去年的雙十一，全網銷售額最高的是手機數碼，排名第二的是家電。不過，在家電領域銷售額增長最快的竟然不是空調、電視、冰箱、洗衣機等黑電、白電，而是廚電，準確來說，是整合灶（+120%）！

實際上，在此之前的前三季度，整合灶的線上銷量已同比增長99.30%，銷售額同比增長136.3%。今年雙十一又要來了，整合灶銷量不出意外仍會大賣，A股最受益的是誰？——行業龍頭、唯一的上市公司浙江美大！

這兩年房地產調控導致下游廚電市場明顯疲弱，但作為新興廚電的整合灶卻逆勢高增長，行業複合增長率高達30%以上，浙江美大的業績更是亮眼，毛利率直逼老闆、碾壓華帝，淨利潤增速更是完爆老闆電器。

（圖：美大、老闆、華帝的毛利率與歸母淨利增速對比）

如果看淨利率，美大更是對老闆和華帝形成完全碾壓。

難道做整合灶這麼有前途？我們今天從行業和估值看看浙江美大到底前景如何。

1、 整合灶——廚電行業的黑馬

整合灶顧名思義就是把油煙機、燃氣灶、消毒櫃整合在一起，由浙江美大在2003年開創，由於第一代深井式（從底下吸）整合灶熱效率低、安全隱患大，銷量不算好。2005年第二代側吸式解決了這些問題，迅速取得市場，目前已進化為第三代側吸模組式（各部分可獨立拆卸），早期房地產市場火爆，傳統煙灶大熱，這個"奇葩"並沒有引起老闆、美的、海爾這些電器龍頭的重視。

不過，因為擺放靈活、控煙效果好、油煙不過臉等優勢，整合灶隨著認知度提高，17年銷量已超百萬臺，同比增長53.85%，18年銷售額超百億元，2019銷量很可能突破200萬臺、銷售額超過150億元。而且銷售增速遠超銷量增速，這就說明整合灶領域也在進行消費升級。

二、消費升級、行業集中度提高是增長驅動力

1）整合灶均價高於傳統煙灶且價格帶不斷上移

18年整合灶線上市場均價為6301元，同比提升18.2%。比傳統煙灶高1.6倍以上。今年6.18期間線上整合灶均價在6800元附近，均價有所提升。

而在產品結構上，單價5000以內的整合灶零售量佔比43.2%，份額下降11.8%； 8000元以上整合灶佔比20.8%，同比上升12.4%；萬元機比重更是達到9.5%，市場份額翻了近三倍。整合灶的價格帶在迅速上移，也將大幅提升行業的利潤空間。

2）行業集中度提升，利好龍頭企業

這麼好的行業，自然不止一家在做，絕大部分產能集中在浙江和廣東。目前行業內有超過300家企業，銷量超過15萬臺的有帥豐、億田、火星人等；超過10萬臺的只有森歌；銷量超過5萬臺的有金帝、奧田、奧克斯、TCL等，而超過30萬的，只有美大一家。

在線上市場，18年整合灶市場參與品牌相比17年品牌參與度增加35%，新進入者增多，尤其是美的、TCL、海爾、老闆等重量級選手入局。但TOP10品牌零售額份額72.4%，較去年同期提升5.6%，行業集中度在提升。

這對龍頭美大來說，無疑是個利好，而且目前美大是行業內唯一一家上市公司，在產能擴張、營銷推廣上都有融資優勢。

不過，業內主打更高階的火星人17年6月也報送了招股書準備登陸創業板，目前仍未過會，如果上市成功，加之傳統巨頭加碼，美大的日子就沒這麼好過了。

3、 為啥漲不動？

說到不好過，大家可能會說，這個行業這麼優秀，但是美大早就不好過了，股價從18年6月開始就一路下跌，直到今年春節行情反彈一波，目前仍處於震盪中。業績這麼好，到底是什麼原因漲不動？原因有以下幾個：

1） 行業景氣度下滑

廚電市場景氣度緊跟房地產，從全國竣工面積看，19年2季度繼續下滑，這種悲觀情緒也壓制了整個廚電行業4月以後的股價。

更嚴重的是，美大的整合灶市場集中在三四線城市，收入佔比超過80%。15、16年的高增長很大程度依賴三四線城市房地產爆發，而現在三四線房地產已明顯降溫，短期內會拉低美大的營收及淨利增速。

但一二線卻開始回暖了，所以美大將市場向一二線擴充套件，但這也帶來一個問題：銷售費用大幅提升。

2）銷售費率上升，毛利率淨利率下滑

因為主打三四線市場，加之行業競爭溫和、龍頭品牌溢價高，2017年美大的銷售費率僅為9.8%，遠低於老闆、華帝，所以淨利率高得多。但目前美大進軍一二線市場，加之重量級選手入局，KA 渠道佈局、廣告投入都導致銷售費率明顯升高。

此外，低烈度的行業競爭、高景氣的房地產市場，讓美大的研發費率不升反降，隨著美的、老闆等對手入局，火星人步步緊逼，工藝、外觀、新品都需要增加研發費用。

兩個費率上升將導致未來淨利率下滑，這點已經在開頭的那張圖裡體現了。

此外，美大還把產品擴充套件到低毛利的櫥櫃等領域，也會拉低總體毛利率。

營收淨利增速、淨利率、毛利率都是重要估值因子，下滑預期也導致機構下調美大未來估值水平，股價自然有壓力。

3） 目前估值已不低

即便是現在來看，浙江美大在可比上市公司的估值水平也不低，前期的漲幅已經充分體現了業績預期。

總之一句話：公司的股價短期內上漲空間不大。

什麼？！漲不動你說了半天干嘛？別急，往下看。

4、 投資邏輯是什麼？

對浙江美大要用另一種視角來看。

1） 鐵公雞們的榜樣——超高分紅率

美大2012-2017年經營性現金流淨額佔淨利潤的累計比例124%，佔營業利潤的累計比例109%，2018年低賬面現金達 8.39億元，佔總資產比重為47.14%，賺的是真金白銀的錢。且上市以來每年分紅比率都超過50%，2016、2017年甚至達到98.8%、98.4%。

不過現在行業競爭更加激烈，日子沒這麼好過了，今年美大的分紅比率可能進一步降低，這也許是壓制股價的另一個因素。

好在每年的業績、現金流都不錯，只要能持續盈利，分紅還是可以期待的。

2） 整合灶滲透率在不斷提升，業績增長還有空間

2018年整合灶在廚電行業份額不足5%，但美的、老闆、海爾的傳統電器廠商已進場分肉，不過整合灶也有機會轉守為攻——滲透率提升。產業線上資料顯示，2017年中國傳統煙灶內銷出貨量複合增長率只有6%，遠低於整合灶。假設抽油煙機+整合灶總產量以3%的速度增長，整合灶每年提升滲透率1.5pct，則2022年滲透率可達11%，市場空間350萬臺，年複合增長率27%。整合灶有實力從老闆、華帝的嘴裡搶肉。

3） 銷售費用有可能帶來超額回報

雖然銷售費用拉低了淨利率，但從19年上半年來看，美大廣告費接近1億，但淨利潤/廣告費的值為1.92，多出的銷售費用有可能帶來超額的業績增長。

所以，投資邏輯在於持續盈利帶來的高分紅，但股價受制於多項關鍵指標的壓制空間不會太大。當然如果以後老闆、華帝、美的、海爾這些傳統巨頭加碼整合灶行業，美大的龍頭地位、品牌溢價肯定受影響，那又是另一個故事了。趁著現在行業還在成長期，好好享受這最後的春天吧。

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