注意：

文中所列個股均為舉例、研究、學習、交流使用，絕非推薦股票，股市有風險，投資需謹慎！

上一篇專題我們重點介紹了生產直升機的中直股份，其實在A股，中直股份還有好幾個“胞兄弟”：中航飛機、中航沈飛等，都是由中航工業集團實際控制。今天要說的主角，就是中航飛機。

業務上，公司的整機產品有軍用轟炸機轟6系列、殲轟7系列，軍用運輸機運20（代號鯤鵬）、運8、運9系列，還有民用新舟系列客機。此外，中航飛機還給中國產C919、波音、空客等大型客機提供零部件。

根據2019年半年報，中航飛機營收146.88億元，同比增長10.67%；歸母淨利潤2.24億元，同比增長38.05%。

從資產負債表看，上半年公司預付款項達32.7億元，同比增長57.21%，應付票據及應付賬款高達264.2億元，同比增長16.64%，這些前瞻指標的放量證明業績短期內仍有增長潛力。

這麼牛的公司，未來能否持續高增長？先從行業上看一下。

一、軍機壟斷，民機還在想象階段

1）軍機業務有可能爆發

與中直股份壟斷軍用直升機生產類似，中航飛機壟斷了中國產軍用大中型飛機的整機生產——運輸機、轟炸機都出自它手。近幾年，中國空軍任務從“國土防空”向“攻防兼備”轉型，對大中型飛機的需求空前強烈，但戰略性軍機數量嚴重不足，給中航飛機留下了巨大的市場空間。

比如，運輸機方面，美國擁有953架軍用運輸機，其中大型運輸機267架；俄羅斯有393架，大型運輸機107 架。而中國軍用運輸機只有185架，還沒有印度多。

而且，中國大型運輸機只有24架，無論是數量還是佔比都遠不如美國和俄羅斯，絕大部分大型運輸機還是進口的。

這個缺口只能由唯一的大型飛機廠商——中航飛機來填補，中型運輸機有技術成熟的運8、運9交付，由於可以改裝成巡邏機、預警機、反潛機，這型飛機有持續性需求，每年都能穩定交付。

業績爆發點則要看大型運輸機——運20，目前剛剛交付幾架到部隊，還沒有大量生產。根據國防大學的報告，中國至少需要400架運20才能滿足在亞洲地區執行任務的需求，即便給這個需求打折一半，也有200架，按單架大約1.3億美元計算，能給中航飛機帶來接近2000億的收入。

轟炸機方面，目前空軍戰略轟炸機主力為轟6K，已列裝120架左右，是中航飛機交付最為穩定的一型。預計未來5年，中國仍將新增80-100 架轟6K，年均增量約為15 架， 若以7.5億元單價計算，轟 6K 短期市場空間約為700 億元，每年能給中航飛機帶來140億的收入。

至於傳言的“轟20“，完全沒有官方訊息，不好說。

2）民機業務還處於想象階段

中航飛機在民機業務上的佈局，主要是新舟系列的整機組裝，還有為中國產支線飛機ARJ21、幹線飛機C919提供約85%的機體部件。

新舟系列為渦槳支線客機，速度慢但價格、運營成本都比渦扇低。最新型的新舟700系列還在研發中，目前已獲得國內外185架意向訂單，計劃於2019年底首飛，2021年交付使用者，看似不錯。

不過支線市場已有兩大龍頭龐巴迪和巴航幾乎壟斷，新舟700的價格優勢並不明顯。況且還有高鐵的替代效應，導致新舟系列的優勢被限制在西部及亞非等對價格敏感度高的市場，收入規模上存在一定天花板。

C919要幸運一些，作為中國產單通道幹線飛機，綜合性能比肩波音737、空客A320，但價格便宜了整整一半，競爭力更強。近期737頻繁墜機也給C919帶來替代契機。

根據中國商飛的預測，截止2037年，C919訂單預計累計超過2000架，市場容量超過萬億美元，關鍵部件市場容量大概2000億，中航沈飛作為C919主要機體部件供應商，能分到不小的蛋糕。

不過這些預測到現在都還是“暢想”階段，按照計劃，C919最快也要在2021年適航，在這之前，中航沈飛想要通過C919的零部件業務支撐業績增長，不太現實。

二、軍品定價改革利好主機廠

說了這麼多收入上的“想象空間”，我們不能忽視一個問題：能不能真賺到錢。要知道作為央企軍工廠，盈利或許不是第一目標，這一點從公司1.5%的淨利率就可以看出來。

不僅如此，中航飛機近年來毛利率下降趨勢也很明顯。

不過，這種賺不到多少錢的情況，有可能會在未來出現向上拐點，原因就在於“軍品定價機制改革”。

目前的定價機制是成本加成5%，且成本由軍方核算，所有壟斷生產的主機廠毛利率都受到壓制。

不過19年1月中央下發《軍品定價議價規則》，準備進行改革。給軍工廠商留有“激勵約束利潤”空間，只要軍工廠在後續生產過程中降低成本和費用，就能多賺“激勵利潤”，淨利率自然增加。這對“死工資”的主機廠明顯是利好。

三、財報高手，調節報表利潤

相比其他央企軍工廠，中航飛機在財報上也是個“高手”。通過剝離“不太優質“的資產，達到一石三鳥的目的。

如果你仔細看，中航飛機上半年歸母淨利2.24億，同比增長38.05%，但扣非淨利只有1.48億，實際上降低了8.1%。

這當中0.76億的非經常性損益，大部分為對子公司喪失控制權的投資收益。

這樣操作的來龍去脈我來給大家梳理一下：

中航飛機的兩個民機子公司——沈飛民機和西飛民機，前者在18年虧損7739萬，拉低了公司合併利潤表的業績和毛利率，後者負責民機——新舟700的研發，導致公司研發投入高達6.27億，合併報表中的現金流嚴重下滑。

所以中航飛機在18年讓通過外部增資的方式降低對沈飛民機和西飛民機的持股比例，又進行董事會改組，使公司喪失對這倆子公司的控制權，這樣一來，倆拖後腿的子公司就不用並表了。這麼做有三個好處：

一是合併利潤表和現金流量表沒有虧損公司的拖累，要好看的多；

二是兩個子公司變為股權投資資產，通過重新評估又多出近6000萬投資收益，利潤大幅上升；

三是引進外部資本用於新舟700的研發，保證研發進度，還能保證中航飛機自身的現金充足。

實際上，公司還是那個公司，中航飛機也還是大股東，多出來的6000萬投資收益也只是賬面數字。但由於不再並表，公司半年報和年報就好看多了。

誠然這也是公司“聚焦軍品”的戰略要求，但不得不說這波操作確實很6。

四、估值還有空間沒？

最後進入正文：公司目前的估值是高還是低？

考慮到營收和淨利率都還有提升空間，我們這次用市銷率PS法（股價/每股銷售額）來看看這公司估值是否合理。

縱向對比看，自12年公司整合大飛機資產以來，PS最低1.2倍，中值1.7-1.8倍（剔除15年極值），截至今天（9月9日）公司PS為1.48倍，即便與中值對比還有空間。

橫向對比看，中航飛機在央企的幾家主機廠中PS最低，估值相對低估。

總結來看，中航飛機的運8、運9運輸機和轟6K轟炸機可以提供穩定現金流，未來業績增長點則可以關注運20的交付進度。至於民機業務，只能等兩年後的新舟700和C919的好訊息了。

—— End ——