投資聚焦
我們的核心投資邏輯在於：
1）主營業務處於高景氣度行業：信創產業作為新基建的一部分，是包括雲端計算在內的資訊科技發展的基石，也是中國自 主可控戰略實現的有力保障。2018 年中國自主可控市場規模達到了 0.97 萬億，同比增長 3.2%，保持穩定增長。據中投產業 研究院預測，到 2025 年中國自主可控市場規模將達到 1.33 萬億。
2）持續開拓雲服務應用市場：據 IDC《中國第三方雲管理服務市場份額報告 2019》報告顯示：公司 2019 年雲管理服務 市場份額佔比 6.9%，排名第一。公司憑藉對雲端計算及雲基礎架構的深刻理解，持續與 3A(AWS、Azure、Aliyun)TOP 級合作 夥伴深入合作，擴充套件雲與數字化合作夥伴，不斷提升公司包括雲管理服務在內的雲服務能力。
3）公司牽手華為，開啟信創市場；公司具有打板能力，未來信創業務毛利率或有進一步提升空間：鯤鵬是中中國產算力的代 表，公司與華為在鯤鵬生態上持續合作並取得重大進展。在 2020 年 8 月 14 日釋出的 2020-2021 年中國聯通的通用伺服器採 購專案招標公告中，公司基於鯤鵬處理器的鯤泰伺服器中標金額為 1.95 億元，公司自主創新能力獲得認可，未來在電信和聯 通招標中有進一步機會。
整體營收恢復疫前水平，公司盈利能力不斷改善順應資訊化潮流，踐行數字中國
公司原名神州控股，於 2016 年 4 月 A 股上市。公司 2015 年出售原有分銷和系統業務，2016 年開始消費電子及企業 IT 產品分銷業務，2017 年收購上海雲角資訊科技有限公司，開始雲佈局，2019 年成立全資子公司神州信創（北京）集團有限 公司，佈局信創產業。在資訊化深入人心的時代，公司從 IT 產品裝置分銷到 IT 技術服務再到雲及數字化服務，形成了覆蓋技 術、產品、解決方案和服務的深厚積澱。公司緊跟中國科技發展大潮，堅持自主創新，成為國內優秀的雲及數字化服務廠商 之一。
公司實際控制人郭為先生持有公司 23.66%的股份，為公司最大股東。郭為先生 1963 年出生於河北省秦皇島市，中共黨 員，中國科學技術大學管理學碩士。郭為先生 1988 年畢業進入聯想集團，12 年裡換了 11 個崗位，並於 28 歲進入最高管理 層，被稱為“救火隊員”。2000 年聯想集團進行戰略分拆組建神州數碼控股有限公司，郭為先生擔任 CEO，確立了“數字化 中國”的使命。郭為先生秉承“產業報國、回饋社會”的社會責任觀，在推動中國資訊化程序的同時時刻不忘履行一個企業 應盡的社會責任，盡己所能，回饋股東，回報社會。
股權激勵落地，繫結核心員工助力未來發展
公司於 2019 年實施股票期權與限制性股票激勵計劃，並於 2019 年 6 月 19 日首次授予激勵物件股票期權與限制性股票。 股權激勵計劃的落地有利於調動公司董事、管理人員以及核心技術人員積極性，將公司利益、股東利益、員工利益實現高度 統一，增加團隊穩定性，為公司吸引優秀人才，實現長遠發展。
公司股票期權首次授予的激勵人數為 239 人，首次授予數量為 2,206.50 萬份，限制性股票首次授予的激勵物件人數為 21 人，首次授予數量為 397.50 萬股。股票期權第一個行權期符合行權條件的激勵物件人數為 211 人，可行權的股票期權數量為 5,819,363 份，行權價格為 15.34 元/股，實際可行權期限為 2020 年 7 月 20 日至 2021 年 7 月 3 日；限制性股票第一個解除 限售期符合解除限售條件的激勵物件為 21 人，可解除限售股份數量為 1,182,000 股。與此同時，由於新冠疫情對公司生產經 營產生的不利影響，為在特殊時期鼓勵團隊士氣、充分調動工作積極性，公司決定調整 2019 年股票期權與限制性股票激勵計 劃後續行權/解除限售的業績考核指標如下：
二季度業績反彈，現金流不斷改善
公司截至 2020 年 6 月 30 日實現營收 406.21 億元，同比下降 4.05%，在新冠疫情的影響下，公司一季度營收出現下滑， 但在二季度實現單季營收環比增長 26.10%至 226.55 億元，成功扭轉下滑趨勢，公司整體營收水平基本與疫前水平保持一致； 2020Q2 實現扣非淨利潤 1.92 億元，環比增長 69.04%。2017 年至 2019 年，公司經營性現金流由負轉正並持續增長，且有 繼續放大的趨勢。2020 年上半年為 8.42 億元，公司經營狀況良好，營運能力持續增長。因此我們認為二季度公司積極推動 復工復產，帶動公司上半年整體業績接近恢復至疫情前水平。我們預計公司 2020 年下半年營收會進一步反彈：1）牽手華為， 釋出鯤泰產品；並中標中國聯通的通用伺服器採購專案，公司基於鯤鵬處理器的鯤泰伺服器中標金額為 1.95 億元，後期移動、 電信可能有進一步機會；2）疫情影響減弱，復工復產可填補上半年需求缺口。
高毛利業務佔比提升，產業結構持續優化
目前，在公司的收入結構中，仍以消費電子及企業 IT 產品分銷業務為主，雲服務所佔比重仍然較小。2020 年上半年，公 司營業收入中 IT 分銷業務佔比為 96.78%，同比減少 5.32%；雲端計算及數字化轉型業務佔比 2.56%，同比增加 88.12%；自主 品牌業務佔比 0.64%，同比增加 3.41%。其中，IT 分銷業務受疫情影響略有下降，但總體仍保持穩定增長。雲端計算及數字化 轉型業務增長迅速，自公司 2017 年業務實現雲轉型以來，17 年-19 年雲服務收入年均複合增長率為 175.3%，2020 年上半年 實現收入 10.38 億，成為公司收入的強勁增長點。我們認為，公司以 IT 業務分銷為穩定基石，不斷開拓其他業務，雲服務業 務處於市場領先地位；公司進一步開拓雲服務場景及涉足信創業務，奠定公司高毛利業務佔比增長未來主調。
疫情加快企業數字化程序，“雲+信創”成為新增長極疫情推動疊加新基建，公司積極佈局雲及數字化業務
新基建於 2018 年 12 月在中央經濟會議中首次提出，2020 年 6 月，國家發改委明確新基建範圍為：資訊基礎設施、融合 基礎設施以及創新基礎設施。依託人工智慧、雲端計算、區塊鏈等前沿科學技術，構建以 5G、物聯網、工業網際網路為代表的通 信網路基礎設施以及以資料中心、智慧計算中心為代表的算力基礎設施等，加快產業升級以及企業數字化轉型，推動國家經 濟高品質發展。在這個大背景下，各行業均掀起了數字化狂潮，行業內企業根據自身發展需要定製專屬雲及數字化服務，提 升自身資訊化服務能力。
與此同時，2020 年新冠疫情的爆發對各行各業都造成了較大沖擊，改變了人們的生活工作習慣。由於疫情防控的要求， 民眾普遍足不出戶，這成了很多依靠傳統接觸式服務企業身上的最後一根稻草。疫情過後，企業開始尋求數字化轉型，重塑 企業核心競爭力。公司順應產業雲和數字化轉型潮流，緊握髮展機遇，培育利潤新增長點。
在雲服務項下，公司業務細分為雲管理服務(MSP)、數字化解決方案(ISV)、聯合運營方案(SaaS Hosting)以及一站式雲資 源對接（AGG）業務。2020 年上半年，雲管理服務(MSP)收入 0.67 億，同比增長 17.23%，毛利率 48.58%；數字化解決方 案(ISV)收入 0.3 億，同比減少 19.64%，毛利率 83.51%；一站式雲資源對接業務收入 9.41 億元，同比增長 105.89%，毛利 率 9.08%。
從公司雲服務收入分業務佔比情況來看，一站式雲資源對接業務佔比最大，2020 年上半年該業務佔總雲收入比例 91%； 數字化解決方案(ISV)及雲管理服務(MSP)佔比相對較小，且數字化解決方案(ISV)佔比持續縮小，雲管理服務(MSP)佔比相對 穩定。由於數字化解決方案(ISV)涉及到實地交付等環節，受疫情影響較大，2020 年上半年出現同比下降的情況。除此自外， 2017 年至 2020 年上半年，公司三項雲服務業務收入均實現增長，其中，雲管理服務(MSP)及一站式雲資源對接業務增速較 大，2017 年至 2019 年的年均複合增速分別達到了 155.29%及 211.66%，增速較小的數字化解決方案(ISV)年均複合增速也達 到了 41.41%。公司三項雲服務業務毛利率均保持穩定，雲管理服務(MSP)為 50%左右，數字化解決方案(ISV)為 80%左右， 一站式雲資源對接業務為 9%左右。
持續研發投入，打造技術及品牌壁壘
2020 年上半年，公司研發投入 0.63 億，同比增長近 40%，2017 年至 2019 年年均複合增速為 28.08%，研發投入持續 增加，技術團隊逐漸壯大，積極打造自身技術壁壘。公司現有 220 餘人的專業雲服務團隊，擁有微軟、亞馬遜、阿里雲、華 為雲等 100+頂級雲廠商的技術認證，其中包括 Iaas/Paas 認證、SaaS 認證以及 IT 技術認證。與此同時，公司在北京、上海、武漢、深圳、廈門設立五大研發中心，針對智慧計算、資料儲存、基礎網路、資料安全、融合運管五大領域進行研發，全面 覆蓋雲基礎設施。
同時，公司還是少數幾個擁有云服務全牌照資質的雲服務提供商之一，通過了 IDC、ISP、ICP 在內的多項雲服務認證， 公司雲服務能力得到廣泛認可。藉助雲服務全牌照優勢，公司與微軟、AWS、阿里雲、華為等全球雲資源提供商展開深入合 作，為海外雲資源提供商進入國內市場提供渠道，豐富客戶選擇，共建雲網融合新生態。公司雲資源池包括 120 主流 SaaS 資源以及 600 餘家雲生態合作伙伴資源，豐富的雲資源可以讓公司在兼顧成本、適用性、拓展性的同時為客戶提供更優質的 IaaS、PaaS、SaaS 等各類主流產品的對接和轉售服務。基於以上能力，公司雲轉售業務實現快速發展，成為公司雲服務的 主要增量。
全棧式雲服務能力，賦能企業數字化轉型
企業在上雲時，出於業務、資料私密性、安全合規等方面的考慮，為充分利用公有云和私有云的優勢，採用混合雲逐漸 成為更好的選擇。相對於單一的私有云、公有云，混合雲有著更加多元、複雜的 IT 基礎設施架構，這對企業雲管理方面的經 驗技術提出了較高的要求，企業可能並不具備獨立雲管理的能力，需要第三方代為進行雲管理服務，雲管理成為企業雲架構 落地及後續高效運轉的關鍵所在。基於多雲平臺和混合雲架構的服務能力，公司可為企業提供集諮詢、遷移、運維、優化、 安全等為一體的全棧式雲管理服務，解決企業雲生命週期的一切管理問題。
據中國資訊通訊院資料顯示，2019 年中國企業應用雲端計算比例為 66.1%，其中採用混合雲的比例為 9.8%。儘管目前國 內企業採用混合雲的比例較低，但是呈現出逐年增加的趨勢。隨著更多企業採用多雲及混合雲，來自雲管理服務(MPS)的增量 逐漸凸顯。據 IDC《中國第三方雲管理服務市場份額報告 2019》報告顯示：公司 2019 年雲管理服務市場份額佔比 6.9%，排 名第一。公司憑藉對雲端計算及雲基礎架構的深刻理解，持續與 3A(AWS、Azure、Aliyun)TOP 級合作伙伴深入合作，擴充套件雲 與數字化合作夥伴，不斷提升公司包括雲管理服務在內的雲服務能力。
依託公司強大的 To B 銷售網路渠道優勢以及大量的成功行業雲服務經驗，公司對相應的垂直行業具備相當的了解，可根 據客戶需求及業務特點個性化定製雲基礎架構，結合公司成熟的雲服務能力，共同賦能行業數字化轉型，增加客戶粘性。
通過對基礎資源、技術、產品方案以及基礎服務的生態聚合，公司可為政務、工業、金融、醫衛、農商等行業提供一攬 子專屬數字化轉型服務，具體包括行業雲服務、資料雲服務以及基礎資源雲服務，此外公司還在安全服務、運維服務以及諮 詢規劃服務方面提供全生命週期技術支援，助力行業內企業實現數字化轉型。公司作為鯤鵬計算產業的核心成員，依託創新 產品及服務打造了神州數碼鯤鵬超算中心，為政府部門及入駐企業提供包括海量儲存、海量計算以及大資料服務在內的全棧 超算雲服務，推動數字經濟產業和智慧城市發展。
與此同時，企業數字化轉型帶來海量雲上資料，公司圍繞資料獲取、診斷、管理、分析全鏈條，推出了多場景化的數字 化解決方案。公司 TDMP 資料脫敏系統解決方案基於燕雲 DaaS 反射演算法進行敏感資料發現及脫敏，具備高安全性、高可用 性、高可靠性、高穩定性以及高效率等特性，在滿足客戶雲上資料的安全需求的同時，最大限度保護資料的可用性及挖掘價 值。作為鯤鵬計算平臺使用者的首選安全解決方案，公司 TDMP 資料脫敏系統通過了華為基於鯤鵬處理器的 Taishan200 系列 伺服器的相容性測試，在豐富鯤鵬產業生態的同時也拓寬了金融、政府、運營商等資料密集、敏感性高的行業使用者應用渠道。
目前公司 TDMP 資料脫敏系統取得平安科技、平安銀行以及平安人壽的資料脫敏專案訂單，並獲得了來自政府、銀行、 保險等頭部客戶的青睞，公司數字化解決方案服務能力獲得肯定。此外，為滿足企業營銷模式轉型的需求，公司推出 Bluenic 客戶資料平臺，通過大資料技術實現多種資料來源的對接和打通，提高企業市場決策效率、消費者體驗以及運營效率，實現精 準營銷。針對金融、製造、文娛等需要資料決策的場景，公司可從資料資產評估、資料分析、資料平臺搭建等多個維度提供 資料服務綜合解決方案，助力企業實現價值增值。
背靠鯤鵬生態，全面擁抱信創
信創是為了解決本質安全問題提出的一項國家戰略，核心要義在於自主創新，目標是實現 IT 基礎設施-基礎軟體-資訊安 全和行業應用軟體的全產業鏈自主可控，在關鍵核心領域實現中中國產化替代，對於中國數字經濟健康發展具有劃時代的意義。 在新基建全面啟動的背景下，信創作為新基建的一部分也隨之全面鋪開，中國雲端計算的持續推進更是為信創產業發展提供了 良好的基礎。2020 年是中國信創全面推廣的元年，受益中中國產化替代，產業鏈或將迎來關鍵發展期。公司於 2019 年成立神州 數碼信創產業集團，背靠鯤鵬生態率先佈局信創產業。
公司一直堅持自主創新，踐行信創精神。自 2016 年雲轉型以來不斷在自有品牌上實現突破，於 2016 年推出超融合一體 機、登雲資料庫一體機，2018 年推出雲管理平臺，2020 年推出基於鯤鵬處理器的伺服器、PC 產品。目前公司具備全線雲基 礎設施支撐能力，構建起覆蓋智慧計算、網路、資料、儲存、安全、增值、交換機、一體機等 22 個品類、600 餘種產品的自 有品牌產品及服務體系，加入鯤鵬生態使公司的自有品牌發展進入了全新的階段。
鯤鵬是中中國產算力的代表，公司與華為在鯤鵬生態上持續合作並取得重大進展。在 2020 年 8 月 14 日釋出的 2020-2021 年 中國聯通的通用伺服器採購專案招標公告中，公司基於鯤鵬處理器的鯤泰伺服器中標金額為 1.95 億元，公司自主創新能力獲 得認可，未來在電信和聯通招標中有進一步機會。公司深耕鯤鵬生態，全面佈局信創產業，與天津飛騰、上海兆芯、瀾起科 技、成都申威等中中國產晶片廠商達成戰略合作，推動信創與中中國產算力共同發展。依託鯤鵬生態，公司將以創新的產品及技術服 務持續推動產業生態進步，優化產業鏈上下游，持續為各行業提供中中國產化的 IT 基礎設施及行業應用。
在 9 月 24 日 2020 神州鯤泰系列產品釋出會暨神州數碼與華為深化戰略合作簽約儀式中，公司釋出了基於鯤鵬處理器的 包括桌上型電腦、一體機、伺服器、分散式儲存、超融合一體機、高效能資料資產分析一體機(HPDA)、大資料一體機在內的一系 列產品，並就基於神州鯤泰產品的解決方案和場景創新進行了探討。公司基於鯤鵬生態，圍繞雲端計算、大資料等領域進行全 方位實踐，並取得了豐碩成果。
在 9 月 25 日的華為全聯接 2020 大會上，華為雲業務Quattroporte鄭葉透露合作伙伴鯤鵬伺服器出貨量佔比超過 50%。作為鯤鵬 伺服器和 PC 整機合作伙伴，公司旗下神州鯤泰廈門生產基地整體規劃面積 3 萬平方米，一期工程佔地面積 1 萬平方米，於 今年 5 月份正式投產，主要生產搭載鯤鵬處理器的神州鯤泰系列 PC 及伺服器產品，目前已經實現行業段的營銷突破和產品 交付，預計年產量為 40-60 萬臺。
根據《關於培育鯤鵬計算產業促進數字廈門創新發展的指導意見》，廈門市鯤鵬計算產業短期發展目標到 2022 年實現服 務器、PC 整機產能達到 100 萬臺以上。對應神州鯤泰廈門生產基地 2022 年伺服器產量 25 萬臺以上，PC 整機產量 75 萬臺 以上。根據公司產能，同時參考每臺鯤泰伺服器 5 萬元以及每臺鯤泰 PC 整機 5000 元的價格，鯤泰系列伺服器及 PC 整機於 2022 年可為公司帶來 160 億元的潛在收入。隨著神州鯤泰廈門生產基地後續建設的完成，產量將持續放大，結合公司其它信 創產品，我們認為公司信創端收入或將迎來爆發。
未來，公司將圍繞中中國產 IT 系統打造完整生態系統，實現核心技術自主創新、核心產品自主研發、核心業務自主合作，打 造端到端的全產業鏈的中中國產化產品及解決方案，最終實現公司品牌、技術、生態的升級。品牌方面，公司將以自有品牌面向 客戶，從伺服器到中介軟體、通用解決方案再到全面算力平臺的提升，打造公司自己的能力；技術方面，公司將一直推動自主 產權的技術創新、產品研發，構建結構靈活、效能彈性、面向需求的新型的 IT 基礎設施技術；生態方面，公司將以自有的神州數碼生態為中心，構建新基礎算力、大資料能力和行業應用有機結合的場景，進行資訊化生態佈局。
信創築基，雲啟未來雲端計算產業政策利好頻出，雲管理服務市場爆發式增長
2019 年中國雲端計算市場規模為 1334 億元，同比增長 38.6%。其中，公有云市場規模為 689 億元，同比增長 57.6%，市 場規模超越私有云；私有云市場規模為 645 億元，同比增長 22.8%。據中國資訊通訊研究院預測：2019 年至 2023 年，中國 公有云年均複合增長率為35.26%，將於 2023年達到2307.4億元，私有云年均複合增長率為 22.37%，將於 2023年達到1446.8 億元，中國雲端計算市場規模增速預計快於全球總規模增速，雲端計算產業的蓬勃發展將為公司雲及數字化服務提供良好的發展 機遇。
中國自 2015 年 1 月 30 日釋出《國務院關於促進雲端計算創新發展培育資訊產業新業態的意見》以來，持續針對雲端計算產 業釋出利好政策，對雲端計算產業提供補貼和支援，並形成階段性目標。在國家政策的引導下，各省（區、市）紛紛釋出地方 工業網際網路政策檔案，加大投入力度，支援企業上雲及數字化改造，推動產業投資基金的建立。
在疫情對中小企業造成很大沖擊的情況下，中國於 2020 年 3 月 19 日釋出的《中小企業數字化賦能專項行動方案》立足 於數字化賦能中小企業，幫助中小企業復工復產，提升持續發展能力。此外，中國於 2020 年釋出的《關於推進“上雲用數賦智”行動 培育新經濟發展實施方案》再一次凸顯了雲端計算對於行業及企業數字化轉型的重要性。雲端計算作為中國新基建和智 慧城市的核心，是中國資訊化建設的重點發展領域，產業政策將長期為中國雲計算髮展提供了方向及支援。
隨著中國雲端計算應用的不斷提升，2019 年中國已應用雲端計算企業佔比達到 66.1%，同比增長 7.5%。其中採用混合雲的 企業佔比 9.8%，同比增長 1.7%。根據《中國雲端計算市場使用者調研，2019》資料顯示：中國已有云計算應用的企業中，71.2%企業擁有多雲或混合雲架構，但僅有 12%的企業可以實現一個應用跨越多個雲執行，雲管理逐漸成為企業上雲的痛點，來自 多雲或混合雲管理運營的需求將驅動雲管理服務市場持續增長。2019 年中國第三方雲管理市場規模為 5.6 億美元，同比增長 82.6%。據 IDC 預測：2019 年-2023 年中國第三方雲管理市場年均複合增速將達到 54.7%，並於 2023 年達到 32.1 美元。
第三方雲管理服務市場份額方面，中國雲管理服務市場沒有表現出頭部效應，市場份額較為分散，前十服務商市場份額 佔比合計 38.2%，同比增長 0.4%。其中，以公司、IBM、中軟國際、埃森哲等為代表的服務商收入增速超過雲管理服務市場 規模增速，實現市場份額的擴張。第三方雲管理服務的爆發式增長也吸引了眾多新進入服務商，其中，萬國資料實現 0.08 億 美元的收入，同比增長 61.8%，市場份額佔比 1.5%位列第十。在市場競爭愈加激烈的情況下，擁有更多客戶資源和技術儲備 的服務商將獲得競爭優勢。
2019 年下半年，中國雲端計算服務前五廠商市場份額佔比達到 76.3%，同比增長 2.7%。隨著中國公有云服務市場集中度 進一步提高，未來雲管理服務的市場競爭將主要圍繞頭部雲端計算服務廠商展開。隨著阿里、華為、中國電信等為代表的頭部 雲端計算服務廠商繼續擴充套件雲管理服務商，開始重視培養雲管理服務生態，未來第三方雲管理市場格局或發生變化。而隨著我 國雲端計算應用的持續深入，對雲管理服務廠商的綜合服務能力要求不斷提升，市場進入門檻也將進一步提高，第三方雲管理 服務市場將朝著規模化、集中化的方向發展。公司作為雲管理市場頭部廠商，基於對雲服務的深刻理解，憑藉強大的渠道銷 售能力及垂直行業能力，將不斷受益於市場規模的高增長及市場集中度的提高。
信創引領中中國產化替代潮流，鯤鵬生態打造中中國產 IT 系統
信創產業作為新基建的一部分，是包括雲端計算在內的資訊科技發展的基石，也是中國自主可控戰略實現的有力保障。國 家政策的密集出臺確立了信創作為未來一段時間內 IT 領域發展的主線，實現 IT 領域全產業鏈自主可控，解決上游核心技術受 制於人，實現中中國產化替代，在當前複雜的國際環境下，對於中國實現經濟數字化轉型、保障網路資訊保安尤為關鍵。2018 年 中國自主可控市場規模達到了 0.97 萬億，同比增長 3.2%，保持穩定增長。據中投產業研究院預測，到 2025 年中國自主可控市場規模將達到 1.33 萬億。
鯤鵬計算生態是中國 IT 領域自主創新、實現自主可控的重要突破，覆蓋鯤鵬處理器、昇騰人工智慧晶片、伺服器、計算 機終端、儲存系統、作業系統、資料庫、中介軟體以及行業應用等軟硬體佈局，致力於打造鯤鵬 IT 全棧產業鏈。據 IDC 預測： 到 2023 年，全球計算產業投資空間為 1.14 萬億美元，其中中國計算產業投資空間佔比將近 10%，達到 1043 億美元。我們認為在計算產業細分領域下，中國市場相較於全球市場呈現快速發展趨勢，公司作為行業頭部企業有望享有行業紅利並維持 穩定發展。同時公司深耕鯤鵬生態，立足於打造中中國產 IT 生態系統，廣闊的中中國產化替代空間將為公司信創業務持續帶來強勁增 量。
盈利預測及假設
二季度單季實現營收 226.55 億元，環比增長 26.10%；實現扣非淨利潤 1.92 億元，環比增長 69.04%。二季度公司積極推動 復工復產，帶動上半年整體營收接近恢復至疫情前水平；公司雲服務行業保持高速增長；行業端中中國產化大幕拉開，公司釋出 鯤泰系列產品，信創業務有望成為重要增量。我們預計公 司在 2020-2022 年：1）IT 分銷業務（消費電子和企業增值業務） 合計增速分別為 3%、 10%、10%；2）雲服務業務增速分別為 100%、90%、80%；3）信創產業收入分別為 5、30、100 億元；4）自主品牌保持低速增長；5）其他業務維持 40%增長。
我們認為神州數碼是國內領先的 IT 產品分銷商，受益於伺服器市場持續需求。信創基石產品在中中國產化需求提升背景下未來可 期，公司聯手華為釋出基於鯤鵬生態產品。我們預計神州數碼 2020-2022 年歸母淨利潤分別為 7.11/11.40/16.14 億元，市盈率 P/E 為 27/17/12 倍。考慮公司：1）主營業務處於高景氣度行業；2）持續開拓雲服務應用市場；3）牽手華為，開啟信創 市場；公司具有打板能力，未來信創業務毛利率或有進一步提升空間。
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