品類 B2B 電商線上交易量年複合增長率約 30%，2019 年達到 7000 億 規模，但電商滲透率僅 2%左右，仍處發展初期。未來隨著交易量迅速增加帶來的 規模效應，以及營銷服務、金融服務、交付/售後服務、數字化賦能等基礎設施的完 善，預估到 2024 年，整體工業品類線上交易規模將達到 2.3 萬億，整體滲透率達到 5%左右，預計 2019-2024 年，中國工業品 B2B 電商市場線上交易的 CAGR 為 25%-30%，其中 MRO、電工電氣、機械汽配、化工四個行業的線上交易增速將達 40-50%。

不同品類的線上交易滲透率整體水平較低且差別較大。工業品類 B2B 電商的整體滲 透率處於較低水平，MRO、電工電氣、機械汽配、化工都處於<5%的水平。其中， MRO（非生產性物料）品類標準化水平高、上下游分散，滲透率為 3-5%，化工行 業標準化水平相對低、上下游相對集中，幷包含大量生產性物料，滲透率小於 1%。

以鈦產業鏈為例，市場空間約 1000 億元，2018 年塗多多的滲透率約 1-2%。根據 Wind 產業庫資料，2019 年，中國鈦白粉產量為 325 萬噸，鈦精礦約 450 萬噸（參 考 2018 年資料），四氯化鈦產量約 72 萬噸，海綿鈦 12 萬噸，參考塗多多平臺上的 相關產品價格，我們預計臺產業鏈的這四類主要產品的市場空間約為 600-700 億元， 考慮到鈦精礦、金紅石等其他鈦產業鏈產品，整體鈦產業鏈市場空間約 1000 億。 2018 年，塗多多的收入構成中，鈦白粉、鈦精礦、四氯化鈦分別實現收入 6.8 億元、 1.4 億元和 1.7 億元，滲透率分別為 1.4%、2.0%和 3.7%，考慮到金紅石（1.6 億元）、 鈦渣（0.7 億元）等單品收入貢獻，塗多多的整體滲透率約 1-2%。此外，塗多多平 臺深耕鈦產業鏈，發展相對較為成熟，公司新開拓的如醇產業鏈、塗料產業鏈、塑 料產業鏈等，其滲透率處於更低水平，結合電商行業具有顯著的頭部效應，未來提 升空間廣闊。

從交易電商模式走向產業鏈服務是未來趨勢，數字科技與生態體系持續驅動工業電 商發展。當前大部分 B2B 電商現在仍處於“交易+服務”階段，尚未完全挖掘客戶 全生命週期的價值。B2B 電商未來的發展方向是向產業鏈整合服務平臺提升，依靠 物聯網、人工智慧、雲端計算、大資料等數字科技技術提供營銷服務、金融服務、交 付/售後服務、數字化變革。同時藉助生態體系不斷完善，進一步提升交易鏈路上各 環節的效率，為供購企業持續創造價值。

3.2. 一超多強的競爭格局，公司在細分領域構建壁壘

中國 B2B 電商市場呈“一超多強”、“各有所長”的市場格局，公司的營收和盈利規 模均處於優勢地位。以阿里巴巴為 B2B 行業領軍者，慧聰集團、上海鋼聯、生意寶、 焦點科技、國聯股份等多個競爭者多頭並立。據電子商務研究中心監測資料顯示， 按淨額確認營收的方法（淨營收=GMV*佣金率）統計，2018 年中國 B2B 電商平臺 市場中，國聯股份以 6.1%的市場份額排名第五。電子商務研究中心於 2020 年 5 月 28 日釋出的《2019 年度中國電商上市公司資料報告》顯示，2019 年，產業電商總 營收前十名的上市公司營業收入達 2541 億元，平均營收 254.1 億元，公司以 71.98 億營收排名第六位；產業電商上市公司淨利潤總額為 9.14 億元，淨利潤排名前三的 是冠福股份（6.89 億，同比增長 125.41%）、上海鋼聯（1.8 億，同比增長 49.34%）、 國聯股份（1.59 億，同比增長 69.34%），公司排名第三位。

多強各自在不同領域佔據優勢。每個細分行業的產業網際網路平臺核心的競爭壁壘在 於先發優勢，阿里巴巴在 B2B 領域採用泛行業佈局，另外也通過投資、參股、併購 等方式來介入，更加聚焦數字化基礎設施和大生態體系。由於市場空間足夠廣闊、 當前線上滲透率較低，因此多強大都專注在垂直領域的應用層，憑藉先發優勢佔據 不同的賽道。如慧聰集團在內貿服務領域和廣電、工程機械、IT 行業，上海鋼聯在 鋼鐵行業，生意寶在化工行業，焦點科技在外貿服務領域具有各自領先優勢。國聯 股份主要在在內貿服務領域和塗料化工、玻璃、衛生用品、工業機器人、新能源汽 車、環保等行業具有領先優勢。

4. 多多平臺：從交易切入，越做越“多”的垂直產業網際網路平臺

多多平臺是公司面向交易服務型 B2B 電子商務平臺，為交易、結算、供應鏈管理等 服務的電子商務平臺，盈利模式以自營電商差價、交易服務費等為主。從業務細分 來看，多多平臺提供自營電商、第三方電商和 SaaS 服務三類服務，自營電商是公 司獲得收入的主要經營模式，第三方電商服務和 SaaS 服務目前均為免費。

商品交易業務收入大幅提升，毛利率略有下降。2019 年，商品交易業務收入達到 70.59 億元，同比增長 101.01%，較 2018 年 90.03%的增速有所提升，主要由於：1） B2B 行業整體升級拓展，公司受益於工業電子商務時代的到來；2）以塗多多、衛 多多、玻多多為代表的多多平臺交易量和營收不斷提升。2019 年，商品交易業務的 毛利率為 5.05%，相比 2018 年下降 0.53 個百分點，商品交易業務毛利率較低的原 因是：1）商品交易業務將下游付款金額確認為收入；2）多多平臺發展初期，為擴 大平臺影響力，一般採取薄利多銷的策略以擴大交易規模，平臺具備一定規模效應 後，毛利會有所提高。3）部分品類業務的毛利率較低。

我們認為多多平臺的核心壁壘為：

1） 國聯資源網深耕十餘年構建產業資源積累壁壘，成為公司進軍 B2B 電商和產業 網際網路平臺的基石。

2） 多多從交易切入產業網際網路平臺，構建信任、資料和科技的先發優勢。

3） 形成行業策略、團隊策略、產品策略、上游策略和下游策略經營，多多平臺依 據產業鏈思維迅速拓展。

4） 積極推廣 SaaS 化工具，踐行平臺戰略發展產業網際網路

4.1. 國聯資源網：公司進軍 B2B 電商和產業網際網路平臺的基石

國聯資源網深耕十餘年構建產業資源積累壁壘，成為多多電商平臺孵化基石。國聯 資源網成立於 2002 年，主要為各行業客戶提供基於網際網路、線上線下結合的商業 資訊服務，包括網站會員服務、會展服務、行業資訊服務和代理服務。經過近 20 年積累，國聯資源網擁有豐富的電子商務服務經驗、行業資源和會員基礎，涉及 100 多個行業，擁有 255 萬註冊會員、20 餘萬活躍使用者和 1000 萬企業黃頁資料庫，構 建起 B2B 產業資源的競爭壁壘，是公司 B2B 垂直電商平臺和“網際網路＋”技術服 務的基礎。國聯資源網的行業資源支援公司孵化不同垂直領域的多多電商平臺，如 塗多多來自於塗料產業網、油墨產業網、膠黏劑產業網、水性塗料行業協作聯盟等 行業分網；衛多多來自於衛生用品產業網、造紙產業網、生活原紙行業協作聯盟等 行業分網；玻多多來自於玻璃產業網、玻璃行業協作聯盟等行業分網。其創始核心 團隊成員均在國聯資源網的相關行業分網工作多年，行業資源豐富，而多多電商的 技術團隊也是在國聯資源網技術團隊基礎上擴建設立。2016-2018 年，公司商業信 息服務收入分別為 1.13/1.19/1/13 億元，總體表現平穩；2016-2018 年，國聯資源網 註冊會員數穩中有增，分別為 220/232/244 萬人。

多多平臺客戶主要由國聯資源網會員轉化而來，積極拓展其他來源，獲客依賴性持 續下降。ToB 交易信任度建立較慢但粘性較強，多多平臺會員發展較快的原因在於 以前在做網際網路資訊服務、國聯資源網服務的時候，具備了大量的註冊會員的基礎。 從使用者端看，國聯資源網是多多平臺交易會員和供應商的主要轉化來源，但來自相 關行業分網的客戶數量與供應商數量佔比均表現出下降趨勢，體現出多多平臺在依 託原行業分網的長期積累發展的同時，積極向外拓展客戶渠道與供應商渠道，對原 行業分網的獲客依賴性持續下降。以塗多多為例，2016-2018 年，塗多多平臺來自 相 關 行 業 分 網 的 客 戶 數 佔 比 （ 81.0%/64.1%/62.6% ） 以 及 供 應 商 佔 比（88.7%/81.1%/79.3%）逐年下降，說明多多平臺獲客渠道對原行業分網的依賴性持 續下降；而來自相關分網的商品交易收入金額佔比（81.0%/93.8%/91.3%）和商品採 購金額佔比（91.5%/85.6%/96.9%）維持較高水平。

國聯資源網潛在可轉化客戶空間仍然廣闊。整體來看，截至 2020 年 6 月 30 日，多 多平臺的註冊使用者數 23.4 萬戶，交易使用者數為 5845 戶，國聯資源網的會員數超過 250 萬人，暫不考慮多多平臺獨立發展的會員，從國聯資源網會員到多多平臺註冊 使用者的轉化率約 9%，潛在客戶空間仍然廣闊。

4.2. 從交易切入產業網際網路平臺，構建先發優勢

從交易切入，構建使用者信任壁壘。傳統 B 端產品的供應鏈條中，一般銷售中間層級 較多，如總代理商、代理商、經銷商、批發商等，對於終端採購企業，存在價格高、 假貨多、產品品質參差不齊、採購流程不透明存在灰色地帶等痛點；對於供應商， 也存在著因為假貨影響廠家商譽、無法及時獲取終端資料而對市場變化反應遲鈍的 痛點。對於 B 端使用者，其對產品品質和服務品質的要求遠遠高於消費市場，因此信 任成為 B2B 商業中的重要因素之一。不同於從技術或者金融切入，公司深耕產業多 年，多多平臺選擇從交易切入產業網際網路平臺，通過長期多筆交易構建使用者的信任 度，形成信任壁壘，構建先發優勢。

資料積累+科技賦能，多層次構建先發優勢。相比於消費網際網路，B 端產品的交易 資料較少，例如，某化工產品細分品類單年交易小於 200 單，難以獲取有統計意義 的資料分析。公司深耕產業鏈多年，從最初的黃頁時代、國聯資源網資訊服務平臺 以及後續開拓的多多電商交易平臺，在部分行業有足夠長且足夠多的資料積累，相 比於後來者構建起資料方面的先發優勢。此外，多多平臺的業務之一即是提供 SaaS 服務，為供應商和使用者提供雲 ERP、電子合同、線上支付、智慧物流、智慧工廠、 金融科技等數字化服務，公司目前主要向用戶免費提供資訊化工具，以培養使用者習 慣，在後續的企業數字化轉型中構建先發優勢。

先發優勢壁壘已構建，多多平臺復購率超過 90%。根據公司公告披露，截止到 2020 年 6 月 30 日，多多平臺的交易客戶數為 5845 戶，其中老客戶數 3161 戶，新客戶 數 2684 戶，老客戶復購率（即客戶留存率）為 92.02%，推算出 2019 年多多平臺的 交易客戶數為 3435 戶。根據公司披露 2018 年多多平臺的交易客戶數為 1518 戶， 假定留存率為 90%，可以推算 2019 年的交易客戶中，大約 1366 戶為老客戶，2069 戶為新客戶。總結來看，多多平臺的老客戶留存率較高，存量積累逐步構建公司業 務基本盤，新客戶拓展加速，帶動整體業績高增長。

4.3. 五大經營策略，依據產業鏈思維拓展越做越“多”

拼多多模式的集合採購是多多平臺的核心特色業務。集合採購的具體交易流程包括 預談（上游）——上架（掛網）——歸單（定金）——確貨（預付）——確單（預 收）——發貨——收貨——完成交易。資金流轉方面，公司和上游簽訂正式採購合 同後，向上遊支付預付款；並與下游拼單客戶簽訂正式銷售合同，收取預收款，由 於拼單客戶一般需提前繳納 10-20%的定金，違約意願較小。

五大運營策略，助力多多平臺業績增長。多多平臺業績的迅猛增長驗證了其五大運 營策略的成功：即行業策略、團隊策略、產品策略、上游策略和下游策略。行業和團隊策略是多多電商能夠不斷向新行業“橫向複製”的基礎，產品策略則是平臺縱 向上深入產業鏈的抓手，上下游策略則體現了平臺通過對接產業鏈上下游企業，實 現了為產業鏈產銷環節創造價值。具體來看：

1）行業策略：選擇上游相對集中、下游高度分散且中間環節較多的行業，中小企 業對上游議價能力弱且對於上游企業服務中小客戶成本高，公司可以通過集小單為 大單，為下游客戶提供價格更低的產品；

2）團隊策略：利用國聯資源網積累，選擇具有多年產業深耕經驗的團隊；

3）產品策略：採取“單品突破+品類復銷+供應鏈上下游延伸”策略，初期集中優 勢力量發展主要產品，並做好使用者復購，擴大交易量迅速獲得對上游的話語權；同 時擴大交易品類，向上下游延伸。

4）上游策略：採取核心供應商策略，與主要供應商簽訂長期合作協議，保持議價 能力且穩定貨源。

5）下游策略：採取集合採購、拼單團購的模式，使下游客戶獲得價格更低的產品， 和大客戶簽署協議保障穩定的客戶需求。

從單品到產業鏈，上下游延伸。公司產品拓展的邏輯主要體現在兩點，其一是供應 鏈上下游延伸策略，以塗多多為例，公司首先在鈦白粉實現單品突破後，上游方面 向鈦白粉生產原料鈦精礦、金紅石和鈦渣等拓展，下游方面向造紙、塑料、油墨和 塗料等拓展。公司針對上下游不同品類的供應商和採購商的轉換，可以有效降低溝 通和信任成本，降低銷售風險，強化與主要客戶和供應商的穩固關係。

拓展新產業鏈，帶來新的市場。2016-2018 年，塗多多主營業務中鈦白粉的銷售額 分別為 6.1/7.9/6.8 億元，佔比由 88.5%迅速下降至 28.0%，主要是由於乙二醇增速 迅猛，2016-2018 年的銷售額分別為 0/0.7/8.8 億元，2018 年成為塗多多最大銷售品 類，2018 年，公司啟動醇多多平臺，乙二醇，甲醇與二甘醇等銷售數量增加迅速。

輕資產業務模式，有助於多多平臺起量以及複製推廣。公司總資產週轉率提升趨勢 明顯，2019 年達到 4.7 次；公司營運資金週轉率近三年穩定在 9.5 次左右，輕資產 業務模式有助於多多平臺起量以及複製推廣。

公司複製上線多個多多平臺，營業收入規模增長迅速。2015 年公司上線塗多多平臺 （塗料產業鏈），2016 年上線衛多多（衛生用品產業鏈）和玻多多（玻璃產業鏈）， 2019 年上線肥多多（農資全產業鏈）、紙多多（造紙產業）、糧油多多（糧油產業鏈）， 在短短五年內上線 6 個垂直電商平臺，說明多多平臺商業模式跑通且具有可複製性。 2015 年至 2019 年，多多平臺營業收入（2019 年將網上商品交易業務收入視為多多 平臺總收入，毛利同）從 0.75 億增長到 70.59 億，複合增長率達 211.61%，毛利從 0.02 億增長到 3.56 億，複合增長率 246.59%，均實現了高速增長。自 2016 年起， 多多平臺開始舉辦雙十電商節，訂單金額不斷突破的同時，持續擴大公司影響力。

多多平臺優勢已現，助力公司在新冠疫情下“轉危為機”。2020 年新冠疫情之下， 公司依託多多平臺在垂直產業鏈的運營優勢和平臺自身的智慧物流體系，發起產業 鏈億元戰“疫”支援計劃。一方面，平臺依託在產業鏈的優勢地位，以平臺經營的 無紡布、乙醇、次氯酸鈉等原材料為基礎，積極對接支援防疫物資生產企業復工復 產。截至 2020 年 3 月 31 日，平臺集採訂單包括口罩 4100 萬支、乙醇 7000 噸、消 毒溼巾 410 萬平方米、無紡布 3300 噸、氯酸鈉 4000 噸等。另一方面，多多平臺基 於自身的物流共享系統、雲倉系統、北斗車輛定位系統、資料分析系統等智慧物流 服務體系，優化運輸線路和運輸方式，盤活各類運輸資源，在全國防疫物資運輸匹 配過程中發揮了核心紐帶作用，促進供應鏈效率整體提升。

4.4. 積極推廣 SaaS 化工具，踐行平臺戰略發展產業網際網路

交易服務倒逼 SaaS 化工具使用，培養使用者使用習慣。目前，多多平臺主要提供交 易服務，包括自營和第三方，此外，多多平臺還向客戶提供雲 ERP、建設物流共享 系統和零配共享系統、開發電子合同、接入銀行線上支付等供應鏈 SaaS 服務。以 雲 ERP 系統為例，提供線上使用進銷存管理、銷售管理、財務管理、客戶管理、辦 公管理 ERP 功能，以及在平臺交易的供採雙方的通過在雲 ERP 中實現訂單流轉， 大幅提高了供採雙方的交易效率和平臺的管控效率。目前的 SaaS 化工具的尚處於 免費推廣階段，通過多多平臺的交易服務倒逼 SaaS 化工具的使用，以培養使用者使 用習慣。

IPO 募投 1.3 億投向 SaaS 系統研發專案。2019 年 7 月，公司在 A 股上市，募集資 金 4.9 億，其中募投專案之一是 SaaS 系統研發專案，總投資 1.3 億，擬在海淀區新 購買 1000 平米辦公場地開展 SaaS 系統研發專案，主要建設內容包括雲管理系統、 雲 MRP 系統、雲物流系統、雲倉儲系統，有助於提升電商處理效率和供應鏈服務 效能，降低供應鏈管理成本。以雲物流系統為例，以使用者、貨主、物流公司為三大 主體，解決貨物配送資訊流轉、貨物位臵實時共享等問題。

非公開募資 24.7 億元，其中 6.1 億元投向網路貨運和智慧倉儲建設。2020 年 4 月， 公司釋出《2020 年度非公開發行 A 股股票預案》，擬非公開募資 24.7 億元，主要投 向國聯股份數字經濟總部建設專案（3.4 億元）、基於 AI 的大資料生產分析系統研 發專案（4.9 億元）、基於網路貨運及智慧供應鏈的物聯網支援系統研發專案（6.1 億元）、基於雲端計算的企業數字化系統整合應用平臺研發專案（4.8 億元）和補充流 動資金（5.4 億元）。其中基於網路貨運及智慧供應鏈的物聯網支援系統研發專案包 括網路貨運和智慧倉儲兩部分內容，為企業提供更好的物流服務和倉儲管理服務， 降低企業物流成本，提高庫存管理效率。2016-2018 年，多多平臺上的各種運輸方 式中，多多電商負責運輸的比例大幅上升，由 1.0%升至 12.0%。

五階段發展平臺戰略，形成產業數字化閉環。2020 年，公司啟動“平臺服務、科技 驅動、資料支撐”的產業網際網路戰略，平臺戰略主要以多多平臺為主題，其運營體 系劃分為工業電子商務、智慧供應鏈、供應鏈金融、智慧工廠和工業網際網路五個階 段，分別滿足企業客戶的交易需求、交付需求、資金需求、生產需求和連結需求， 最終形成產業數字化閉環。

5. 國聯雲：打造技術服務平臺，踐行科技+資料戰略

5.1. 打造產業和企業數字化技術服務平臺，帶貨直播等新模式告捷

公司網際網路技術業務主要以國聯云為主體。網際網路技術業務服務方面，小資鳥、國 聯全網、西南電商分別於 2014 年 12 月、2015 年 3 月、2015 年 8 月開始提供“互 聯網＋”解決方案和電商運營等網際網路技術服務。小資鳥主要為傳統品牌企業提供 電商代運營服務；國聯全網專注於“網際網路+”解決方案，為客戶提供基於“互聯 網+”的戰略諮詢、技術服務、全網推廣和電商學院等服務，主要客戶來自於國聯 資源網的行業會員；西南電商專注於川渝區域電商工程服務，重點承接政府“網際網路＋”專案。2019 年，公司上線國聯雲平臺，定位公司產業和企業數字化技術服務 平臺，服務於泛行業工業企業，統籌國聯全網、蜀品天下、小資鳥和公司對外輸出 端技術部門，提供全網技術架構、電子商務、雲 ERP、智慧工廠等解決方案和行業 直播、遠端辦公、視訊會議等雲應用服務。

網際網路應用服務收入下降，毛利率增長。2019 年網際網路應用服務收入為 0.39 億元， 同比下降 21.19%。網際網路應用服務毛利率近年基本在 70%以上，2019 年，公司互 聯網應用服務毛利率為 78.61%，比去年增長 10.08 個百分點。

工業品/原材料帶貨直播開啟者，市場資源更加高效匹配。2020 年 3 月 11 日，多多 電商平臺正式開啟工業品和原材料直播季，2020 年 9 月，多多電商帶貨直播第七季 （9 月）開啟，總計 8 場直播；前六季已經累計開展 57 場直播活動，其中第一季第三季的直播總體訂單金額分別為 3.89 億元、4.43 億元和 3.14 億元，觀眾數量分 別為 10.6 萬人次、15 萬人次和 14.9 萬人次。作為工業品/原材料帶貨直播的開啟者， 多多電商以主營產業鏈商品為直播品類，以行業人士為主播網紅，後續將向上下游 工廠開放第三方直播平臺，打造 B 端的社交電商生態。

啟動網紅主播培養計劃營造生態，積極探索產業鏈合作。優秀主播是帶貨直播高效 開展的關鍵要素，工業品主播需要具備良好的行業和市場認知，產品技術、效能、 工藝知識儲備及行業信譽基礎等優秀特質。2020 年 4 月，公司啟動“工業品網紅主 播培養計劃”，通過營銷支援、貨源支援、流量支援、補貼支援等方式給予資源傾 斜，培養跨界主播群體，擴大工業品直播陣容。2020 年 7 月，公司開展“百位 BOSS 上直播”活動，截至 7 月 30 日，活動已接受報名企業 171 家，稽核通過 90 家。此 外，公司積極開放直播平臺給上下游工廠、品牌商，提供第三方直播帶貨服務，以此進一步促進多多平臺的服務體系建設。

我們認為公司直播帶貨告捷的原因在於：1）疫情推動 B 端客戶消費習慣改變：2020 年上半年，B 端使用者傳統採購模式受到新冠疫情影響，線上化成為主旋律，此外， 2016 年以來，C 端直播帶貨已經培養了客戶的消費習慣，客戶對直播帶貨模式的接 受能力較強；2）行業專家參與吸引客戶：與 C 端直播帶貨不同的是，公司面對客 戶不是個人消費者而是行業採購者，所銷售產品為產業鏈相關物資，公司廣邀行業 專家大咖參與直播，提供產品解讀、技能傳授等乾貨內容，對客戶有較大的吸引力。

公司依託國聯雲，舉辦行業專家講座等線上直播活動。2020 年 2 月 12 日，公司開 始推廣國聯雲行業直播平臺，邀請業內的技術專家、企業工程師等開展直播互動、 線上授課、線上研討等服務。受益於國聯資源網和多多電商積累的流量、客戶、品 牌等優勢，加之疫情帶來的機遇，線上活動效果高於預期。自 2 月 12 日至 4 月 30 日，國聯雲行業直播平臺已涉及鋼鐵、玻璃、塗料等數十個行業，直播累計場次達 178 餘場，註冊使用者數達 19 萬個。

5.2. 定增計劃釋出，平臺、科技、資料戰略打通工業網際網路

公司啟動“平臺服務、科技驅動、資料支撐”的產業網際網路戰略。平臺戰略立足於 垂直產業鏈，通過交易、物流、金融、生產環節的服務，滿足交易需求、交付需求、 資金需求和生產需求，形成供應鏈上的閉環，形成垂直產業鏈的工業網際網路。科技 戰略提供平臺運營的各種數字化工具支援，主要包括交易數字化、供應鏈數字化和 生產數字化，如交易環節的電子合同、線上支付和雲 ERP 等，供應鏈環節的雲物流、 雲倉、金融科技等，以及智慧工廠環節的生產數字化工具。資料方面主要包括交易 端大資料、供應鏈端大資料和生產經營大資料，通過大資料體系支撐平臺高效運轉， 促進產業鏈的品質提升和效率變革。

公司釋出非公開發行 A 股股票預案，計劃募資 24.66 億。2020 年 4 月 28 日，公司 釋出非公開發行 A 股股票預案，計劃募資 24.66 億元，募集資金投向包括五個專案： 1）數字經濟總部建設專案；2）基於 AI 的大資料生產分析系統研發專案；3）基於 網路貨運及智慧供應鏈的物聯網支援系統研發專案；4）基於雲端計算的企業數字化 系統整合應用平臺研發專案；5）補充流動資金。2020 年 9 月 21 日，公司本次非公 開發行股票的申請獲得中國證監會稽核通過。

基於雲端計算的企業數字化系統整合應用平臺研發專案投資 4.76 億元，落實科技戰 略。公司目前免費提供交易數字化工具，要求有業務往來的企業必須使用交易端數 字化工具，培養使用者使用習慣，增強平臺粘性。基於雲端計算的企業數字化系統整合 應用平臺專案通過雲平臺整合各類數字化應用工具，為使用者提供數字化產品和系統解決方案，幫助企業解決在數字化工具應用過程中的產品選擇難、投入費用高、落 地效果差等問題，打造電商主營業務+科技增值服務業務互相促進發展體系，提升 企業核心競爭力。

基於 AI 的大資料生產分析系統研發專案投資 4.91 億元，落實資料戰略。伴隨著公 司電商業務量的持續高速推進和智慧供應鏈、智慧工廠、工業網際網路的逐步推進， 客戶基數、場景和資料採集點將大幅提升，資料處理量將呈幾何級數增長。AI 專案 建設豐富資料採集維度，增強資料處理能力，促進平臺運營效率。從長遠看，AI 專案的實施對應公司的資料戰略，有助於公司掌控資料資產，可以為企業經營帶來 更好的趨勢判斷能力和戰略決策能力，提升公司行業影響力和掌控力。

6. 盈利預測與估值（略）

預計公司整體 2020-2022 年收入分別為 132.6/231.1/364.4 億元，收入增速分別為 84.2%/74.3%/57.7%，毛利率分別為 5.2%/4.4%/4.1%。我們預計 2020-2022 年，多 多平臺業績保持高速增長趨勢，商品交易業務的收入增速為 85.9%/75.1%/58.0%， 考慮到多多平臺的產業鏈上下游拓展以及新的多多平臺拓展，新拓展品類初期以收 入規模為主，預計 2020-2022 年，商品交易業務的毛利率分別為 4.5%/4.0%/3.8%。 此外，我們預計 2020-2022 年，商業資訊服務業務的收入維持 2019 年水平，毛利率 為 66%；預計網際網路應用服務業務的收入增速為 5%，毛利率為 75%。計算可得， 預計 2020-2022 年， 公司收 入分別 為 132.6/231.1/364.4 億元，同比增 速為 84.2%/74.3%/57.7%。

預計 2020-2022 年歸母淨利潤增速分別為 56.3%/52.3%/51.4%，達到 2.48/3.78/5.73 億元。因規模效應，預計近幾年收入增速將高於費用增速。

公司的多多平臺從交易切入，構建先發優勢，並依據產業鏈思維進行拓展，疊加公 司提出的“平臺服務、科技驅動、資料支撐”的產業網際網路戰略，未來公司 SaaS 化工具推廣可期，進一步增加客戶粘性，提升公司核心競爭力，我們認為公司未來 業績高增長可期且成長確定性較強。

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